上市企业清欠风暴席卷全国:左手清欠右手减持？

　　轰轰烈烈的清欠风暴，多少让人感觉有点雾里看花，一向将上市公司当成“提款机”的大股东为何一反常态，到底是慑于管理层的高压，还是受诚信守法道德观念的感化，抑或是利益的使然？如火如荼的大非减持，也让看客着实猜不透大股东的心思，难道大股东真的是在履行股改承诺？背后是否还有什么玄机？

　　左手清欠 右手减持

　　文/孔洁珉

　　2006年在上市企业中间进行的清欠风暴席卷全国。

今年初中国证券监督管理委员会对外公布，2006年中国上市公司清欠工作取得了显著成效，共有380家上市公司完成清欠工作，总额达360亿元人民币；19家上市公司已完成董事会或股东大会审议以资抵债、以股抵债议案的程序。

　　中国证监会有关负责人据此指出清理上市公司资金占用不仅改善了部分上市公司的资产状况，也是在中国资本市场上进行的一场深刻的“诚信守法”教育，切实做到法制建设、诚信建设和制度建设一石三鸟。

　　面对轰轰烈烈的清欠风暴下的丰硕成果，心中窃喜的投资者们多少有点雾里看花，一向将上市公司当成“提款机”的大股东为何一反常态，到底是慑于管理层的高压，还是受诚信守法道德观念的感化，抑或是利益的使然？

　　利益使然

　　大股东侵占上市公司资产，显然不是一个成熟的资本市场所能容忍的。通常在一个成熟的资本市场，拥有较好治理结构的上市公司其市场溢价较高。据统计国外新兴资本市场上80%的投资者愿意为治理好的公司支付溢价。而我国由于制度的问题，经理人和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经营管理资产，股东和经理人追求的目标不一致，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，从而造成上市公司大股东和市场投资者利益并不一致，导致上市公司成为大股东圈钱的重要工具。一位中国经济研究中心的研究员认为，“借”公司的钱不还，或者付很少的利息以致不付利息，这种违规所带来的方便和巨大收益，远远超过上市公司正常运营的收益，是大股东“不吃白不吃，吃了不白吃”信念的始作俑者。

　　从表中可以看出，上述三支股票在发布清欠公告后，股价短线均出现了大幅上扬的走势。从二级市场看，大股东清欠的股票往往会成为市场炒作的热点。这也许就道破了大股东目前竭尽全力还债的天机。

　　深圳证券交易所北京中心主任马东浩对记者说，对于大股东清欠应该从内因和外因两个方面来看待。外因方面主要是慑于监管的压力，政策的强制，否则将会受到法律的严格制裁；内因方面则是在实行股权制度改制后，经理人和股东的利益趋于一致，上市公司一旦实施股权激励计划，必然会激发公司管理层和控股股东做多股价的动机，一些优质上市公司将因此脱颖而出，股价也会出现大幅上扬。同时在同股同权情况下，股东也有做大做强上市公司的愿望，享受市场带来的资产溢价。华夏基金管理有限公司的黄冠华博士也认为由于中国股市的繁荣，股价持续上涨，大股东也有让资金回归股市，获得收益的愿望。马东浩认为在这两个方面当中，最重要的一面还是来自股东自身的内因，对利益的追求。复旦大学一位中国经济研究中心的研究员认为，肯定是上市公司正常运营所带来的收益超过了向上市公司“借钱”的收益，才会使大股东回归合规操作。

　　经济学家茅于轼曾经说过，市场经济的好处就是能将所有的问题转为利益问题，而利益问题是最好解决的，我们总能找到一个让双方损失最小、赢利最大的方案。面对严厉的法律制裁，大股东总要找一个利益的平衡点，这时偿还清欠上市公司资产所带来的收益要大于违规的收益，大股东必然选择后者。

