煤炭行业：资产注入将造就5年10倍的煤炭股

　　BTU5年10倍：BTU，皮博迪能源（PeabodyEnergy）是世界上最大的煤矿公司，05年的煤炭销售量为2.4亿吨，产量约占美国煤炭总产量的18%。该公司计划到2010年年底前把年产量提高至4亿吨。

BTU自02年7月的5.01美元（复权价）开始上涨，到06年5月达到最高点时上涨了14倍，截止到目前的价位，仍然上涨了10倍，即5年10倍。皮博迪的价格走势说明大型煤炭上市公司也能够具有较好的成长性，而其成长性来源于对其他企业的并购。公司持续进行的收购推动了煤炭产量增加（从2001年的1.82亿吨增长到2005年的2.4亿吨，年度复合增长率为7.22%）。

　　此外伴随着煤炭价格的上涨（煤炭价格从2001年的13.08美元上涨到2005年的16美元左右），成就了BTU公司股价5年上涨10倍的奇迹。

　　国内煤炭上市公司股价的上涨还是主要得益于煤炭价格的上涨，近几年大部分煤炭公司的产量基本上维持稳定或小幅度增长，近五年股价的整体升幅也远远低于BTU的5年10倍的涨幅（神火股份达到10倍、西山煤电9.5倍）。我们在前期一系列报告里面分析了资产注入的政策障碍和盈利障碍将逐步消除，依靠强大的母公司的支持，上市公司的规模和业绩具有较好的成长性，以此推动煤炭股票的继续上涨，我们认为国内煤炭行业也将陆续创造出一大批5年10倍的股票。

　　旺季比以前年度提前来临，煤炭市场逐渐走旺，煤炭价格将继续上行，动力煤合同价格正在谈判提价事宜，而且行业资产注入预期强烈，我们继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　关注近期动力煤可能提价、资产注入预期、估值偏低的公司：

　　关注近期动力煤可能提价的公司：大同煤业、兖州煤业等..关注可能资产注入的公司：大同煤业、国阳新能、潞安环能、西山煤电..关注估值偏低的上市公司：兰花科创、神火股份、开滦股份、兖州煤业。

　　一、皮博迪：持续收购造就5年10倍奇迹1、皮博迪：5年10倍BTU，皮博迪能源（PeabodyEnergy）是世界上最大的私营煤矿公司，拥有美国最大的露天煤矿，2005年的煤炭销售量为2.4亿吨，营收为46亿美元。该公司的煤炭产品为全美和全球电力分别提供约10%和3%的燃料。煤炭年产量约占美国煤炭总产量的18%左右，该公司计划到2010年年底前把年产量提高至4亿吨。

　　BTU，于2001年5月22日上市，自02年7月的5.01美元（复权价）开始上涨，其间经历两次2：1分拆，到06年5月达到最高点69.52美元，4年上涨14倍，截止到目前的价位，仍然上涨了10倍，即5年上涨10倍。

　　2、持续收购和煤价上涨造就5年上涨10倍的奇迹传统观念认为，大型上市公司的成长性不足，而皮博迪的价格走势说明大型煤炭上市公司也能够具有较好的成长性，而其成长性来源于对其他企业的并购。公司持续进行的收购推动了煤炭产量增加（从2001年的1.82亿吨增长到2005年的2.4亿吨，年度复合增长率为7.22%）。此外伴随着煤炭价格的上涨（煤炭价格从2001年的13.08美元上涨到2005年的16美元左右），成就了BTU公司股价5年上涨10倍的奇迹。

　　从股价与基本面的关系来看，可以分为两个阶段：

　　02—04年亏损年度，公司股价翻番：持续收购和减亏该阶段尽管业绩亏损，但是由于公司持续进行的收购行为，保证了产量的小幅增长。

　　业绩亏损额下降。主要进行的收购有：2002年6月，皮博迪能源公司购并了毕威·登煤炭公司(BeaverDamCoalCompany)在西肯塔基州的1家煤矿，9月，又收购了阿克拉煤炭股份有限公司(ArclarCompanyLLC)25%的资产。2003年4月，皮博迪能源公司又完成了收购黑·博伊特煤炭公司(BlackBeautyCoal)18%的资产份额。

