黄明：中国衍生品市场的新机会与新挑战

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经(相关:理财 证券)对此次活动做了全程报道。

　　黄明：

　　大家早上好！

　　很高兴有这么一个机会，跟大家谈谈中国衍生品市场发展的一些想法。我的时间大概是40分钟。

　　会议的主持方给我出的题目是中国衍生品市场的新机会与新挑战，我就根据我这么多的研究和咨询方面体会谈一谈。

　　我主要谈三方面：

　　1、中国衍生品市场近期发展。

　　2、金融衍生品带来的新机会。

　　3、衍生品市场新的挑战。

　　一、中国衍生品市场近期发展。

　　这个不需要我讲，我们的实物期货发展很健康，金融衍生品也逐渐推出了，股票权证有了。而且它的影响力也很大。这个市场很多人在期待，其实我也在期待。这算是一个。某种意义上还有其他的产品，包括可转债券，这个我没放在这里面。

　　我们国内非常活跃的场外衍生产品市场，你在银行很容易看到期货互换之类的产品。我们很多企业都跟海外的对家，投行，投行在国内签衍生品很多。

　　二、衍生品市场带来的新机会。

　　我们衍生品带来的新机会，从经济学、金融学的原理上来说，无非就是总结来说，理论上一点，它使市场更完善。就是以前不可以做的，现在可以做了。不光细节可以做，大方向也可以做。以前你觉得市场有风险，就不要买了，悲观的没有发展机会。现在股指期货可以实现卖空的仓位，这是以前没有的，这个意义上来说，它可以使市场更完善。不但可以做正耗交易，还可以做负耗交易。

　　我拿股指期货做例子。我讲股指期货跟其他衍生品道理都一样。我今天讲的都是以衍生品最终用户出发，往往是以公司和投资者出发，你们在座代表券商的，任何终端用户对这个有需求，你们就有业务了，你们的来源，利润模式，我都不用解释。所以我以终端用户角度来说。

　　投资应用：

　　1、杠杆投资，首先我想说所有的衍生品带来的是一种主体市场，像股票等等做不到的，它可以提供一种杠杆的投资，或者投机。衍生品，不管怎么批评它，就是高杠杆，不是高杠杆就不叫衍生品。股指期货推出也是衍生品一种，也可以杠杆投资。

　　2、它能够使得大家更有效的利用信息进行交易。使得合法的对社会、市场健全比较有用的信息可以反映出来。

　　在股指期货推出之前，大家很难把对市场稍微负面一点的信息反映出来。比方说前一阵股票弄的特高，有些人说被散户弄的太高了，然后退仓了。退仓了，散户接着往上推。如果股民担心风险太大，价位太高，跌下来引起很多问题。你可以使得悲观的观念，在仓位上退下来就可以了。这是一个方面。就是负面的信息可以体现出来，对市场起到一个缓和作用，我觉得这个很重要。

　　第二种信息可以体现出来，就是它可以使得根据你的信息，投资聚焦性非常好。比方说我喜欢万科，这家公司治理不错，中国A股像万科这样，做的还可以的，希望这样的公司更多点。假如你觉得这个公司治理不错，基本上它能赚钱，就能到股民的包里面。还有觉得他的盈利模式不错，你就可以投，如果你有一个顾虑，大盘太高了，风险太高了。恩以往没有股指期货，怎么办？买万科就有两个风险，一个是大盘往下跌，它也往下跌，第二个就是大盘和万科一起往下跌。有股指期货就会使股票市场更完善，你买万科股票，同时卖空股指期货，这样就单赌万科相对于其他的风险。如果你对了，万科的确比别的公司好，大盘跌25%，万科20%，你就赚了5%。这一类的信息，我是特别希望资本市场能够提供机会，让他们能够反映出来。所以假如有股指期货，虽然它是大盘指数，但它已经足够让你做单个公司的信息。你们做券商，也可以用这个方法劝他们。

　　3、套利，权证市场的建立，设了很多的限制，限制之内赚钱就少了。这个我就一带而过。

　　股指期货从某种意义上是一个衍生品，是给股票指数，跟那一揽子股票是很相似的。假如价格错位了，你可以买一个，卖空一个套利。有很多人非常期待在市场上做一些投资。但我想提醒大家，我不想让大家失望，我觉得股指期货，很可能一推出，股指期货的价格在某一个定位使得很难套利，因为中国只能单方面套利，另一方面不能套利。

　　股指期货假如比公司要高的话，你卖空期货，买一揽子股票。大家套利过程中把股指期货压下来，股票抬上去。如果股指期货比理论低的话，你就没有优势了。因为合法的卖空单一股票机制还没有出台。

　　既然我们今天题目就是讲衍生品市场，我特别鼓励政府能够让单一股票卖空机制推出来。市场牛市特棒，但是健康的市场不是牛市，牛市并不代表健康，健康的市场是一个规规矩矩的，监管特别得当，然后上市公司，证券公司等等都非常规矩，投资者非常懂行，知道风险。这是一个健康市场。所以我希望趁着现在这个情况，把单一股票卖空机制推出来，这样就健全了。

