长城电脑：兼并收购获得成长性

　　投资要点

　　2007年5月14日长城电脑与京东方科技集团股份有限公司签订股份转让协议，长城电脑以每股5.7元的价格收购京东方所持有的冠捷科技有限公司2亿股股权。

　　冠捷科技在全球显示器市场的份额为28%，居世界第一位。

2006年冠捷科技每股收益7.98美分，每股红利2.48美分。

　　飞利浦目前是冠捷科技的第一大股东，并持有价值2.1亿美元可转换债券。

　　本次收购可能触发飞利浦要求冠捷科技提前赎回可转换债券。

　　显示器业务是长城电脑最主要的收入和利润来源。目前公司持有大量现金，通过兼并收购获取成长性是较好的选择。保守估计，本次收购可在2007年为公司带来近2000万利润。预计长城电脑将通过在A股市场再融资进一步收购所冠捷科技股权至相对控股地位。如果最终购得30%股权，保守估计将使长城电脑2007年每股收益达到0.60元。

　　预计07、08、09年的EPS分别为0.21、026和0.30元（不考虑进一步收购）。进一步收购将大幅提供公司业绩，上调投资评级为增持。

　　2007年5月14日长城电脑与京东方科技集团股份有限公司签订股份转让协议，长城电脑以每股5.7元的价格收购京东方所持有的冠捷科技有限公司2亿股股权。

　　1冠捷科技的基本情况

　　冠捷科技有限公司于1998年在英属百慕大群岛注册成立，1999年在香港和新加坡两地同时上市。公司专注于显示产品的研制及销售，产品包括影像管监视器、液晶显示器、液晶及等离子电视等。2005年，冠捷科技并购飞利浦显示器和平板电视业务，成为全球最大的显示器制造商。

　　冠捷科技以代工为主，同时发展自有品牌AOC。2006年冠捷科技在全球CRT显示器市场中的份额为35%，在LCD显示器市场的份额为22.5%，显示器市场占有率居全球第一位。冠捷科技在全球液晶电视市场的份额为5.1%，是全球第一大液晶电视生产商。公司在国内的北京、福建、武汉、苏州、东莞等地有生产基地，在南美洲、北美洲、欧洲等地也有工厂。目前飞利浦、索尼、LG等公司都是冠捷科技的大客户。

　　2005年飞利浦向冠捷科技出售显示器业务的对价是获得冠捷科技的股份和价值2.1亿美元的可转换债券。飞利浦可以在2005年发行之日起三年后至2010年到期日前十个工作日期间的任何时间内以5.241港元/股的价格将债券转换为股票，共可转换3.42亿股。在债券到期日之前，若发生换股事件，飞利浦有权要求提前赎回债券。换股事件指中止供应协议、董事会至少一名飞利浦派出董事未同意的保留事项、除京东方增持冠捷科技股权以外，冠捷科技控股权发生变动以及其他事项。在任何时候，包括转股前和转股后，飞利浦在冠捷科技拥有的投票权不超过15%。冠捷科技拥有可转债的优先赎回权。

　　2长城电脑的收购行为分析长城电脑的主营业务包括电脑整机、显示器和电源。2006年长城电脑的显示器销量超过200万台，显示器业务是公司最主要的收入和利润来源。2006年年末公司持有超过6亿元现金，没有长、短期计息负债。在激烈的市场竞争中通过兼并收购获取成长性是较好的选择。

　　本次长城电脑收购冠捷科技10.27%的股权后，按冠捷科技2006年的分红金额，长城电脑将获得3770万元投资收益（按1美元等于7.6元人民币计算）。

　　假设长城电脑在自有资金以外融资6亿元用于收购，贷款利率为5.3%，那么公司今年的财务费用将增加1855万元左右。即保守估计，按成本法计算收购冠捷科技股权可在2007年为长城电脑带来约1800万元税后利润，占其2006年净利润的30%。

　　我们估计收购冠捷科技10.27%的股权仅是第一步，未来长城电脑还将谋求收购飞利浦所持有的冠捷科技股权并达到控股地位，以期整合两家公司的显示器业务。我们认为长城电脑和冠捷科技的显示器业务的整合相对简单。首先，两家公司都以代工为主，整合的重点在制造和物流环节，相对于客户端的整合更加容易。其次，两家公司的规模相差较大-2006年冠捷科技的显示器和液晶电视出货量合计达4280万台，长城电脑的显示器出货量不到300万台，整合模式更可能是长城电脑借助冠捷的渠道和管理经验。

　　如果最终长城电脑持有冠捷科技30%的股权，以每股6港元计，长城电脑还需要筹集近30亿元人民币。目前冠捷科技2006年的市盈率仅8倍，国内A股市场的2006年平均市盈率达到40倍以上，长城电脑如果通过国内A股市场融资则收购成本很低。假设长城电脑以每股15元左右的价格增发2亿股A股，收购冠捷科技约5亿股股权，连同本次收购所得到的2亿股股权，按2006年冠捷科技的业绩保守估计可使长城电脑的业绩增厚至约每股0.60元。

　　我们预计07、08、09年公司的每股收益分别为0.21、0.26和0.30元，在此盈利预测中考虑了本次收购，但没有考虑未来可能进行的进一步收购。由于存在后续进一步整合的空间，而且整合能大幅提高长城电脑的业绩，我们将长城电脑的投资评级上调为增持。

　　龚浩申银万国

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