　　05-06年度的大幅上涨：开始盈利和继续收购BTU股价的大幅度飙升在05年和06年上半年，而05年的上涨与公司当年扭亏为盈相关，即业绩从04年的每股亏损0.58美元到05年盈利0.62美元，而06年上半年的大幅上涨与当年业绩增长62.9%和收购Excel相关。2006年7月，收购澳大利亚ExcelCoal公司。Excel拥有5亿多吨的冶金和热力煤储量，2005年生产了约560万吨煤炭，2007年和2008年的年生产能力预计将分别达到1500万吨和2000万吨。

　　二、资产注入预期的估值国内煤炭上市公司股价的上涨还是主要得益于煤炭价格的上涨，大部分煤炭公司的产量基本上维持稳定或小幅度增长，近五年股价的升幅也远远低于BTU的5年10倍的涨幅（神火股份涨了10倍、西山煤电9.5倍，其他股票或上市较晚而影响了涨幅）。

　　我们在前期一系列报告里面分析了资产注入的政策障碍和盈利障碍将逐步消除，依靠强大的母公司的煤矿资产，上市公司的规模和业绩具有较好的成长性，以此推动煤炭股票的继续上涨，我们认为国内煤炭行业也将陆续创造出一大批5年10倍的股票。

　　中期策略报告我们提出了关注做大作强和企业转型两类投资机会，推荐“4+3组合”。

　　其中“4”包括国阳新能、大同煤业、西山煤电和潞安环能（当然不仅仅局限于这四个公司），属于做大作强类，这类公司的特点是背后依靠强大的母公司的支持，具有较强的资产注入预期，这类公司未来具较好的成长性，而市场也给与了它们相对其他公司而言较高的估值水平。

　　对它们的估值具有较大的不确定性，未来的业绩成长视资产注入的具体方案和时间而定，而这又很难把握。我们建议采用阶段性的估值方法，并考虑适当溢价对公司进行估值。

　　我们这里分析国阳新能、大同煤业、西山煤电和潞安环能的估值。

　　1、国阳新能公司业务比较专一，主要从事煤炭的生产和销售（附带有三个自备电厂）。公司的关联交易巨大，公司自身煤炭的产量约1500万吨，而近年从母公司购买煤炭大约1700-1800万吨。公司也一直在着手解决关联交易问题——即从母公司购买煤矿，但是受制于采矿权转增资本金政策的障碍，公司的收购推迟了三年之久，随着采矿权转增资本金政策在大同试点，公司的收购有望近期启动。

　　由于尚有IPO募集资金28137.2万元尚未用完，我们大致判断可能是先用自有资金（06年底账面货币资金99146.22万元）和剩余的IPO资金收购母公司的煤矿，然后再融资继续收购母公司的煤矿。

　　阳煤集团07年计划的产量是3600万吨，我们按照收购后公司产量达到3600万吨测算公司的业绩。

　　收购完成后，公司的每股收益预计将达到2.5-3元（发行股本摊薄后），我们按照25倍PE计算，公司的股价应该在65元以上。而且阳煤集团十一五规划6000万吨，今后预计也将陆续注入上市公司，国阳新能的煤炭产量还有较大的增长空间，估值还可以有一定的溢价。

　　2、大同煤业大同煤业上市的时候承诺在2014年之前将所有煤矿注入上市公司，06年同煤集团的产量为4660.8万吨，而十一五规划产量1.5亿吨，是下属上市公司06年产量1326万吨的11.31倍。在2014年之前，大同煤业有持续的资产注入故事发生，是一个值得长期投资的品种。

