近几年公司股权结构发生一系列变更，由一家国有控股企业逐步演变成一家纯民营控股企业。在全流通背景下，股权性质的高度统一是激发公司管理层悉心经营、做强业绩的重要基础。
公司在主业水利建安业务中具有核心竞争能力，是新疆省内资质水平最高的两家企业之一。
公司在与水利部综合事业局签署长期战略合作协议后，获得强大的行业资源背景支撑，未来主业有望进入快速成长期。
公司未来主要的盈利增长点来自于地产开发以及风电设备制造领域.房地产良好的盈利能力和风电广阔的市场前景对公司未来业绩高增长构成支撑。商业地产租赁经营及教育产业将为公司提供稳定的现金流。
公司目前尚存在主业不清晰产业结构分散的状况，为寻求长期发展，未来公司将延续产业结构优化，形成一主多副的产业模式，矿业采掘业有望成为公司未来新兴的主业方向，把公司打造成资源型企业。
我们预计公司未来三年每股收益分别是0.2元、0.45元和0.62元，首次给予其“增持”评级。主要催化剂来自于公司未来对大型矿产资源的收购等行为。
投资案件
投资评级与估值
我们给予公司“增持”的首次评级。
根据我们的盈利预测，公司07年-09年的每股收益分别为0.2元、0.45元和0.62元。对应目前股价的动态市盈率分别达到40倍、18倍和13倍。我们给予公司25-30倍的合理估值区间，12个月目标价11.25元-13.5元。
关键假设点
房地产开发业务结算进展顺利，警校558亩商业用地按期开发，价格稳步提高。
风电设备制造厂房在07年底如期投产，新疆金风科技1.5兆瓦机组需求量快速增长。
有别于大众的认识公司历史上曾因坏帐风险导致大额亏损，又因主业利润率偏低一直处于微利状态。市场可能对公司未来的成长性缺乏一定认识。
我们认为，公司经过梳理简化股权结构性质，在全流通背景之下，大股东具有做强公司业绩的动力。通过逐年的资产剥离，目前公司资产状况得到很大改善，现金流丰富。公司依靠“淳大”等大股东资源支持，向房地产和风电产业延伸，未来还可能进一步向矿产业进军，极大程度提高公司未来盈利能力。清晰的股权关系、良好的现金流、一定的行业背景支持使公司在未来具有很强的爆发力。股价表现的催化剂未来公司通过收购或者增资参股公司等形式获得大型矿产采挖权是以后公司股价的最主要催化剂。另外，房地产开发、农网项目改造、风电制造等项目的需求超预期也可能刺激公司盈利更快速增长。
核心假设风险
主要风险来自于区域内水电建设行业竞争加剧影响利润率水平、房地产结算进程低于预期、国家政策变化影响公司教育产业发展。
1.公司沿革—从国有向纯民营的蜕变
汇通集团前身（汇通水利）是一家单一从事水电建设安装的施工企业，从1996年上市至今的10年中，已逐步演变成一家涉足基础设施投资与工程建设、教育产业、风能设备制造、地产开发等诸多领域的大型综合性企业，业务地区遍布新疆、湖南等地。
在业务范围拓宽的背后，更应引起我们注意的是企业所有者性质的变更。公司成立于1993年，主要发起人是新疆水利水电建设总公司（前身是水利厅下属新疆水电建设安装队），1996年公司以“汇通水利”为名正式挂牌交易，成为水利系统内第一家上市公司，新疆水利电力建设总公司在发行后控股30%，是公司占绝对控制地位的大股东。截止2000年，深圳市富士豪（后改名深圳淳大）先后收购了上海超华物业公司、海南省国际信托投资公司和海南维达公司总计29.99%法人股，成为公司最大股东，新疆水利电力建设总公司控制28.08%成为第二大股东。
至此，公司性质基本处于半国有半民营状态，国有管理者与民营企业家在企业经营理念与方式上的分歧一定程度阻碍了企业的成长。2006年，深圳富鼎担保投资有限公司正式受让新疆水利电力建设总公司全部法人股，至此，公司完成了从全国有到半国有半民营到完全民营的蜕变过程。我们认为，在全流通背景下，股权性质的高度统一是激发公司管理层悉心经营、做强业绩的重要基础。
2.传统工程主业有望进入快速成长通道
水利工程是公司的传统业务以及优势业务，在公司历年不断变革的业务种类中，始终可以发现工程业务的身影。公司是新疆地区仅有的两家拥有国家一级水利水电施工总承包资质的企业之一。公司在水利工程特别是在金属结构、机电安装等领域具竞争优势。
