中金公司：管理层明确角色定位不直接干预股市

　　市场策略－证监会5.11通知分析

　　事件：

　　1．中国证监会11日发出《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，要求证监会各地方派出机构、交易所、相关协会和公司加强投资者教育，防范市场风险。

　　2．银监会调整商业银行QDII业务境外投资范围，允许其直接投资于股票及其结构性产品。

　　评论：

　　1．吸取历史教训，管理层明确“监管者”的角色定位，对股市不做直接“ 干预”。

　　与以往历次股市政府“干预”股市的方式截然不同的是，本次通知的核心是“加强投资者教育、强化市场监管”，显示了管理层对股市监管思路的转变，监管手段上正在从积极直接参与（“打压”或者“托市”）转向不直接“干预”。在对股市的监管上，管理层从保护“中小投资者利益”目的出发“强化市场监管、防范市场风险”，对股市采取了更为市场化管理手段，通过完善监管制度的方式，让逐渐制度化的市场进行内在的自我调节，而不是直接的依靠行政手段的力量。

　　我国股市长期以来被深深得打上了“政策市”的烙印，股市一旦大起大落，投资者自然就把目光投向政府的政策意图。管理层对于股市涨跌的调控可谓“用心良苦”，换来得却是越背越重的包袱和股民的不满。股权分制改革之后，意味着全流通历史问题的解决，政府很明显不愿意再次背上干预股市的“包袱”。因此，虽然近期股市泡沫迹象相当明显，但与以往政府政策相比，如著名的“96年12.16社论：正确认识当前股票市场”、“99年6.15社论：坚定信心，规范发展”（附件一），这次通知似乎丝毫没有打压股市的意愿。

　　2．我们认为加息可以有效抑制股市的泡沫，但是…

　　根据80年代日本、台湾股市泡沫的历史经验，我们认为，中国现阶段的股市泡沫问题根源在于中国经济的负利率环境以及居民投资渠道相对有限。由于国内投资渠道有限受制于A股市场规模特别是可投资的规模相对于居民存款的结构性矛盾所致，尽管管理层已经意识到这一点，缓解供求矛盾的措施正在循序渐进之中，例如，近期相关部门已经出台政策放宽QDII产品的投资范围，允许直接投资于海外市场的股票及其结构性产品；鼓励海外红筹股回归A股上市等，但这些措施的可能会起到推动H股上涨的作用，而不一定会起到抑制国内股市上涨的作用。

　　我们认为持续加息，改变经济的“负利率”状况，可以有效抑制股市的泡沫。目前国内一年期存款基准利率仅为2.79%（扣除利息税后仅为2.23%），仍远远低于CPI的水平（3月份同比上涨3.3%，实际水平可能更高），经济处于长期的“负实际利率”水平下。负的存款利率助长了居民资金从银行体系流出，持续流向股市，加速了股市泡沫的扩张。我们认为，利率水平应当于通货膨胀未来走势一致。央行在未来12个月内应该将存款基准利率起码提高至4%，才能与当前的CPI预期水平（中金宏观组预期2008年CPI为2.5-3%）相适应，实际利率才能恢复至正水平，贷款基准利率相应得提高至7-8%。

　　从目前政府的行为来看，对于果断大幅加息可能并没有形成统一的政策意志。政府可能觉得目前通胀水平尚处于可控的范围内，下半年甚至有出现回调的可能性，即便出现类似04年5%之高的通胀率也可以通过加息之外的其他政策手段予以控制下来；另一方面，政府似乎并无意愿针对股市采取加息行动，毕竟在股市泡沫出现之前，中国整体宏观经济和房地产行业持续出现增长过热，利率（以及汇率、能源价格）调整的必要性似乎早已是显而易见，如果政府要能加息早就加了。因此，如果近期尚没有迹象表明政府持续大幅加息的决心，股市泡沫很难得到有效抑制。