　　对该公司的估值存在很大的难题，我们暂时按照公司目前的业务进行估值。

　　公司既有的四个煤矿产量达到核定产能1100万吨。

　　年产能1500万吨的塔山矿井（持股51%）逐渐投产。08年底能够达到1500万吨的产能，实际产量应该在2000万吨以上。

　　投资建设1000万吨的同忻煤矿（持股51%），预计09年能够投产。

　　发H股收购母公司的煤矿资产，具体收购煤矿量未定，我们暂时假设收购600万吨的煤矿。

　　这些项目完全达产后公司煤炭产量达到4200万吨，每股收益将达到1.49元（09年）。

　　按照25倍估值，公司的目标价位为37元。

　　同煤集团十一五规划1.5亿吨的剩余产量今后也将陆续注入上市公司，大同煤业的煤炭产量还有较大的增长空间，估值还可以有一定的溢价。

　　3、西山煤电公司的经营战略是煤电一体化和煤焦一体化。

　　煤炭方面：公司本部煤矿产量1300万吨，拟建设的兴县项目一期（持股99.33%）达产后煤炭产量为1500万吨。

　　电力方面：古交电厂一期2*30万千瓦（持股55%），综合利用电厂3*5万千瓦（持股90.89%），煤矸石电厂2*0.6万千瓦，近期收购了一个2*60万千瓦的电厂（10%）。

　　拟建设古交电厂二期2*60万千瓦（09年中期建成）。

　　焦化业务方面：已经收购山西焦化（持股19.02%），还将收购焦化厂。

　　这些项目完全达产后（预计2010年），每股收益将达到1.71元（预计发行2亿股摊薄）。按照25倍估值，公司的目标价位为43元。

　　西山集团十一五规划8000万吨，山西焦煤集团规划产量12000万吨，预计剩余产量今后也将陆续注入上市公司，西山煤电的煤炭产量还有较大的增长空间，估值还可以有一定的溢价。

　　4、潞安环能目前四个煤矿核定产能产量1860万吨，技改增加180万吨产能。

　　已整合地方三个煤矿，达产后产量200万吨。

　　近期拟收购600万吨的屯留矿。

　　07年继续整合地方煤矿200万吨。

　　拟开工建设300万吨的姚家山煤矿（2010年投产）。

　　公司承诺在未来5-10年，逐步把集团公司的煤炭生产经营性资产纳入上市公司，目前，潞安基团尚有六个煤矿，除去石圪节煤矿即将停产外，司马煤矿和高和能源建设完工后和潞宁煤矿技改完成后，煤炭总的产能将达到1001万吨，有望在未来5-10年全部注入上市公司。此外，母公司十一五规划产能1亿吨，承诺5-10年内全部注入上市公司，是上市公司产量的5.08倍。母公司盈利能力较好，基本上无资产注入的盈利障碍。

　　公司目前的煤矿全部投产后，每股收益将达到2.73元，按照25倍PE估值，公司的股价为68元。考虑到未来5-10年的资产注入预期，公司的股价还应该有一定的溢价。

　　三、本月投资策略1、继续维持煤炭行业推荐的投资评级旺季比以前年度提前来临，煤炭市场逐渐走旺，煤炭价格将继续上行，动力煤合同价格正在谈判提价事宜，而且行业资产注入预期强烈，我们继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　2、关注近期动力煤可能提价、资产注入预期、估值偏低的公司..关注近期动力煤可能提价的上市公司大同煤业、兖州煤业等..关注近期可能资产注入的上市公司大同煤业、国阳新能、潞安环能、西山煤电..关注估值仍然偏低的上市公司兰花科创、神火股份、开滦股份、兖州煤业

　　煤炭产量分析1、统计局产量增速较高，安监总局的月度数据较为可靠统计局煤炭产量增长13.8%07年前4个月统计局公布的煤炭产量为68585.95万吨，同比增长13.8%，与前两个月的煤炭产量累积增速15.7%、14.8%稍有下降，但仍然维持在高位。

　　4月单月产量为18846.63万吨，同比增长10.5%。比3月份的17775.89万吨增长6%。

　　安监总局煤炭产量增长6.4%1-4月份，安监总局的产量为70636万吨，同比增长6.4%，较前两个月的5.62%增速有所提高。

　　4月单月产量为20050万吨，同比增长8.3%。

　　两者增速差距较大从以往历史公布的数据来看，国家统计局和安监总局的产量累计增速差距一直较大，目前两者增速差距高达7.4%。

　　我们认为统计局高位产量增速主要是目前煤炭行业资源整合的结果（统计局统计范围是规模以上的产量），并不反映煤炭行业整体的产量增速，一定程度上高估了全国的煤炭产量增长。

