中金公司：农业股该降温啤酒股难言投资价值

　　中信证券公告公开增发A股预案以及同意增持华夏基金管理公司股权议案

　　事件：中信证券发布公告称：

　　（1）董事会同意将公开增发不超过3.5亿股A股预案提交股东大会讨论，发行价格将不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。

　　（2） 同意以不超过4亿元的价格受让西南证券持有的35.725%华夏基金管理公司股权。

　　（3） 同意将金牛 期货注册资本从3000万元增至1亿元。

　　评论：本次公开增发A股预案的看法：

　　·短期影响：

　　一旦本次增发预案获得通过并顺利实施将使中信证券的净资产大幅度提升，公司的资本实力将远远超过国内其他证券公司，短期内其他证券公司将难以超越。

　　公开增发A股有可能使每股收益出现一定程度的下降，进而降低其估值水平。

　　最近财政部提高印花税导致股票市场的快速下跌，使得目前股票基金权证交易额出现了一定程度的萎缩，短期存在一定的不确定性，有可能对公司的估值水平产生一定负面影响。

　　·长期影响：

　　公司资本规模的扩大使公司拥有充足的长期资金实施收购兼并，并将对即将推出的直接股权投资业务、融资融券业务长期发展提供有力的支持。

　　目前中信集团系对中信证券股权的减持力度较大，到目前为止，除中信集团仍持有中信证券24.88%股权之外，中信集团子公司已累计减持1.62亿股。这使得中信集团对中信证券的控制力进一步下降，而公开增发将进一步稀释中信集团的持股比例，中信证券的股权结构可能成为影响其长期发展的重要因素之一。

　　·对公司财务指标的影响：

　　目前我们对中信证券2007年每股收益、每股净资产和净资产收益率的预测分别为2.24元、6.17元和36.28%。公开增发A股将明显提升其每股净资产，但是每股收益将被一定程度的稀释，净资产收益率也将出现下降。为此，我们做了针对性的敏感性分析(表2、表3、表4、表5、表6)：

　　按照发行价格45～55元、发行股数3～3.5亿来估算，公开增发A股对2007年每股净资产的增厚比例为58.59%～83.22%，对应的每股市净率下降为4.79～5.57倍；

　　对每股盈利的摊薄比例为9.14%～10.51%，对应的市盈率上升为26.61～27.01倍；

　　净资产收益率将下降到17.72%～20.92%的水平。

　　农业股该降温了—农业股近期投资策略

　　投资要点:

　　·资本市场出于对国家政策的“善意”理解而对基础薄弱的农业产业产生了浓厚兴趣，导致农业类上市公司股票价格飙升。但冷静想来，国家政策其实重在利民，而对相关工业企业并无实质性利好。相反国家政策为了保护农民收益可能会以牺牲产业链上下游企业利益为代价，从而变相挤压农业类公司经营利润。因此农业公司政策环境并无实质性改观，从而难以支撑资本市场的狂热。

　　·同时由于行业集中度偏低与产业化程度有限，农业公司业绩增长面临着各种短期与长期风险，具体包括1）农产品价格波动风险以及政策惠农所带来的农产品价格长期上涨预期，2）农资类公司被产业链一体化投资企业长期边缘化的风险，3）农业类公司主业发展所面临的资金与政策风险，以及4）农业类公司多元化投资与公司治理风险。就企业盈利增长稳定性及其治理风险而言，相比之下目前也只有北大荒、新五丰、通威股份和国投中鲁在此方面稍令人放心。

　　·通过与国际公司比较，我们发现当前所跟踪的农业公司估值普遍高企。考虑到他们在盈利增长稳定性与公司治理等方面存在的风险，我们认为针对中国市场的成长性溢价在国内农业公司身上应当慎用。进一步比较后发现，这些农业公司的现有估值水平已和我们所跟踪的食品饮料类龙头企业相近，但在企业规模、治理稳定性、主业专一性以及市场化与竞争力等方面却明显逊色于后者，显示其投资价值的有限。

　　啤酒股已难言投资价值

　　·啤酒行业整合虽然依靠品牌竞争力，但更需外延式购并扩张来加速这一进程。但由于可收购资源有限以及外资疯狂竞购，国内啤酒企业其实已失去外延式整合能力，从而使其盈利快速增长前景大打折扣。

　　·消费总量与消费价格的缓慢增长态势使得国内啤酒企业在购并之路受到挑战的情况下不得不转向危险的产能自建以保持高于行业平均速度的增长，但由于啤酒企业开工率水平与其利润率高低密切相关，产能过剩加剧肯定不利于企业提高自身盈利能力，也无益于行业整合的加速进行。

　　·考虑到内生增长速度缓慢以及外延式整合乏力，国内啤酒企业盈利快速增长前景其实并不乐观。与当前在国内市场最为活跃的几家外资啤酒巨头相比，国内企业估值明显高企。由于这些企业正在慢慢失去国内啤酒市场整合与发展先机，其估值溢价的合理性令人怀疑。我们由此下调青岛与燕京啤酒投资评级至“减持”，并且建议投资者看清中国啤酒市场整合趋势与国内企业真实发展潜力。

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