大唐发电：拥有煤炭资源独立发电

　　中国最大的独立发电公司之一：公司是中国最大的独立发电公司之一，自1994年成立以来，公司的管理装机容量从2850兆瓦增加至2006年底的19430兆瓦，复合年均增长率达17.35%，2006年增长率为40.69%。

　　公司2006年-2008年稳定增长：2006年上网电量比上年同期增加212亿千瓦时，由于继续实行煤电联动，公司实现合并净利润约人民币27.07亿元，比上年度增长约14.68%。2007年业绩增长25%，主要原因是由于2006年公司及附属公司合计约5400兆瓦火电机组相继投产发电，2007年发电量增加30%，预计每股收益0.595元左右。2007年公司约3500兆瓦机组投产，2008年发电量继续提高，预计每股收益0.685元左右。

　　整体竞争力高于行业平均水平：公司电厂分布在华北煤炭富集区、东部沿海以及西部地区，资产分布优势较为明显。公司10家运营电厂处于市场优势地区,6家发电公司处于成本优势地区,7家发电公司处于政策优势地区,整体竞争力高于行业平均水平。目前，公司已经储备了大量前期项目，装机容量达1800万千瓦，与现有规模接近，公司未来可以持续增长。

　　拥有煤炭、铁路优质资源：公司拥有塔山煤矿28%的股权，公司投资塔山矿井一方面投资收益率在10%以上，公司共锁定100多亿煤炭储量，未来供煤比例可提高到60%左右。

　　公司持有大秦铁路16742.9万股，占1.29%的股权。大秦铁路2006年每股收益0.34元，公司投资回报率11.47%。5月24日大秦铁路股价14.06元，可获得投资收益近20亿元。

　　公司与北京铁路局等六家公司签署了迁曹铁路建设项目投资协议书，成立了唐港铁路有限责任公司；进一步保障公司及附属公司管辖下电厂的煤炭运输能力。

　　建议中性：大唐发电用DCF折现模型，经过计算股价合理价位在17.32元。按2006、2007年EPS为0.48元、0.595元计算，市盈率分别为51.38倍、41.29倍。即使考虑大秦铁路、塔山矿井等铁路、煤矿等优质资产变现能力，股价已经不低。公司H股为10.48元，是一个可以长期持有价格。鉴于公司具有较好成长性，给予2007年30倍市盈率估值，合理价值为17.85元左右。

　　业绩只是稳定增长

　　公司是中国最大的独立发电公司之一，主要经营以火力发电为主的发电业务。目前公司全资拥有4家运营中的发电厂，并管理28个发电公司（项目）及其它能源公司。

　　自1994年成立以来，公司的管理装机容量从2850兆瓦增加至2006年底的19430兆瓦，复合年均增长率达17.35%，其中2003-2005年的复合年均增长率为32.98%，2006年增长率为40.69%。

　　截至2006年12月31日，公司管理装机容量达到19430兆瓦。

　　公司发电业务主要分布于华北电网（其中包括：京津唐电网、山西电网）、浙江电网、福建电网，以及甘肃电网、云南电网和广东电网。2006年，公司及附属公司新增容量5620兆瓦，年新增容量增长40.69%，完成发电量934.59亿千瓦时，比去年同期增长31.65%。

　　上网电量比上年同期增加212亿千瓦时，收入增长约57亿元。

　　由于继续实行煤电联动以及公司及附属公司管辖下部分电厂执行脱硫电价，使公司的平均上网电价有所增加。与上年同期相比，含税平均上网电价增加了约人民币13.49元/兆瓦时，收入增加11亿元。

　　公司及附属公司实现合并经营收入248.35亿元，比上年度增长约38.02%。实现合并净利润约人民币27.07亿元，比上年度增长约14.68%。

　　2007年一季度，公司及附属公司完成发电量275.31亿千瓦时，比去年同期增长38.59%。

　　2006 年公司实现主营业务收入248.35 亿元，比上年同期增长38.02%，主要原因如下：

　　公司及附属公司合计约5400兆瓦火电机组相继投产发电，其中包括：乌沙山发电项目4台600兆瓦、潮州发电公司2台600兆瓦、宁德发电公司2台600兆瓦及红河发电公司2台300兆瓦。