近年来，国家在水利建设投资力度稳步增长，整个十五期间水利固定资产投资3625亿，比九五期间增长约70%，预计十一五水利建设投资将继续加速放大。
新疆是产棉和瓜果的农业大省，地域气候又较干燥，人均用水量及农业灌溉用水均居全国首位；省内水资源以内陆河为主，季节性差异大，全年水流量分布不均匀。农业用水、河道治理以及水电建设需求都促进国家在未来进一步增加对新疆水利建设的投资，特别是国家提出西部大开发的方针政策后，区域内经济的快速增长进一步使得水利设施建设加快发展。
相对趋好的总体市场环境，公司在省内的水利工程市场份额却并不高。2006年新疆全省水利基本建设投资完成约52亿，而公司当年水利工程施工收入只有1亿多。这主要是因为水利施工行业集中度相对较低，行业竞争十分激烈，根据2005年统计我国各类水利水电施工企业达1500个，全国范围内像汇通集团这样具有水电工程一级、特级资质的企业达190个。而且相对普通民用建筑，水利建设行业的地域分割特性并不显著，大量省外企业进入省内展开争夺。
除此之外，另一个很重要的原因是，水利工程投资方往往是国家水利部门以及地方政府，施工企业要获取订单除了本身需具备一定的资质和技术条件以外，还需要有强大的行业背景和政策环境。这可能是民营企业与国有水电施工企业相比“天生不足”的地方。为了改变这个局面，公司管理层积极寻找强大的政策背景支持，在去年12月，与水利部综合事业局签署了长期战略合作协议。很显然，这一重要的合作协议为公司未来“夯实施工主业”铺平了道路。水利部综合事业局是水利部下属最主要的直属单位，事业局通过四家直属企业——新华水利水电投资公司、中国水务投资有限公司、新华国际工程咨询公司和北京国泰新华实业有限公司对全国范围内的水利水电项目进行建设投资。
事实上，在这协议框架指导下，公司与综合事业部的合作已取得了实质性进展，公司2007年中报披露，公司与水利综合事业部下属湖南新华水利电力股份有限公司签署湖南地区28个县的农网改造项目EPC协议，负责对新华水利在湖南省境内所有供电网络改造和新建项目实施总承包，承包范围包括勘察设计、设备供应、施工、试运行等。目前，大部分县的工程设计概算还在进行中，据了解，就已完成概算的县区数据来看，基本都在1个亿以上，因此，我们保守预计整个项目的总金额应在25亿以上，项目毛利率在7.5%-8%左右，整个项目预计在5年内全部完成，平均每年为公司贡献收入5亿，年均实现净利润约2000万。这个项目的启动一方面标志着公司战略合作关系开始收益，另一方面，也是公司工程业务向疆外地区延伸的开始，公司未来在水利工程业务的市场份额有望显著提高。
3.“一主+多辅”的多元化模式
新疆地区因气候寒冷，内陆河水流量较小，河流霜冻期长，水利施工主要集中在5月至10月，季节性很强；省内大部分水资源包括三大主要河流——塔里木河、伊犁河、额尔齐斯河或为内陆河或为国际河，水电站大都以中、小型为主，区域内修建大型水电项目的市场空间有限。同时，激烈的市场竞争使整个工程盈利能力逐年走低。针对工程主业在区域内的特点，公司除了水利工程之外，始终着力开拓其他产业，增强公司盈利能力，这也是公司从最先单一从事工程业务的公司逐步转化为一家涉足工程、地产和教育等多元化企业的原因。
3.1金属结构件制造优势开启风电设备制造业务
公司结合在金属结构件制造安装上的优势，敏锐地发现了广阔的风电能源设备市场。凭借多年积累的技术优势，公司在风力发电机锭、转子构件等领域的研制取得重大进展，制造出新疆最大半径的铸造机床，为1.5兆瓦大功率风能配套提供了技术条件。国内最大的风电机组供应商金风科技正位于新疆省，汇通集团在大功率风电金属结构方面的技术优势赢得了金风的青睐，公司于今年成立汇通风电设备股份有限公司，为金风科技配套生产1.5兆瓦机组中的金属结构件转子和定子机座,目前毗邻新疆金风的生产厂房即将开工建设,预计12月将正式投产,这是公司由传统水利建设安装向新型洁净能源设备制造升级延伸的跨越性一步。
