李军杰：应形成稳定的加息预期

　　　今年以来，持续的流动性过剩导致了资本市场迅速膨胀，资产价格处于高位震荡状态，并且，虚拟经济开始“回灌”实体经济。在当前经济运行中，以下两个问题值得关注：

　　首先，银行资金活期化和基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。

　　由于实际利率较低，大量长期处于休眠状态的储蓄资金开始活跃起来，并不断离开金融系统进入资本市场。今年前4个月人民币各项存款增加2.3万亿元，同比少增737亿元。其中，4月当月人民币各项存款同比少增133亿元。城乡居民储蓄存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，而去年同期的数据则是增加606亿元。存款增速延续了去年10月以来持续放缓的态势，股市分流资金的效果十分明显。银行资金的活期化与基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。

　　其次，资本市场泡沫风险加大，虚拟经济波动将会对实体经济产生不良影响。

　　最近几年，过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升。从最近股市连续高位震荡的情况来看，泡沫风险正在加大；从房地产市场的情况来看，今年以来，房地产价格在去年较高的基数上依然维持着较快的增长速度。4月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，部分大中城市房价继续大幅攀升。

　　在流动性过剩持续维持的情况下，资本市场的迅速膨胀，直接或间接拉动了实体经济的增长。一季度，房地产开发完成投资3543.78亿元，同比增长26.9%，比去年同期加快了6.7个百分点。同时，随着股票市场的火爆，企业直接融资数量大幅度增加。前4个月，固定资产投资自筹资金增长26.4%，这也有力地支撑了投资的快速增长。

　　当前，日本央行和欧洲央行正在进入加息周期，美联储虽然继续维持利率不变，但是正在关注通胀问题。在全球加息的大背景下，国际游资的动向更加微妙，在当前股票市场高位振荡的形势下，已经出现“热钱”择机退出的迹象。在这种格局下，汇率政策操作尤为重要。一旦人民币大幅升值将导致外资获利出局，资本市场的回落对实体经济运行的不良影响将十分明显：第一，资本市场价格下跌将导致企业直接融资和房地产投资迅速下降，进而拖累投资；第二，财富效应消失，拖累消费；第三，本币升值会削弱本国产品的出口竞争力，大量的产能释放不出去，将导致国内市场严重的供大于求。

　　面对当前宏观经济的复杂局面，笔者认为，我们的相关政策应从以下三个方面入手：

　　一、形成稳定的加息预期，控制资产价格增长速度，促进资本市场可持续发展。

　　在物价水平和资本品价格较低的时候，热钱入境的获利空间主要是升值利润和并不确定的资本品投资收益，因此，央行刻意保持低于美国3%左右的利率差是有道理的。但是，在持续的人民币升值预期下，低利率环境恰恰有利于资本泡沫的膨胀。在这种情况下，境外资金看重的是资本市场的高额回报率，利差套利显得微不足道，因此，央行应果断抛弃加息顾虑，在关注通货膨胀率的同时，更加关注资产价格的上涨速度。针对当前利率仍然偏低的情况，要持续提高利率水平，形成稳定的紧缩性政策预期，抑制货币需求。

　　二、利用社会资金充裕的有利时机，通过发行特别国债和企业债券，加大对民生领域的投资力度，进一步扩大对外投资规模。同时，加速股市扩容速度，加大对战略性行业直接融资的政策支持。

　　三、加强对国际资本流动的监管力度，防范资金大入大出。