中国股市正在成为“长期有效市场”

　　中止本轮牛市的手段

　　近期，中国内地股市泡沫论甚嚣尘上。我们认为，唯有资本利得税这一怪兽可以戛然中止本轮牛市的步伐，且立竿见影。央行加息和上调存款准备金率可能造成大盘短期调整，但不会改变市场向上趋势。

　　有论者认为，货币政策更能影响资产价格，对股市系釜底抽薪。此言有一定道理，但即使形势使然，进入了加息通道，股市转势也是一个时段后的事。征收股市投资资本利得税则不同，它对广大投资者的心理冲击是巨大的。在中国公共财税制度有待建立、政府又掌控足以主导经济走向的行政资源的语境下，税收政策具有惩戒性、歧视性。

　　今春以来，一些管制主义者疾呼中央政府征收股市投资资本利得税。我们认为，一旦开征资本利得税，直接后果将是：一、沪深股市崩盘，指数暴跌一半；二、中小投资者离场，公募基金被大面积赎回，剩下的投机资金把税收计入成本，横冲直撞，疯狂坐庄炒作。股票市场可能一夜回到股改前。

　　支撑牛市的核心动力

　　本轮牛市来之不易且与过去的牛市有本质区别。随着大盘攀升，会有更多的人气急败坏地疾呼行政打压市场，但我们分析认为，管理层出台惩戒性举措的可能性不大。

　　牛市将继续前行，支撑牛市的主要动力除了投资者耳熟能详的几大因素，我们认为，核心动力是十六届三中全会提出的“使股份制成为公有制主要实现形式”战略———它意味着巨量优质国有资产将源源不断注入股市。在所谓的主流经济学家股东鼓动下，上一轮国资和国企改制是卖给个别私人，于公平与效率两个方面都出现了需要反思的问题。新一轮改制，尤其是中央企业和省市级骨干企业改制，已经开始通过股票市场进行。在一定的边际条件下，资本市场可以到达多赢格局。道理很简单，假设国资以净资产2倍的价格注入上市公司，在股市上最后被定价为4倍，这样，以市值计，国资增值至原净资产的4倍，而最早接受2倍定价的投资者也赚了1倍。

　　由于巨量国有资产将注入股市，结构性机会将长期存在，起码在未来3至5年内，业绩增长和资产注入型公司仍然有较高投资回报。股改前的股市是一个纯粹的投机市场，各种原因汇集，资金入场拉升股价，于是形成所谓的牛市，同样因为原因汇集，资金撤离，即成熊市。今天，股市正在成为一个“长期有效的市场”。

　　不能唯市盈率定价

　　指称股市泡沫泛滥成灾的人依据的是上市公司的高市盈率，他们不懂或者佯装不懂中国内地股市的“新兴加转轨”特征。发达市场经过长期发展，是将私募融资、风险投资、创业（高科技）板、主板严格区分的，公司主营业务达不到现金流要求不能上主板，而中国内地股市以股改为契机，正在进行一场大规模的上市公司“洗心革面运动”，自然会大面积出现所谓的“估值混乱”。

　　以“股改＋重组”的方式，管理层推动ST公司实际控制人更换，注入新资产并进行股改。这是今年以来ST板块走出波澜壮阔行情的边际条件。一些人大骂中小投资者把ST板块炒得鸡犬升天，搞笑的是，有基金经理一本正经地在电视上称，ST股上涨造成大盘上涨质量不高，令人疑惑的是，他们真的没有看相关公司公告，真不知道此ST非彼ST吗？

　　“新兴加转轨”特征造就了中国内地股市一批“歪打正着”的财富故事。比如四大资产管理公司既承接有作为抵押物的问题上市公司股权，又获得实业资产如矿山等，股改过程中，资产管理公司把实业资产注入所控股的上市公司，客观上令问题公司“乌鸡变凤凰”。投资者买入这类公司股票如同买原始股，收益之高，难免令心态失衡的人忌妒。

　　总之，在壳资源待价而沽、高比例上市公司以种种形式重组、全流通，以及管理层激励促使上市公司释放正常利润、上市公司资产按公允价格重值等活动没有告一段落之前，中国股市具体情况决定，对于为数不少公司，无法做到以市盈率等通用财务指标估价。

　　机构投资者的责任

　　站在维护中小投资者利益立场，我们一方面警惕后果为损毁市场发展成果的聒噪，一方面希望管理层抓住牛市提供的机遇，尽快推进强化信息披露、打击内幕交易、实现发行市场化等重大改革事项。

　　今年以来，为数不少散户投资者视五类主要机构为“黑五类”，凡机构重仓股票一律不参与，相反青睐前十大流通股东全是自然人公司。为什么会出现这一奇特景观呢？这同机构，特别是基金热衷波段操作、调仓频繁、震仓猛烈，行为恶庄化直接相关。散户与机构分道扬镳源于痛苦记忆，最令散户投资者反感的，是去年秋天机构发动的“二八行情”、“一九行情”，机构纷纷从原持股品种中退出，集中力量猛推大盘蓝筹股，结果，大盘上涨200点，跟随机构进入二三线股的散户投资者反倒市值缩水20％。作为对“一九行情”、“二八行情”的报复，今年以来，“倒二八行情”、“倒一九行情”频繁上演。

　　从市场主体共同利益出发，我们呼吁，在没有实质性大利空破坏牛市预期的情况下，市场主体间应避免恶性博弈；作为有组织的强势博弈者，机构应该以富有善意的实际行动弥合与社会资金的鸿沟。无疑，正如《基金法》所规定，基金应该为基金份额持有人谋求利益最大化，但基金又是最具有“经理人资本主义”特点的组织，由管理人掌权，所有者难以约束。基金业需要反思，现在的集体无意识与流行操作手法，是为持有人争取长时段的最大利益，还是为自身谋求短期利益最大化？