　　另外套利还有其他机会，我们今天谈的衍生品的功能隐含在一些现有的产品里面，包括可转债，里面包含一个期权，相当于权证，很多公司对如何从可转债中套利已经知道很多了，我就不多说了。

　　对于衍生品的利用，我第一个谈的不应该是投资，应该是套期保值，控制风险。因为这是风险很大的。

　　套期保值、控制风险：

　　有了衍生品就可以控制风险，这点我不用多讲了，我还是用股指期货做一个例子。假如有股指期货，很多人某些风险就可以规避，而且规避的更漂亮。比如说你有很多的仓位，你喜欢十个股票，你觉得不错，可是现在你的预期是下面三个月股票指数大盘波动有点受不了，你感觉到负面很浓，你怎么做？你以前没有办法对冲掉这个风险，你这么多的仓位，只有卖掉才能控制风险。现在没必要，如果这么大的仓位交易成本太高了，很简单的方法，就是动态控制风险，我愿意承担这十个股票两年的风险，但是我不愿意承担下面三个月的风险，你就可以避开这三个月的风险，用股指期货签三个月，卖空的仓位怎么着，按比例算。这类控制方法，没有股指期货很难做到。我希望越来越多的用户用这种方法看待股指期货。

　　还有一个例子，大家老问我，股市是不是有泡沫，我个人觉得还是有泡沫味道。那什么时候才能稍微回归更理性一点，我觉得比较难，但是大非可以套现的时候，还这么热烈的股市，我不太相信。很多名企卖了大非股，这就是对股市的一个压力。很多上市公司盈利涨的那么猛，就是很多控股股东知道股票可以卖了，把盈利做的非常棒。这些问题都有可能，大非完全套现的日子，股市还这么热，我不敢说。

　　大家仔细想想，大非非得等到套现的日子才套现吗？不一定。我能眼看这么大的股价，我开始担忧这个高价位保持多长时间的时候，我想把风险早点弄掉，你作为大非股持有者，很多人愿意把股指期货的方式把大盘风险消除掉，你不需要卖大非股票，政府不让卖就不卖，你同时签卖空股指期货的仓位。通过签这么一个单子，就把大非大盘走势的风险删除掉不少。

　　有人说了，黄教授，股指期货引入对大盘有没有压力。我觉得有一点压力，原因就在于，有很多的仓位，按政府规定现在不该套现，想套现，就可以通过股指期货卖空仓位，实现部分的套现。这个压力压的很厉害。

　　有人说了，根据很多其他国家和地区的研究，证明股指期货引入的时候，并没有使得大盘有什么往下走势。我说这个研究不对，为什么呢？因为你看的所有研究的地区，很多研究的国家和地区，引入股指期货，就有单一股票卖空的机制了。现在我们的股指期货引入，还引入了卖空机制，所以影响力非常不一样。这是我的个人建议，一些想法。

　　当然引入股指期货，对股市的影响，以及大家如何操作股指期货，最多只是预言，实际情况怎么样，还有待我们的观察。

　　衍生品的三个应用，第一个是投资，第二个是套期保值，第三个就是衍生品经常被投资者利用，绕过政府监管障碍。美国有很多公司，包括戴尔，它的CEO经常不卖股，衍生产品可以帮助它绕过政府监管障碍，我觉得中国也可以借鉴。用衍生品变相卖掉大非股票，绕过政府障碍，这是一个非常大的应用。

　　中国经常有很多企业，或者民众，不能到海外投资，海外投资者也不能投中国，很长时间不能到A股投，这是政府的壁垒，政府的规定。能够解决这个问题吗？如果可以的话，中国投资者拿出750万人民币，美国投资者拿100万人民币，你投资我喜欢的股票，我投资你喜欢的股票。两个人在香港签一个互换条款，完全受法律保护。你在A股市场赚了钱给我，你在H股市场赚了钱给我。政府要知道，股指期货的引入，有人可能利用衍生品绕过政府壁垒。

　　三、衍生品产品的挑战。

　　讲挑战之前，我首先讲一下衍生品的特点。

　　1、零和游戏。有赢家就有输家，这个我就不多说了。

　　2、高杠杆，就像大马力的高档车，马力越大，会使用的人就可以做的特棒，如果到一个不会使用的人手上就容易出灾难。衍生产品就是这样的，所有的事我们不是马力大，汽车撞死一个人，就把马力大的汽车取消掉。衍生产品也有风险，但是不能说因为有风险，就取缔。