　　公司及附属公司新增水电机组容量220兆瓦，包括：那兰水电公司2台50兆瓦、李仙江水电之崖羊山项目2台60兆瓦。

　　此外，由于煤电联动的再次实行，公司的平均上网电价有所增加，装机容量的增加和煤电联动引起的上网电价的提高增加了公司的主营业务收入。

　　2005年公司实现主营业务收入179.94亿元，相比2004年主营业务收入135.84亿元增长了32.47%。主要原因如下：

　　2005年公司新投产的发电机组包括大唐托克托三期2台600兆瓦机组、大唐神头2号500兆瓦机组、大唐连城2号300兆瓦机组和大唐王滩2台600兆瓦机组。同时2004年投产的大唐托克托二期2台600兆瓦机组、大唐唐山热电2台300兆瓦机组、大唐连城1台300兆瓦机组和大唐神头1台500兆瓦机组在2005年得以全年运行，对于2005年发电量的提升也有很大贡献。综合以上因素，公司的上网电量从2004年的524.50亿千瓦时增长27.13%达到666.80亿千瓦时；根据目前现行的电价政策，新投产机组执行正式上网电价，而不再执行临时上网电价，上网电价的落实提高了来自新投产机组的收入。

　　2004年公司实现主营业务收入135.84亿元，相比2003年主营业务收入99.51亿元增长了36.51%。主要原因包括：

　　大唐托克托二期2台600兆瓦机组、大唐唐山热电2台300兆瓦机组、大唐连城1台300兆瓦机组和大唐神头1台500兆瓦机组的投产和大唐托克托一期2台600兆瓦机组、大唐云冈热电2台220兆瓦机组在2004年的全年运行，以及公司发电机组利用小时数的提高，使得公司的上网电量从2003年的386.51亿千瓦时增长35.70%达到524.50亿千瓦时；新机组上网电价的落实提高了来自新投产机组的收入。

　　2006年，公司净利润为27.07亿元，相比上年同期增加了14.68%。

　　2005年公司净利润为23.61亿元，比2004年的22.56亿元增加了4.65%，保持了平稳增长；2004年净利润比2003年的18.37亿元大幅增加了22.81%。

　　公司净利润前几年增长速度为较快，但2005年受燃料成本影响增长速度放缓，2006年随着煤电联动的实施和公司规模的进一步扩张，公司的净利润增长速度再次恢复到10％以上。

　　公司的主要燃料为燃煤，近年来，燃煤价格上涨较快，对于公司的利润有较大影响。2005年公司的燃料成本为106.64亿元，比2005年75.321亿元增加41.58%，在燃料用量不变的情况下，如果燃料的平均价格上下变动1%，则将影响公司的税前利润约10664万元。

　　2003-2006年，公司主营业务利润分别为35.68亿元、45.79亿元、50.69亿元和70.75亿元，复合年均增长率25.63%，增长速度略低于主营业务收入，毛利率分别为35.86%、33.71%、28.17%和28.48%。

　　前三年公司毛利率下降的主要原因是燃煤价格不断上涨。2005年，公司采购标煤单价的复合年均增长率为13.27%，2003年至2005年，公司燃料总成本占公司主营业务成本的比例分别为50.58%、56.04%和59.21%。占公司主营业务成本比例最大的燃煤价格的上涨导致了公司毛利率的下降。2006年，煤电联动的实行提高了公司的主营业务收入，但是燃煤价格不断上涨，因此，2006年公司的毛利率难以提高。

　　电厂竞争力高于行业平均水平

　　公司所发电力主要供应京津唐电网、山西电网、浙江电网、福建电网，以及甘肃电网、云南电网和广东电网，近年来以上服务区域的经济和电力市场均保持了高速增长。2006年京津唐电网发电量同比增长14.36%；山西电网发电量同比增长16.96%；浙江电网发电量同比增长约30.74%。

　　目前公司全资拥有4家运营中的发电厂，并管理28个发电公司（项目）及其它能源公司。截至2005年12月31日，公司服务京津唐电网的管理装机容量占京津唐电网总装机容量的48.94%，是京津唐电网最大的独立发电公司，除此之外公司还在山西、甘肃、云南等地拥有运营电厂，并在云南、浙江、重庆、江苏、广东、福建和内蒙古等地区建设项目或开展新项目的前期工作。目前公司已经发展成为一家全国性的发电公司。