　　由于安监总局的产量统计口径是全社会的，该产量基本正常反应了目前的整个社会煤炭产量及增长情况，安监总局6.4%的产量增速更为可信。

　　2、煤炭产量增长主要来自国有重点煤矿4月，国有重点煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿的产量分别为10060万吨，2740万吨和7250万吨，分别占总产量的55.78%、14.41%和29.81%。

　　从前4个月的产量增速来看，国有重点煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿的产量增速分别为7.5%、3.3%和5.8%，国有重点煤矿增速明显高于其它两类煤矿，资源整合与关闭煤矿效应逐渐体现。

　　前4个月，煤炭产量增量为9785万吨，国有重点煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿的产量增量分别为3628万吨、1468.78万吨和1154.4万吨，增量占比为58%、23%和18%。

　　煤炭产量增长主要来自国有重点煤矿。

　　3、各省份煤炭产量三西（山西、陕西和内蒙古西部）是我国煤炭产量增量的主要地区。前4月，山西和内蒙古的煤炭产量分别为15852万吨和4703万吨（06年内蒙古的产量为27549万吨，年度数据包括了神华产量），同比增长8.19%和11.23%，陕西的煤炭产量为2750万吨（06年的产量为17098万吨，年度数据包括了神华产量），同比增长6.87%。

　　神华集团的产量达到7304万吨，同比增长10.25%。中煤集团的产量增速较高，达到了14.75%，产量为3329万吨。

　　其它亿吨以上的产煤大省中，增速相对较慢，河南省的煤炭产量增速为5.93%，而山东省的煤炭产量持平（增幅1.2%），贵州省的产量增速为3.18%。黑龙江省的产量增长5.19%。

　　用煤大省广东省已经退出煤炭行业，产量为零，而另一个用煤大省浙江的产量仅为4万吨。

　　煤炭装车和运量大幅增长07年4月，铁路日均装车49552车，同比增长5.4%，较上月的49090车增长9.4%。

　　煤炭铁路运量9808.6万吨，同比增长7.2%，环比下降2.37%。

　　前4月，铁路累计日均装车连续突破5万车（06年平均46971万车），为50244车，同比增长9.1%，较06年的2.23%大幅度提高。前4月，煤炭铁路运量39768.8万吨，同比增长11.5%，较06年度的4.62%增速大幅度提高。

　　07年铁路装车和运量的大幅度增长，导致了库存结构的变化——煤矿库存的减少、港口库存的增加。

　　港口运输：增速大幅度提升4月份，重点港口煤炭运输3600.5万吨，同比增长8.7%，前4月累计运量14708.4万吨，同比增长16.4%，较06的9.88%大幅提升。

　　港口煤炭运输的增长主要在于内贸煤运的大幅增长。前4月，内贸煤运量13087.6万吨，同比增长24.77%，而外贸煤运量为1620.8万吨，同比下降24.4%。

　　重点煤炭港口运输的高增长（16.4%）与煤炭铁路运输的增长（11.5%）差距较大，但是港口库存较年初反倒上升了480.7万吨，主要是06年初港口运输量较低所致。

　　煤炭销售分析前4个月，全国煤炭销售68595万吨，同比增长12.28%，稍微低于统计局的13.8%煤炭产量增速，但远高于安监局6.4%的产量增速。1、社会库存情况：小幅上升4月底，整个社会库存为15154.04万吨，较06年底的库存14448.34万吨增长705.7万吨或+4.88%。我们认为目前库存基本合理。