风能是一种新型洁净能源，目前在全球范围内，风电装机容量正以每年超过25%的速度增长。我国是风能储备资源丰富的国家，据测量，离地10m高度，我国可开发利用的陆上风能储量有2.53亿kW，近海风能储量有7.5亿kW，如完全利用，其发电量相当于我国目前一年的电力需求。有了良好的资源储备，且是国家节能减排国策下的重点扶持行业，风电行业这几年发展势头特别迅猛，2006年新增装机容134万千瓦，总装机容量达260万千万，同比增长105%，到2010年，全国实际装机容量很可能远超“十一五”规划的500万千瓦，预计未来4年间市场增长率不低于30%，到2010年达到800万千万以上规模。中长期看，国家给出的到2015年拥有3000万千万风电装机容量的目标也很有可能被远远超越。
风电设备每千瓦的成本约在6000元左右，如果根据2010年全国风电装机容量达到800万千瓦的保守预测，07-10年四年间，新增的风电设备市场容量约为32亿，平均每年大概在80亿左右。
金风科技是我国最大的风电设备供应商，绝对龙头企业，2006年国内累计市场份额占25.68%，新增市场份额中占33.29%；国产化率达到90%以上的风电机组产品，80%以上都是由金风科技生产的。截止2006年，金风占据750kW市场的79.2%，占据600kW市场的45.5%。根据国家发改委公布的《关于风电建设管理有关要求的通知》要求风电设备国产率要达到70%以上，不满足的不予建设，并且通过进口设备关税的措施，鼓励国产风电设备制造的发展，因此，金风科技未来在国内市场份额有望进一步提高。
风电设备单机容量是影响风电成本的关键因素之一，未来国内风电场设备单机功率将从百千万瓦级向兆瓦级升级，目前国内已建成的兆瓦级以上机组大部分由国外厂商占领。汇通为金风生产的1.5兆瓦级零部件配套完成后，将对这一领域的进口设备产生显著的替代作用。根据金风科技的规划，07年产1.5兆瓦机组100台、08年500台、09年1000台，而实际市场需求量远大于公司规划，据了解公司接到的08年定单已经突破1000台。根据金风实际产能增长的速度，预计08年公司1.5兆瓦机组的实际产量大约在800台左右，09年达到1500台以上。
金风的1.5兆瓦机组目前在全国设有三个组装基地：新疆、北京、包头，预计第四个组装基地可能设在南京。其中，新疆是最主要的基地，目前承担总产能的一半以上。每一个基地就单个构件一般锁定1-3家供应商。新疆基地1.5兆瓦级电机转子定子的需求只有汇通的结构件技术和产能能够满足，因此未来可稳定分享金风新疆成长的收益，并且，有望继续拓展到包头以及未来南京基地等区域联合设厂。预计汇通08年风电配套构件产量在250台-400台，09年完成500台-750台。每台构件价格大致在40万左右，毛利率在25%左右，预计从08年，风电业务能为公司带来2500左右毛利及1500左右的净利，到09年在此数字上翻一倍。
3.2涉足房地产开发将显著增厚07年收益
06年，公司通过收购阿克苏鼎新实业有限公司获得阿克苏地区商场、酒店等租赁经营性商业地产，总面积达11.2万平方米。其中阿克苏新世纪商厦和阿克苏数码城已经正常营业，五星级的阿克苏汇通大酒店即将装修完毕，将于今年11月开始营业。酒店定位于会议型商务酒店，阿克苏是省内重要粮棉基地以及油气等矿藏基地，近几年政府招商引资力度不断加大，经济迅速发展，各类商务活动急剧增，但市内与之配套的酒店、宴会和会务场所匮乏，预计酒店开业后能为公司带来每年约3500万元的稳定现金流入，年均贡献净利约550万。
除了阿克苏商业地产项目外，公司还在乌鲁木齐市内获得37万平米的地产开发项目。公司于2007年6月与新疆警官高等专科学校签署了《关于土地开发的合作框架协议》，协议内容包括学校同意公司558亩教育用地转变为商业开发用地的唯一地产开发商，警官学校确保通过法定程序将行政主管部门准予警官学校商业化运做的土地由公司以招拍挂的方式取得。项目以开成熟一块、开发一块的方式进行运做，目前已进入开发阶段一期65亩土地总建筑面积13.28万平米，包括商业建筑面积1.12万平米以及住宅建筑面积12.16万平米。预计该地块项目将为07、08年分别贡献收入1.83亿以及2.51亿，项目毛利率可达40%以上，净利率在20%以上。2007年下半年公司将完成接下去一块128亩土地的招拍挂工作，预计在明年进入开发，进一步增厚08年之后业绩。