　　公司共有4家全资运营电厂，总装机容量为4950兆瓦。

　　公司全资拥有陡河发电厂，共拥有2台125兆瓦机组、2台250兆瓦机组和4台200兆瓦机组，总装机容量为1550兆瓦。

　　公司全资拥有北京高井热电厂，是一座600兆瓦火力发电厂，共拥有6台100兆瓦发电机组。

　　公司全资拥有张家口发电厂，总装机容量达2400兆瓦，共拥有8台300兆瓦的燃煤机组。

　　公司全资拥有下张家口花园发电厂共拥有2台100兆瓦机组及1台200兆瓦机组，总装机容量达400兆瓦。

　　公司目前共有2家在建的控股发电公司及项目。

　　大唐李仙江的发电厂位于云南省李仙江流域，将由多个水力发电站构成，分别为崖羊山水力发电站、龙马水力发电站、居甫渡水力发电站、土卡河水力发电站等，建成后总装机容量将达1135兆瓦。大唐李仙江已于2003年5月开始施工，预计机组将于2006年至2007年陆续投入运营。公司持有大唐李仙江70%的股权，北京国电安融能源投资有限公司和思茅地区国有资产经营有限责任公司分别持有25%和5%股份。

　　大唐运城位于山西运城，正在建设2台600兆瓦直接空冷凝汽式汽轮发电机组，以霍州煤电集团所属煤矿和洗煤厂供原煤和洗中煤为主，采用铁路运输。公司持有大唐运城80%的股权，山西华富能源投资有限公司持有其余20%的股份。

　　公司共拥有6家筹建中的控股发电公司，这些公司均处于项目前期筹备阶段，正在履行正式核准程序，待获国家发改委核准之后将开工建设。

　　总体评价:公司电厂分布在华北煤炭富集区、东部沿海以及西部地区，资产分布优势较为明显。但是，公司水电比例较低，电价较高，还存在一些小容量火电机组，对公司未来发展有一定影响。顶点财经

　　项目储备较为充足

　　由于除了大唐彭水发电项目外，其他项目已全部投产，可以认为此次公开发行A股募集资金主要解决公司对资本金的需求。

　　公司继续落实其发展战略，即电源结构由单一的常规火电向水电、核电、风电等可再生能源发电转变；产业结构由单纯的发电产业向相关产业链转型。

　　大唐彭水发电项目，彭水水电站位于重庆市彭水县境内的乌江干流下游，是乌江干流11个梯级电站的第10级，装机容量为5X350兆瓦，是乌江干流规划开发的第二大水电站。项目预计总工期68个月，于2007年底投产，多年平均年发电量预计为63.51亿千瓦时。该项目预计资本金财务内部收益率为8%，经营期平均含税上网电价0.230元/千瓦时。大唐彭水为水力发电项目，符合公司水火并举的发展战略。

　　2006年公司与广东核电投资有限公司签署了投资协议，拟参股建设2台1000兆瓦级的核电机组；该核电项目已列入福建省十一五电力发展规划，并已上报国家发改委，列入国家十一五规划。于年内国家已同意开始相关前期工作。

　　由公司全资内蒙古大唐国际卓资风电有限责任公司开发建设的卓资巴音风电场一期工程（40兆瓦）已正式开工建设，该工程含32台1.25兆瓦风机，预期2007年内全部投产发电。

　　目前，公司已经储备了大量前期项目，装机容量达1800万千瓦，与现有规模接近，公司未来可以持续增长。公司预计2300兆瓦火电机组、1150兆瓦水电机组及44兆瓦风电机组于2007年内投产。

　　煤矿、铁路带来效益

　　同煤大唐塔山煤矿有限公司成立于2004年7月15日，注册资本为5000万元，公司拥有28%的股权，大同煤业股份有限公司持股51%，大同煤矿集团有限责任公司持股21%。

　　2004年12月15日，塔山煤矿及配套选煤厂的投资总额变更为242000万元，第二期增资完成后，各方对塔山公司的出资合计为38579.00万元，其中公司累计出资合计10802万元，占出资总额的28%。

　　塔山井田位于山西省大同煤田东翼中东部边缘地带，井田内赋存有侏罗系和石炭二叠系两个煤系。塔山矿井开采煤系为石炭二叠纪煤系，共含煤13层，矿井煤炭地质储量50.74亿吨，工业储量47.64亿吨，可采储量30.71亿吨，其中主采煤层(3号、5号、8号煤层)合计可采储量26.47亿吨，占全矿井可采储量的86.19%。原煤发热量在4,857－5,778卡/克之间，是优质的动力煤。总之，塔山矿井煤炭储量丰富，地质构造简单，煤层赋存稳定，煤质优良，有条件建设成为高度集中化的现代化矿井。

