陶冬:牛市未死不要轻言泡沫

　　香港首富李嘉诚最近认为中国的A股市场出现了泡沫，估值偏高，风险日增。如果李老先生将自己的长江实业、和记黄埔放到上海证券交易所买卖，相信它们的股价也会比在香港的股价高出一截。

　　中国五月份通货膨胀率为3.4％，一年期银行储蓄利率却只有3.06％，还要缴20％的利息税。存放在银行的17.2万亿人民币储蓄，正面临着负利率的煎熬。储蓄出走，寻找其它投资机会，是中国经济的大趋势。然而，中国的资本项目并不开放，普通民众也没有通畅的渠道投资海外市场。李老先生在香港的上市公司，对于大多数手头只有几万元的中国小股民、小「基民」来说，是可望不可及的，遑论伦敦的石油期货、纽约的对冲基金。

　　缺少进军海外市场的渠道，使得中国多年高储蓄率下积累起来的资金，不是流向楼市，便是流向股市。笔者看来，资本项目不开放，海外投资渠道不通畅（目前通往香港的渠道在形成，并可能对Ａ股造成短暂的影响，但总规模仍小），资金必然滞留国内股市。利率过低，资金成本过低，市盈率必然偏高。在目前的经济架构下，将A股的价值与国际价值标竿比较，既不合理也无必要，对市场的走势更不具指导意义。

　　连续对A股市场发出预警的另一个金融界名人，是前美国联邦储备局主席葛林斯班。他认为A股市场投机炽热，“不可持续”，近期会有较大调整。葛林斯班是财经领域的奇才，他的洞察力、透明度打造出战后最长的全球经济繁荣，为市场所称道。但是葛林斯班并非中国问题专家，相信他看见了中国的高PE，但并不知道A股上市公司第一季度平均盈利增长达130％。

　　中国正在经历现代经济史上罕见的经济转型。它的高速增长和出口竞争力广为人知，除此之外还出现了许多重大的结构性变化，加入WTO、扩建基础设施、银行改革、资本市场改革、企业管理层引进激励机制等等，这些对提高生产力和企业盈利能力十分重要。○八年起的企业减税，更直接影响上市公司的利润。这是葛林斯班以及许多境外人士所没有看到的。

　　笔者认为，中国股市有过热迹象，但不要轻言泡沫。A股有调整的空间，但未必大跌。

　　所谓过热，指的不是与国际比较相对偏高的估值，而是潮水般涌入的资金。这轮资金潮中，相当一部分不了解股市风险，不知道PE为何物。而且有退休人士拿出毕生储蓄炒股，有人抵押房产借钱炒股。一旦股市逆转，不仅财富遭劫难，更可能影响社会安定。这是政府担心所在，是接二连三出招为股市降温的本意。

　　五月三十日财政部调高印花税，导致股市大跌，很大程度上改变了股民对股市风险的看法（许多股的跌幅远远超过指数的跌幅）。接下来四天的暴跌，很大程度上改变了政府对股市调控手段的看法。调控的本意是，自行出击为股市降温，减低大市一旦逆转可能带来的冲击。但是连续的急跌本身恰恰在制造对社会和财富的冲击。这轮急跌冲击之大，连政府也没有料到。面对股市的狼藉，相信北京也感到担心，于是阵型一转，开始喊话托市。笔者认为，中国政府担心的不是高估值，而是可能出现的社会风险；政府要调控的不是大市的上升趋势，而是股价上升的速度、幅度。

　　政府与股民的一轮博弈之后，市场对风险的意识已有所增加，股民心态已发生变化，资金流入股市的速度已明显放缓，相信短期内推出类似利得税这样政策猛药的风险已大幅下降。北京对股市的走势，还会不断施加影响，不过可能以温和政策为主，如取消利息税、加息、检查违规等。

　　解决中国股市的长远方法在于增大股票供应和加强流动性管理。过多资金追逐有限资产是一个全球性的课题，不过它在中国更显得突出。在初步稳定住股市之后，笔者认为政府会增大股票供应量，在供需层面上重新制造平衡点。不仅新股IPO步伐会加快，国有股减持也将陆续出台，同时在香港上市的H股、红筹股也在回归A股。

　　在A股市场上，大型股、蓝筹股的估值水平往往比较低。大量引进大型股，一方面稳定住A股指数，另一方面将估值水平理性化，使股价贴近价值。中国股市调整的一种可能是，大市受蓝筹股业绩的支持和资金的追捧，成分指数稳中向上。不过受新股稀释的影响，基础面不佳、股价严重偏离价值的公司，则逐步遭到边缘化。这种“温水煮青蛙”式的调整，新闻冲击性不大，社会影响也较小，又利于整顿股市秩序，相信是北京所乐见的。

　　综观基础面因素，中国经济形势大致良好，流动性依然过剩，资金成本严重偏低，结构性改革此起彼伏，这些是大市长期向好的基础。

　　下半年股市笔者关注两点。第一，上半年极其亮丽的企业盈利能否维持。下半年盈利的基数比较高，为盈利增长带来相当的难度。但是，整体经济环境比想象的更好，订单走势似乎不错，宏观调控政策又相对温和。盈利增长有无惊喜，是下半年第一大看点。

　　第二，企业重组、整体上市能否成趋势。资本市场大旺，为国资委（国务院国有资产管理委员会）的国企改造制造出有利的环境。笔者相信企业重组、整体上市的消息会陆续传来，并成为一个热门话题。不过重组概念能否变成拉动大市的趋势性故事，目前则不得而知。

　　目前，市场对紧缩政策已到了杯弓蛇影的地步，并出现了“周五综合症”（大市忧虑新政策周末出台，逢周五必跌）。市场的自行调整，正中政府下怀，于是政策便引而不发。某种意义上，市场与政府之间达成了博弈学上的暂时均衡，重大强硬政策出台的风险短期内其实在下降。

　　笔者相信，股民与政府的博弈在下半年会进一步深化。资金供应与需求之间的角力在下半年会愈演愈烈。大市在震荡中上行，股民在不安中快乐，是笔者对二○○七年全年A股形势的预言。这一观点维持不变。

　　（作者为瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家）

　　作者：陶冬

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