　　3．只要银行资金不介入，股市波动产生的影响有限。

　　基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小（见中金07-4-20研究报告：“中国股市前景分析”）。台湾1980年代末期的股市泡沫和美国1990年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金还是以来自居民的机构资金和散户自有储蓄资金为主，直接贷款炒股、或者抵押房产炒股等现象尚不多见，可见银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此，我们认为目前国内股票市场的短期波动尚不足以对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。

　　宏观研究：流动性依然充裕，股市虹吸效应愈演愈烈——4月份货币信贷数据评论

　　要点:4月份广义货币M2增速17.1%，仍然高于央行的全年目标。人民币贷款增速16.5%，增加4220亿元，1-4月贷款总额几乎已达到全年贷款控制规模的2/3。这都显示目前流动性宽裕的局面没有得到改变。

　　4月份M1增速比上个月高0.2个百分点达到20%，M1与M2的增速剪刀差依然维持并扩大，显示存款活期化趋势继续。更为重要的是，4月份居民储蓄存款减少了1674亿元，继去年10月份后再次出现居民存款绝对数量下降，反映了居民银行存款不断的向股票市场转移，股市虹吸现象愈演愈烈。对于证券市场来说，资金依然充裕。

　　4月份人民币贷款增速依然高于存款增速，金融机构贷存比有所改善，对于银行来说是利好现象，然而，其中对个人的贷款增加仍较多，可能反映了居民利用信贷资金积极投资股票市场，因而也蕴含了银行系统的潜在风险。

　　面对贷款增速较快的局面，央行在5月10日的1季度《货币政策执行报告》批判了商业银行“早放贷、早收益”的现象，表露出对信贷进行“窗口指导”的决心不会松懈。前瞻的看，我们预计央行还会加强对商业银行信贷“窗口指导”，同时搭配使用常规工具，包括央票发行与法定存款准备金率调整。但是考虑到3月底商业银行超额储备率已下降至2.87%，存款准备金率的调整空间有限，预计央行年内还将调高存款准备金率两次，达到12％。

　　继3月份CPI同比上涨3.3%后，我们预计4月份通货膨胀可能达到3%，均高于或达到政府今年通货膨胀3%的目标。并且我们的分析显示，今年2、3季度CPI翘尾因素高于1季度，未来数月通货膨胀压力仍将较大，作为具备前瞻性的货币政策，应果断使用利率工具。我们预计央行本年度至少还将加息两次，一次发生于5月下旬，另一次发生于7－8月间。

　　宏观研究：中美经济背道而驰，人民币升值将加速——4月份外贸数据评论

　　要点:尽管4月份中国出口同比增速从1季度的27.8%下降至26.8%，进口增速增加了3个百分点至21.3%，但是外贸顺差仍达到169亿美元，高于一季度的单月平均。

　　自2006年下半年以来，中国经济和出口的强劲增长与美国经济的放缓形成截然对比，两大经济体背道而驰，显示美国经济放缓对中国的影响小于人们预期，这一方面缘于美国的财富效应及较低的失业率对于其消费的支撑，有利于中国出口增长，另一方面也是由于美国在中国出口市场中的相对重要性日益降低。

　　5月底中美战略经济对话召开，其后美国可能会尝试新的措施来抑制中国对美国的出口，包括针对一些中国在北美市场占据主导地位的产品征收反补贴关税，我们在文中列出了最有可能受影响的产品，投资者需要密切关注生产这类产品的上市公司。

　　外管局昨天公布的2006年国际收支数据显示中国06年经常帐户顺差达到GDP的9.5%，比05年高2.3个百分点，国际收支不平衡状况进一步恶化。为促使资金流出去，中国应加速扩展企业和居民投资境外的规模和范围，银监会于11日起允许银行QDII产品投资境外股票是一个好的开端。港股将从中受益。

　　人民币在近期会加速升值。我们预计对美元汇率年底升至7.35，全年升值幅度为6%。我们维持2007年全年出口增速达到23%、进口增速20%的判断，全年贸易顺差将增至2420亿美元（占GDP7.7%）。

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