　　3、复杂性。

　　期货很简单，初中学习就够了，期权，诺贝尔理论才可能解决。期权都是几千行，几百行电脑程序才可以玩儿的。太复杂的衍生产品就不要玩儿了，这个复杂性大家一定注意。

　　4、低流通性。股指期货流通性不是问题，它是非常棒的。

　　接下来谈一下挑战：

　　1、风险管理，中国很多企业对风险控制远远达不到美国企业的程度。我是看到我们控股的企业在海外，和国际投行签衍生产品单子，完全不该签的东西签了，完全是被误导。所以影响非常糟糕，最后亏损这么多。幸亏中航油的领导后来做的非常漂亮。我们中国很多企业看多了，现在有很多企业，中央企业，还有某些重要部委，签及其复杂的衍生品单子，国内很少有人懂这个玩艺儿，懂这个都是极少的人在华尔街去培训。所以在不懂的情况下，不断签这个单子，我们看到国储局、中航油新加坡，只是爆出来这么几个，捂住的亏损还有很多。

　　在这个基础上，我想讲一下，你再来一些高杠杆，大马力的汽车引入市场，风险就更打了。说到股指期货引入，我最担忧的就是风险控制没做好，所以我去中监所他们说风险怎么怎么控制，他们的风险是控制住了，但是某些企业受到亏损了。李生把巴林银行搞垮的时候，日本没事。所以我们希望政府对很多企业要进行教育，让他们有好的风险控制体系。华尔街时报有一句话，要根据对家的采访，根据他们对中国炒家的了解，他们认为国储局风险控制能力太差了，所以出刘奇宾一个风险就太少了。

　　2、过度投机。

　　你到世界上各大赌场上去，华人比例也太高了。华人爱赌的人太多了。股指期货提供了一个杠杆炒股的的机会。衍生品有一个担忧就是过度投机，所以现在印花税的引入是一个好事。我们的股市太润滑了，该往里面扔点沙子了。所以现在来高杠杆的股指期货，我有点担忧，这就涉及到监管、投资者教育很重要。

　　3、内部信息交易。

　　美国公司A把比公司B买了，消息一公布出来，公司B股票猛涨，证监会去哪儿调查，有内部信息的人不玩儿股票，就看期权，期权投一块钱，赚三块钱。证监会看公司B股大涨，他要看前两天有没有大量买期权的，逮一个准一个，他们都有了内部消息。大家想想，我也是一个担忧，大家明白人都知道怎么回事。

　　4、场外衍生品。

　　场外衍生品，国际上出现很多欺诈和误导的案例，监管难度也非常大。对企业的建议，就是千万不要做场外复杂衍生品交易。我在海外没有找到一个正确的案例。做期权就够了，没有必要搞的那么复杂。海外投资者利用体制问题，签了很多复杂的衍生品单子，我研究过程中碰到多了。所以我建议企业不要干这个事。你们的券商整天说不挣钱，我觉得你们开发场外衍生品的时候，不要去蒙人。

　　5、体制问题。

　　我们的体制问题分两个方面，一个方面就是不该签的衍生品单子，有的企业还在签。因为这个很多人都不懂。场外衍生品很多复杂的大家不懂，但是投行跟你关系特会搞，然后让你签了，你也不知道你替国家损失多少，过了多少天才知道。

　　我讲一个例子，我有一个朋友在香港工作，经常上北京来，我说你干什么的？他说兜售衍生品。给我画了一个图，很复杂，我说用简单的衍生品就可以规避风险，不用那么多的复杂衍生品。他说不要那么说，我们就靠这个。他跟某部委签了协议，几天之后就损失了几百万美元，而且他们还不知道。

　　我们国企还有一个问题，就是斩仓，这个场内场外都适合。假如一个民企，仓位损失了，赶紧斩仓，他敢于承认错误，敢于斩仓，斩仓完了还可以做董事长，我们国企的领导没有一个人敢承担这个责任。于是经常把斩仓的决策往后退，然后结果就是风险放大了。所以这点也是担忧的东西。也是我们面临的挑战。

　　我最后想强调一点，我对中国衍生品市场发展是非常兴奋，这个市场该发展，否则都会涉及到股票市场的健康了，涉及到很多其他企业风险的问题，所以衍生品一定要发展，但是发展过程中一定要健康发展。所以我提出这些我们需要面临的挑战。

　　国际上很多都面临这个挑战，发展的很健康，欧洲、美国几乎没有见到一个大的衍生品灾难。偶尔有个别的，日本等等。所以在这种情况下，欧洲和美国给大家展示如何发展一个成熟的衍生品市场，而不面临很多风险。中国企业应该向这方面靠近，我们觉得能够做到。我说的这些挑战，是大家应该关注的问题，不应该影响我们的主流思路，应用衍生品做应该做的事。

　　我就讲到这儿，谢谢大家！

　　主持人：

　　谢谢黄教授热情洋溢的演讲。

　　下面有什么问题可以提出来？黄教授的演讲当中介绍了自己的思路，同时也给别的演讲人提出了一些问题。他刚才讲到的几个挑战，对我们新推出的期货有很多的责任感的担忧。这些担忧都是我们这个制度的设计者需要考虑的问题。我想他提出的这些问题很有必要。