农业食品：行业主业增长 重点关注8只龙头股

　　投资要点：

　　农业生产稳定进行，生猪疫情和价格上涨成为阶段性热点。预计2007年中国粮食种植面积小幅增加，粮食产量达到5亿吨左右，同比增长0.80％，政府市场化调控将保持粮价总体平稳。2006年下半年生猪养殖业发生的蓝耳病致使2007年初存栏量减少，猪肉价格快速上涨。

猪蓝耳病疫苗定点生产为相关上市公司提供新的业务增长点。

　　看好动物疫苗、果汁加工、海产品养殖等子行业；谨慎看好乳制品、饲料等子行业；看淡种子、制糖等子行业。主要理由：一是市场需求增加：疫情驱动动物疫苗市场需求增加；2007年中国果蔬加工产品出口“量增价升”；二是成本上升压力：农产品价格上涨对下游食品加工子行业形成压力，如饲料业、屠宰及肉制品加工等。

　　投资主题：主业增长与业务转型并举。“自下而上”的选择“具有核心竞争力，能够维持业绩持续增长”的上市公司依然是农业食品行业投资的主要策略。此外，农业类相当部分主业面临困境、股价在10以下的公司有可能发生“主业转型”的公司也可纳入关注范围。

　　重点关注的上市公司。考虑到盈利增长预期及稳定性，我们重点关注的上市公司为：中牧股份（600195）、通威股份（600438）、安琪酵母（600298）、双汇发展（000895）、伊利股份（600887）、国投中鲁（600962）。此外，我们认为：有资产注入预期的第一食品（600616）和奥运题材的顺鑫农业（000860）也可作为资产配置选择品种。

　　1.农林牧渔：生产稳定，“疫情”事热

　　1.12007年粮食播种面积小幅增加

　　2006年，中国粮食生产再获丰收：粮食播种面积为10538万公顷，较上年增加110万公顷；粮食总产量为4.97亿吨，比上年增加1344万吨，增产2.8%，连续三年获得丰收。经济作物类，棉花、糖料产量均有所增长，油料产量则略有减少。

　　预计2007年中国粮食种植面积继续小幅增加。国家统计局农作物种植意向调查结果显示：2007年全国粮食播种面积预计为10610万公顷，比上年增长0.5%。

　　其中，夏粮面积为2660万公顷；早稻面积为605万公顷；秋粮面积7345万公顷。

　　目前，夏粮产区苗情较好，如果不发生较大自然灾害，预计2007年中国粮食产量达到5亿吨左右，同比增长0.80%，中国粮食供求格局已经扭转了“当年产不足需”格局。

　　国家对农业的扶持力度继续加大，2007年中央共安排粮食生产专项财政补贴资金88.7亿元。其中，农作物良种补贴51亿元，较上年增加9.5亿元，主要为水稻良种补贴范围由上年的7个增加到10个（四川、广西和重庆）。

　　1.2政府市场化调控保持粮价总体稳定稳定

　　粮食生产、增加农民收入是中国政府现阶段着力解决的重要难题。2004年以来，政府先后取消了农业税、农林特产税等有关费用，增加了良种补贴、农机补贴等，但由于中国粮食连续三年丰收，供求紧缺格局基本扭转，粮食等农产品价格成为影响农业生产效益的重要因素。为此，2006年政府加大了对粮食等主要品种的价格干预：通过国库“吞吐”调节市场供求，提高收购保护价和按最低收购价抛售国库粮食，并取得了明显效果，粮食价格总体平稳。

　　2006年新粮上市之际，国家首次在小麦、早稻、中晚稻主产区启动了最低收购价政策，即国家托市收购。国家发改委、财政部、农业部等部门分别于2006年5月、7月和9月三次联合发文，在小麦、早稻、中晚稻主产区由中央储备粮总公司等国有粮食企业执行最低收购价收购小麦、早稻、中晚稻。国家托市收购抑制了市场粮食价格的下跌，抬高了粮食市场价格低线，政策性收购主体全面入市大量收购，客观上改善了市场粮食供求格局，促进了粮食价格稳步回升并保持在合理水平之上。

　　但“托市收购”持续效应引起了粮食价格的持续上涨。为此，国家又进行了“反向调控”，2006年11月至2007年4月，国家先后进行了22次国储小麦拍卖、18次稻谷拍卖，累计拍卖小麦1400万吨、稻谷336万吨，有效地平抑了中国粮食市场价格的波动。

　　预计2007年政府将继续采用市场化手段调控粮食等主要农产品价格。因此，我们认为：2007年中国粮食价格总体走势平稳。个别品质，如玉米等因作工业原料，有可能出现阶段性上涨行情。