　　4月份整个煤炭社会库存天数为23.74天，较12月底21.48天小幅上升了2.26天，但仍然低于我们认为合理的合理库存天数25天。

　　港口库存：大幅上升4月底的港口库存1518.1万吨，较06年底的1037.4万吨上升了479.7万吨（或46.24%）。

　　受到大秦线5月份开始的每天检修3个小时，影响运输3-5万吨的影响，近期秦皇岛库存大幅度下降，截止到6月10日，秦皇岛的煤炭库存为515.4万吨，较5月份的高点706.1万吨大幅度下降，但是较06年底的440.6万吨增加了74.8万吨，增长了16.98%。

　　其中，内贸煤炭库存437.4万吨，比年初增加了69.8万吨，增长18.98％，外贸煤炭库存78万吨，比年初增加了5万吨，增长6.85%。

　　4月份，港口存煤天数为13.07天，基本正常。

　　秦皇岛煤炭4月份煤炭发运量为1595.9万吨，同比增长高达14.14％。秦皇岛港口存煤天数为13.72天。

　　大同动力煤坑口价格：维持稳定由于统计范围的调整，大同动力煤坑口价（不含税）变动较大。6月20，大同动力煤坑口价（不含税）为230元/吨，较1月份的高点263元/吨下降了33元/吨。但近期维持稳定。

　　山西煤炭企业销售价格：较06年均价上涨从山西煤炭企业的销售价格来看，前4个月，阳煤集团、西山矿务局、同煤集团、晋城煤业和潞安集团的销售价格分别为320.34元/吨、426.66元/吨、269.06元/吨、374.14元/吨和366.91元/吨，较06年均价分别增长2.42元/吨，50.48元/吨、21.51元/吨、19.58元/吨和38.37元/吨。除了阳煤集团的价格小幅上涨外，其他四大集团的价格都有较大程度的上涨。

　　3、澳大利亚BJ现货价格小幅上涨截止到6月7日，澳大利亚BJ现货价格（5500大卡）为56.95美元，我们认为澳煤现货价格将上冲到60美元。

　　与国内秦皇岛港口的大同优混（6000大卡）的含税平仓价495元/吨相比，国内价格高于BJ现货价格51元/吨。

　　考虑到运价（约10-15美元，按照12美元计算）、增值税13%，澳煤到广州的到岸价约626元/吨，大同优混到广州的价格为580元/吨（495+85），大同优混到广州的煤价低于澳煤的到岸价。

　　而且由于大同优混6000大卡的热值高于澳煤BJ现货5500大卡的热值（大约相当于40元），到广州的国内煤炭价格仍然具有较大优势。

　　1、原中央财政煤企成本：较06年小幅上升07年4月，原中央财政煤炭企业销售成本为205.47元/吨，同比下降5.54元/吨或2.63%，较06年平均成本192.68元/吨上升了12.79元/吨，增幅为6.06%。

　　1、煤炭进口分析：进口大幅度增长前4月，我国煤炭进口数量为1922.49万吨，同比增长51.46%。

　　各煤种进口情况：无烟煤、动力煤大幅增长、冶金煤下降无烟煤是我国第一大进口煤种。前4月，无烟煤、动力煤和冶金煤进口数量分别为1004.98万吨、613.52万吨和177.7万吨，同比分别增长38.05%、69.43%和-0.79%。三煤种占比分别为52.27%、31.91%和22.46%。

　　4月份的煤炭进口数量维持高位：4月份，煤炭进口数量为492.35万吨，较3月的567.2万吨有所下降，但仍然维持高位，也远远超过06年月度平均值318.73万吨，也高于07年1月份和2月份的470万吨和393万吨的进口数量。

　　山西煤炭企业经营形势：业绩出现分化从山西五大煤炭企业的利润来看，业绩出现分化。

　　同煤集团、晋城煤业、潞安集团和阳泉煤业的利润出现较大的增长。

　　同煤集团前4个月实现利润分别为68万元，而去年同期亏损22934万元。晋城煤业和潞安集团前4个月实现利润分别为50367万元和41914万元，同比分别增长65.9%和41.67%。阳泉煤业前4个月实现利润为30664万元，同比增长112.4%。

　　西山矿务局的业绩同比下降。

　　前4个月西山矿务局实现利润为18600万元、同比下降23.46%。

　　作者：卢平 招商证券

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