　　塔山矿井设计原煤年产量达1500万吨，为特大型矿井，所产原煤全部入洗，入洗后商品煤产量约为1050万吨，内部收益率(全部投资)16.50%，投资回收期10.90年，净现值77,199万元，投资利润率11.96%，投资利税率20.44%。

　　塔山矿井已于2003年2月1日正式开工建设，塔山煤矿首采面于2006年7月试生产，2006年共生产原煤330.15万吨。2007年底第二个工作面投产，当年产量约600万吨；2008年塔山矿区将全面达产，年产1500万吨原煤。

　　近年来，我国煤炭供应形势趋紧，国内煤炭销售价格与运输价格持续上升，在未来几年内，仍有可能保持稳中有升的态势，火电行业燃料成本受此影响将持续增长。公司投资塔山矿井一方面投资收益率在10%以上，另一方面能够解决部分电厂用煤。如果塔山矿井能够提供600万吨原煤，基本满足目前公司东部沿海发电企业使用。

　　另外，公司成立了河北蔚州能源综合开发有限公司，着手进行煤矿、铁路、电厂一体化开发；内蒙古锡林浩特胜利煤田东二号露天煤矿已完成矿界调整。2007年3月，公司与内蒙古汇能煤电集团有限公司签署了《股权收购协议》，将参与开发位于内蒙古鄂尔多斯地区的长滩煤矿，此举将进一步保障公司及附属公司管辖下电厂的煤炭供应能力。公司共锁定100多亿煤炭储量，未来供煤比例可提高到60%左右。

　　大秦铁路股份有限公司成立于2004年，大唐国际以现金1.5亿元出资持有9750万股，大秦铁路于2006年8月1日在上海证券交易所上市，注册资本1297676万元，大唐国际出资34615万元，以4.95元/股认购6992.9万股。目前持有16742.9万股，占1.29%的股权。

　　大秦铁路2006年每股收益0.34元，公司投资回报率11.47%。5月24日大秦铁路股价14.06元，可获得投资收益近20亿元。

　　公司与北京铁路局等六家公司签署了迁曹铁路建设项目投资协议书，成立了唐港铁路有限责任公司；进一步保障公司及附属公司管辖下电厂的煤炭运输能力。

　　盈利预测

　　假设2007-2008年上网电价为0.2893元/千瓦时(不含税)，相对于2006年上网电价为0.2826元/千瓦时(不含税)，提高2.40%，煤炭价格比2006年下半年高出3.5%左右，毛利率维持2005年29.96%水平。

　　我们认为如果实施第三次煤电联动，那么全年煤炭实际价格上涨也会较高，毛利率仍为30%左右。如果不实施第三次煤电联动，那么全年煤炭实际价格比2006年下半年相比，也不会出现超过5%，毛利率仍为30%左右。

　　2006年业绩为每股收益0.48元左右，2007年业绩大幅提高，主要原因是由于2006年公司及附属公司合计约5400兆瓦火电机组相继投产发电，2007年发电量增加30%，预计每股收益0.595元左右。2007年公司约3500兆瓦机组投产，2008年发电量继续提高，预计每股收益0.685元左右。

　　估值

　　大唐发电采用DCF估值。

　　估值参数如下：

　　大唐发电估值为17.32 元。

　　投资评价和建议

　　尽管公司在电力行业中有竞争优势，但是用DCF折现模型，经过计算股价合理价位在17.32元，所以目前股价19.28元已经反映其未来的表现。顶点财经

　　按2006、2007年EPS为0.48元、0.595元计算，市盈率分别为51.38倍、41.29倍。即使考虑大秦铁路、塔山矿井等铁路、煤矿等优质资产变现能力，股价已经不低。

　　公司H股为10.48元，是一个可以长期持有价格。鉴于公司具有较好成长性，给予2007年30倍市盈率估值，合理价值为17.85元左右，所以，在未来6个月之内建议为中性。

　　风险分析

　　如果假设煤炭价格在2006年基础上再次大幅上涨，国家仍不执行煤电联动政策，公司毛利率下降，主营利润将下降，可能导致业绩低于预期。

　　如果2007年-2010年，电力需求连续几年出现大幅下降到4%以下，如果国家实行上网竞价，将导致公司2008年以后业绩下降。

　　中投证券

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