　　1.3动物疫情防疫成为阶段性行业热点

　　近期中国广东云浮市发生了高致病性猪蓝耳病疫情：云城区300多头生猪发病死亡，引起社会广泛关注。

　　猪蓝耳病是猪繁殖与呼吸综合症（PRRS）的俗称，高致病性猪蓝耳病是由蓝耳病病毒变异株引起的一种急性高致死性疫病。猪蓝耳病是一种免疫抑制病，临床特征是体温升高，母猪流产，产死胎，新生仔猪呼吸困难，死亡率较高。仔猪发病率可达100％、死亡率可达50％以上，母猪流产率可达30％以上。

　　猪蓝耳疫苗市场规模有多大？理论上，疫苗市场需求量主要取决于两个关键指标：生猪养殖规模和疫苗免疫密度。中国是猪肉消费大国，2005年中国生猪出栏量6.6亿头、年末存栏量5亿头，二者和计11.6亿头。2006年夏秋之际，中国部分地区发生了猪高热病，对生猪养殖造成了很大损失，影响了生猪养殖规模。

　　预计生猪养殖规模在10亿头左右，出栏量、存栏量相当。如果防疫密度达到100％，即使1头猪免疫注射1次（疫苗免疫保护期一般为6个月，商品猪免疫1次、种猪免疫2次），中国年猪蓝耳病疫苗理论需求量在10亿头份左右。

　　但蓝耳病不是人畜共患病，目前尚未被列为政府强制免疫、采购品种（目前政府采购疫苗仅有口蹄疫和禽流感），疫苗采购费用全部来自养殖户（在疫情严重时，地方政府有可能给予一定的补贴）。因此，实际防疫密度不一定能达到100％，一般估计35％－50％，实际免疫生猪头数在3.5－5亿头，即现阶段猪蓝耳病疫苗实际需求量在3.5－5亿头份。现有猪蓝耳病疫苗产品规格为1头份2毫升，我们估计现阶段中国猪蓝耳病疫苗实际需求量在7－10亿毫升。

　　由于猪蓝耳病疫苗为非政府采购疫苗，产品价格主要由生产厂家依据市场供求和竞争策略而定。此前中牧股份生产的猪蓝耳疫苗市场价为6000元/万毫升（0.6元/毫升）。此次为市场需求驱动生产，且生产成本有所提高（全部由GMP车间生产），相关厂家均有提高定价的预期，预计新猪蓝耳病疫苗初期销售价格为每毫升在1元左右（含税），随后在竞争压力下，销售价格稳定在0.9元/毫升左右。按1元/毫升测算,则中国猪蓝耳病疫苗理论市场规模在20亿元左右，现有市场规模在7-10亿元左右。

　　5月11日，农业部部署猪蓝耳病疫苗生产工作，中牧股份、金宇集团等6家生物制品企业从农业部中国动物疫病预防控制中心取回猪蓝耳病毒株，开始高致病猪蓝耳病疫苗生产。2007年7月中旬疫苗产品面市，预计中牧股份、金宇集团初期猪蓝耳病疫苗生产EPS贡献均为0.06元－0.07元。猪蓝耳疫苗生产已成为股价上涨的驱化剂。

　　2．食品行业：总体增长，分化明显

　　2007年1季度，中国食品工业总体保持平稳增长态势。1－2月，食品工业实现销售收入2736亿元，同比增长27.06%；实现利润130亿元，同比增长27.77%。

　　除了制糖业外，主要子行业均有所增长。

　　2007年中国果蔬出口呈现“量增价升”之势。据统计，2007年1－2月，中国果蔬加工产品出口量75.75万吨，出口金额7.6亿美元。其中，浓缩苹果汁出口19.26万吨，同比增长56.71％；番茄酱出口14.68万吨，同比增长34.94%。

　　与此同时，中国果蔬加工企业的集中度在逐步提高，并具有了一定的议价能力。为了消化原料成本上升和人民币升值压力，主要出口企业提高了产品的出口价格，2007年中国果蔬加工产业呈现“量增价升”态势。

　　2.2饲料业景气度同比有所回升

　　2006年春夏之际，养殖业遭受了高致病性禽流感、猪高热症等动物疫情和瘦肉精中毒、苏丹红鸭蛋等突发公共卫生事件等不利影响，相应地，饲料加工业也受到一定的影响。2006年中国饲料工业总产量1.11亿吨，同比增长3.0%，增速减缓，处于近三年来最低。同时，2006年饲料生产企业数量首次出现下降，饲料企业按经济类型统计总数为15501家，比2005年减少17家，同比下降0.11%。

　　2007年1季度，饲料原料价格继续走高，但大多数企业都相应提高了部分产品的销售价格，毛利率同比提高了1.33个百分点。2007年1季度，配合饲料产量1672万吨，同比增长15.9%。如果不发生较大的动物疫情及食品安全事项，预计2007年饲料行业盈利水平有所提高。

