股市泡沫会否引发金融系统风险

　　自2006年下半年以来，各方就对A股是否形成泡沫产生分歧。事实上，对泡沫的评估一直是难以量化的。加上指数设计的不合理，使得对市场整体股价水平的判断产生偏差。而所谓结构性泡沫的说法其实也是似是而非的，因为优胜劣汰作为股市的基本功能，通过价格反映出好的和差的股票，也是市场的永恒规律。

结构性泡沫如何？全局性泡沫又如何？如果市场反映的是强者不强，弱者不弱，就成为问题，如前些年那样，强弱倒置，二者的危害又有何区别呢？市场泡沫不足为惧，定价功能扭曲方为大患。因此，与其说是结构性泡沫，不如说个别股票被不合理地高估，造成价值扭曲。

　　众人之所以如此担忧泡沫，是因为新兴市场多次为金融危机所害，且传统上国人对投机的风险存有疑虑。那么A股的风险究竟何在？真的如某些人夸大其词的那样，股市崩溃会导致全面的金融危机吗？从金融系统来看，我认为应关注以下几点：

　　第一，由于缺乏做空机制，也没有指数期货加以平衡，大部分交易资金没有利用财务杠杆融资融券，万一股市持续大幅下跌，交易损失将局限在入市资金之中，对金融体系的影响也是有限的，不至于造成系统性风险。

　　第二，在财富效应的作用下，部分交易者将股票、房屋等质押贷款，利用证券公司、商业银行、典当行等拆借资金，某些企业则将信贷资金通过关联交易加以中和，以混淆自有资金及信贷资金的性质达到入市目的。在缺乏风险意识和防范手段的情况下，这才是目前股市对金融系统造成的真正隐患。近期，银监会等部门加强对银行信贷资金入市的查处说明已认识到这一问题的严重性和迫切性。但目前市场的融资活动还限于少数机构，其规模总体上还是有限的，因此，不至于出现全面失控的现象。

　　第三，某些地区将养老、医疗等社会保障、房屋维修资金等公共用途资金投入股市，在缺乏公开、透明的监管机制和有效的风险评估及防范措施的情况下，股市风险有可能传导到各项社会保障的支出及各级财政上，造成财政风险。由于此类资金规模有限，其潜在的损失和冲击也是有限的。

　　第四，一个影响颇大其实似是而非的概念是夸大全民炒股的规模、性质及影响。且不说一亿不到的证券账户中的实际交易账户，也不说该数量在全民中的比例，均无法达到所谓全民的定义。即使是全民参与，又如何呢？无非是参与者众多，全社会参与证券交易的时间成本较大，股市的社会影响扩大而已。一方面反映拥有一定闲钱的居民表现出对证券交易的兴趣和参与意识，另一方面，则说明金融产品的匮乏，居民对将资金委托给专业管理机构管理仍抱有疑虑。因此，如果不是事先假定炒股并非少数人的权利，那么是否全民炒股就不是问题的关键。政府之责在于让参与者充分了解到股市如水火，玩者需自负的道理，加快投资者保护制度的建设和风险教育，重点打击内幕交易，改善信息披露，加强对非正常交易的监管。证监会在此问题上的表现应该说还是有所进步的，虽然仍有反应迟钝，手法单一之嫌。

　　另外需注意的是：虽然目前股市波动造成投资者之间的财富转移对金融系统本身影响不大，但随着投资者参与范围及规模的扩大，股市波动对投资者及其家庭的收入预期、消费心理的影响则会越来越大。这并不说明出于稳定社会的考虑，政府应将指数波动作为监管目标，人为地替代市场，做出是否调整的判断，甚至费尽心机，不遗余力地打压市场。此类非经济的公共管理目标似乎并非监管政策本身的职责，否则，政府就可能偏离其在市场中的定位，容易为人所用。过度的股市泡沫诚然有害，但在银行信贷仍然主导金融格局的条件下，股市对现今中国金融体系尚难以造成实质性的系统冲击。