泸州老窖投资与主业有望双增长

    平安证券陈逊

    近日,我们参加了泸州老窖(000568)2006年股东大会,与公司管理层进行了交流并得出以下判断。

    资源优势保证公司快速增长

    泸州老窖打造的高端品牌“国窖·1573”获得成功,进入快速增长阶段,2006年销量达到1448吨,较上年增长76.59%,成为公司利润的主要贡献源。

    泸州老窖公司拥有老窖池10084口,其中百年以上老窖池1619口,百年以上窖池群生产的基酒都可以用来生产“国窖·1573”,是不可复制的垄断资源。按照公司目前的发展态势,我们预计1573的销量将在2009年达到极限产能,由于其明显的稀缺性,预计公司将在控制产销量的前提下保质提价。

    1573刚推出市场时定位为高于茅台和五粮液的超高端酒,但近年市场定位已被追上,预计公司将继续采取高端策略,与茅台、五粮液拉开差距。

    泸州老窖的整体规模极限产能是8万吨基酒,还有非常大的发展空间。公司的窖池全是老窖池,最后一次技改是在1985年,当时投入产能1万吨左右,即老窖最晚的窖池也有20多年,为公司的长远持续发展奠定了良好的基础。借助泸州老窖丰富的老窖池资源,公司推出9年、18年两款封坛年份酒,其定位仅次于1573,高于百年老窖,我们预计年份酒将在2年时间达到1000吨左右规模,对公司的品牌体系形成良好的支撑。

    股权激励方案正在完善

    泸州老窖与别的名酒企业相比,团队比较稳定,年龄结构合理,互补性特别强。泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400万股股票期权的方式进行激励,行权价为12.78元。

    公司的股权激励建立在内部薪酬体系完善的基础上,由于白酒是竞争性产品,内部机制的完善不能只在高管层面进行。公司搞股权激励是充分发挥其“金手铐”功能,提高员工的激情,保证公司的长远发展。

    公司的股权激励属于增量财富分配形式,按新会计制度,以目前的收盘价为公允价格计算,公司将计入管理费用的金额为94248万元,将给企业经营造成一定负担。由于股权激励迟迟不能落实,股价上涨越多,公司将来计入管理费用的金额和管理层行权时缴纳的所得税也将越多。

    公司股权激励方案已经董事会、股东大会、证监会、深交所审议通过,但是国资委要求对方案进行进一步完善,争取尽快解决。我们判断,在具体方案上,公司将坚持原则,不会做大的变动,但可能会做小的调整。预计在华西证券股权落实后,公司将尽快落实此事。

    集中投资华西证券

    2006年,公司对多元化投资进一步清理,将泸州老窖大酒店等资产进行了转让,此几项资产的转让有利于公司收缩战线,进一步优化资产,将精力集中至公司白酒主业的发展上来。

    从公司过去多元化投资的经验教训来看,小的分散投资是失败的,需要把多元投资集中在一个有话语权、控股权的公司。此次公司中标华西证券股权,对华西证券的持股比例达到19.74%,处于相对控股地位。由于19.74%的持股比例下控股地位并不稳固,我们判断公司将利用老股东的优先受让权继续增持华西股权,以达到更稳定的控股地位。而在国泰君安投资中,公司作为小股东,权益得不到保证,预计公司将在适合的时机选择退出国泰君安的投资。

    预计2007年华西证券净利润将超过10亿元。按照25倍的市盈率计算,泸州老窖持有华西证券的部分市值相当于50亿元,按照泸州老窖的股本计算,每股价值将增厚5.7元。

    泸州老窖借助资本平台进行发展,进入证券行业,不等于丢掉白酒主业。现在管理层做产业是行家,在华西证券的经营将聘请优秀团队,现在的管理层利用自己的监管经验进行管理。而收购华西证券后,有利于公司利用资本平台进行扩张,在收购兼并进一步扩张方面得到相当大的助力。