　　2.3制糖业：糖价低迷，效益持续下滑

　　2006/2007年榨季即将结束，截至4月末，全国产糖量已达1169.76万吨，预计本榨季糖产量1180万吨，较上榨季增加298万吨，增长33.98％。预计消费量在1100－1150万吨，供过于求已成定局，短期内糖价大幅上涨缺乏基本面支持。除非政府大规模“托市吸储”干预市场供求。

　　全球食糖市场供给过剩量上调到910万吨，国际糖业组织（ISO）最近预测：

　　预计2006/2007制糖年全球食糖产量达到1.626亿吨，全球的食糖消费需求量将增长2.4%（基本与近10年来2.3%的增长率相当），达到1.535亿吨,供给过剩量910万吨。而最近糖业界有机构认为本制糖年全球食糖市场的供给过剩量有可能高达1200万吨。国际糖价将继续在压力之下运行。

　　糖价低迷，制糖业生产效益难以提高。2007年1－2月，制糖行业毛利率由2006年的23.81％下降为19.54%，同比下降了4.25个百分点(2006年1-2月为23.79％)。

　　2.4乳业：行业集中度在减速增长中提高

　　2006年中国乳制品行业呈现“减速增长”态势：全年乳制品产量1459万吨，同比增长11.38%。其中，液态奶产量1244万吨，同比增长8.57%。乳制品加工业实现销售收入1041亿元，同比增长20.73％，税前利润总额55亿元，同比增长11.94％。

　　但2006年是中国乳制品行业增长明显减缓之年!乳制品产量、销售收入增长率均为1998年以来之最低者。尤其是占乳制品总产量85％的液态奶产量，增长率仅为8.57%，在连续7年增长率保持38％以上的增长记录后，首次增长率低于10％。

　　行业增速减缓导致市场竞争愈加剧烈，行业毛利率持续走低。2006年中国乳制品行业毛利率、税前利润率分别为22.97％和5.28％，同比分别下降0.87个百分点和0.42个百分点。

　　品牌龙头竞争优势日益明显，行业集中度继续提高。2006年行业前三甲－伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业－合计实现销售收入398亿元，税前利润总额17亿元，分别占行业销售收入总额和税前利润总额38.22%和31.39%。借助强大的品牌优势，龙头企业一方面继续产能扩张和市场布局，另一方面进行产品升级和完备，如蒙牛乳业推出的特仑苏、伊利股份的金爵等，均为同类产品的高端产品。

　　预计2007年仍将维持2006年竞争格局，行业销售收入继续增长，龙头企业的市场占有率仍将提高。

　　2.5屠宰与肉制品加工业：原料价格上涨压力增加

　　2006年是中国生猪养殖业“低谷徘徊”之年，年初猪价受多种因素影响大幅下跌，而粮食价格上涨，养殖者在猪价低迷之际大量屠宰母猪（2006年上半年，出栏一头商品猪（肥猪亏损100元左右；饲养一头母猪亏本500元左右）。下半年发生猪“高热病”，生猪存栏量大幅减少。据统计，2006年全国仔猪存栏量同比下降50.21%，活猪存栏量同比下降25.96%，河南、河北、江西、湖南等主要生猪养殖地区生猪存栏量均有所减少。

　　3.投资选择：主业增长与业务转型并举

　　3.1农业食品板块走势评析

　　2007年1－5月，农业食品板块走势分化明显。据统计，农林牧渔板块上涨幅度高于申万A指数，而食品板块上涨幅度则明显低于申万A股。

　　上述分化走势与市场整体投资主题相符：以题材为主的农业类股票更受到市场的追捧，而业绩稳定增长的食品类股票因估值水平相对较高走势偏弱。

　　3.2投资选择：主业增长与业务转型并举

　　综上所述，我们对农业食品行业主要子行业的看法：看好动物疫苗、海产品养殖、果汁加工等子行业；看淡种子、制糖等子行业。

　　我们在前期行业点评中提出“2007年农业食品行业投资策略：消费安全＋自然资源＋业务转型”。总体上，我们依然维持上述观点。农业食品行业子行业众多，相关上市公司的盈利模式也不尽相同，“自下而上”的选择“具有核心竞争力，能够维持业绩持续增长”的上市公司是农业食品行业投资的主要策略。

　　基于上述思路，我们相对看好以下三类公司：

　　①主业增长：中牧股份（600195）、通威股份（600438）、安琪酵母（600298）、双汇发展（000895）、伊利股份（600887）、国投中鲁（600962）；②自然资源：獐子岛（002069）、北大荒（600598）、好当家（600467）；③资产注入：第一食品（600616）、顺鑫农业（000860）（奥运收益）

　　此外，农林牧渔类尚有许多主业面临困境、有可能发生业务转型类公司。截至2007年5月25日，收盘价在10元以下的农业类公司有10家，大都为ST类。

　　其中，不乏部分公司存在主业转型的可能，只是这部分公司的投资机会非基本面研究所能把握。

　　作者：赵金厚 申银万国

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