　　大非减持

　　今年4月份，为督促上市公司大股东履行股改承诺，深交所在其网站的上市公司诚信档案栏目中增设了“解除限售与大非减持”子栏目公开披露“解除股份限售情况”与“持股5%以上股东减持情况”的相关数据。

　　结果进入5月份以来，大非减持进入了一个火爆的时期，达到了19510.83万股，占总体的35.42%。统计数据显示，按大非套现的金额估算，1月份约为9亿元，2月份约为10亿元，3月份约为7亿元，4月份约为22亿元，5月份（截至5月23日）约为24亿元。比如紫江企业，其股改增持时股价为2.7元，等到股价飙升至9.5元时，大股东则一口气减持了5926万股，收益超过300%。

　　如火如荼的大非减持，也让投资者们猜不透大股东的心思，难道大股东真的是在履行股改承诺？

　　统计数据显示，5月份以来发布减持的19家公司平均涨幅为19.47%，而同期大盘涨幅仅有8.65%。其中锌业股份涨幅最高，为51.46%。另外红星发展等九家公司涨幅均超过20%。在被减持的公司中，只有天富热电一家出现下跌，而像江淮动力、紫江企业等被减持“大户”的股价走势并不逊于大盘。锌业股份4月13日公告，大股东葫芦岛锌厂4月10日、11日通过二级市场减持1500万股，虽然当日公司股价受到一定影响，跌幅约为5%，然而此后连续几天则一路走高；5月14日公司再次公告大非减持，股票则一度涨停。

　　此外，更有减持助涨的。中卫国脉5月11日公告，公司控股股东中国卫星通信集团公司5月10日减持公司413万股股份，而公告前一天的5月10日中卫国脉股价涨停于19.49元，公告当日涨幅为5.08%，此后继续上涨，最高达21.98元。

　　对于当前如火如荼的大非减持现象，马东浩认为这应该是大股东的一个经营决策，有可能是新项目的需要，或是某些方面急需现金，但其中一个根本的原则都是有利可图。而且纵观当前大非减持的情况，大股东的减持都是控制在一定的额度内，没有改变其地位，对其并没有根本性的改变。

　　潜在风险

　　黄冠华认为大股东清欠是天经地义的事情，而大非减持作为大股东的一个权力也无可厚非。对于当前大股东清欠和减持后，股票不降反升的现象，有关人士认为一是因为受中国整个股市火热行情的影响，二是中国的投资者和股票市场敏感度低，没有具备一个成熟的市场应具备的敏感和分析能力。一位国外风险投资机构的总裁很认真地讲：“有点儿搞不清中国的股市，我们认为它该降的时候反而升了，我们认为应该升的却反而降了。”

　　据深交所综合研究所分析，股改后资本市场普遍出现的大股东、上市公司及其高管“做多”上市公司，做高业绩、高送转股本等的现象，可能包含着做高上市公司股价、未来高价套现的动机。2005年就在股改之初，郎咸平就曾担心获得流通权后，大股东会操纵股价，并以高价套现离场。

　　深交所综合研究所认为，如果是合规的、长期发挥作用的“做多”可能产生提高上市公司质量、促进资本市场发展的效果，如整体上市等。而违规的、仅仅具有短期“题材”炒作意义的“做多”可能导致暴涨暴跌的风险。有的个股暴涨，主要是“做多”上市公司的市场反应。一旦这种“做多”上市公司的行为不能持续、效益不能凸现，并且出现“大非”现实的上市流通压力时，市场可能出现暴跌的风险。

　　深交所综合研究所副所长肖立见认为，大股东过度套现还可能诱发上市公司“内部人控制”等风险。他认为，当大股东预期通过二级市场及时套现获得的超额收益将远远超过未来公司分红派息的收益和未来出售股票的收益时，大股东有可能不惜放弃上市公司控制权而“过度套现”。与之对应，上市公司的公司治理问题将由传统上的“一股独大”转化为控制权“缺位”和突出的“内部人控制”风险，并可能衍生出一系列新问题。