在新疆省外，公司在湖南及山东均拥有商业和住宅地产项目。公司在山东舜王城中药城产业园一期700亩土地上将兴建一座新的中药材交易市场，对其统一管理和经营。舜王城中药城是国家17个中药材批发基地之一，年交易额近10亿，交易中心建成后，有望成为公司未来新的稳定利润增长点。在湖南，公司除正在开发中的湖南汇通大厦写字楼项目外，还将对湖南长沙职业技术学院配套所属的占地244亩“教师村”项目进行开发，总建筑面积达到16万平米。
3.3稳定的现金流提供者——教育产业
教育产业是目前公司主要的利润来源，预计未来教育部分的收入还将继续为公司提供稳定的净现金收益。公司于2003年投资兴建的长沙南方职业学院是一家经湖南省人民政府批准，教育部备案的全日制普通高等学院，经过4年的快速发展，学校规模快速扩大，到2006年在校学生人数已经达到了11554人，当年学费收入为公司贡献2536.96万元净利润。学校强调产学结合、校企结合的培养模式，使得学院毕业生就业率保持在90%以上，在湖南地区树立了较有影响力的民办高校品牌。预计2007年9月之后，在校学生有望达到15000人规模，全年贡献净利润超过3000万元。
公司不断对学校固定资产建设进行投资，2006年投资达6515万元，学校设施规模持续扩大，未来，学校在培养全日制学生的同时，还将进一步加大社会职业培训、企业培训的力度，是学校教育资源利用率得到有效提高。
4.强化主业的需求或将重新定位产业结构
虽然公司秉承“一主+多辅”的多元化经营理念，但我们透析公司现有业务状况后可以发现，公司存在“主业不主，辅业分散”的问题。公司核心业务水利水电工程2006年的主营利润占全部业务收益比重只有约13%，当年大部分收益来自于湖南职业学院的投资收益。实际上，由于公司长期以来股权变革激烈等原因，造成公司在水利水电系统内并未有十分稳定的背景依靠，加上行业内竞争十分激烈，利润水平较低，公司在水利工程领域的收入及利润增长起伏不定。
再综观公司辅业情况，业务种类涉及教育、房地产、酒店商场经营、医药物流、水务等多重领域，而各业务领域之间相关性并不高，很难集中发挥公司核心竞争优势。我们认为，长期来看，公司目前某些重要利润来源的业务领域的长期可持续发展性并不明朗，存在一定变数。譬如教育和房地产开发：国家教育部明确了我国教育非产业化的发展思路和政策方针，未来公司教育产业的商业利润提高有可能遭遇到政策限制瓶颈，不尽符合国家总体发展规划。房地产开发方面，尽管地产开发项目未来几年对公司利润增长贡献巨大，但目前公司土地储备相对专业地产开发公司还不算十分充裕，至少就目前而言我们还看不清公司未来持续拿地能力以及对应其他房地产开发商的核心竞争力。
可以说，公司目前仍然游离在多种非关联业务混业经营的状态，我们认为，对于公司长期发展，明确“一主多辅”的经营格局至关重要，据了解，公司管理层目前正致力于确立公司未来产业结构定位的工作。通过梳理公司目前产业，我们试图为公司的未来产业定位拨云见日。借力公司本身优势产业拓宽业务范围是比较可行的方案之一，水利水电施工安装以及从此延伸出去的风电设备制造产业预计将可能形成公司未来主要业务，而商业地产租赁经营、教育等业务作为辅业为公司带去稳定现金收入。
同时，我们也注意到了公司业务未来存在重大转型的另一种可能性。公司可能新型产业—矿业有可能替代水利工程成为公司未来最核心的业务，把公司由工程服务性企业打造成一典型资源类企业。公司通过参股方式投资新疆汇通矿业投资有限公司，进行矿藏的勘探测量。新疆是矿产资源大省，煤、石油、盐、铜、金、钨、钒铁等储量均居全国前列。矿业投资公司目前已经获得数宗矿产的探矿权，其中阿图什的铜矿勘探已经进入详查阶段，公司大股东醇大在内蒙古的大型煤田勘探也已进入详查阶段，一旦探明储量获得采矿权，将很有可能通过对参股公司增资扩股及母公司资产注入方式使上市公司直接获得矿藏资源的开发权，结合公司在水利工程施工领域的设备经验，大举进发矿藏开采产业。除此以外，另一方面，公司正积极寻求收购兼并省内大型矿藏资源。新疆目前有很多正在开发的矿产资源由于资金问题出现停滞，公司目前充沛的现金流以及在工程施工方面的能力恰好能满足收购这些大型矿产项目的条件，根据我们了解，目前公司正在接触的省内大型矿产资源项目有三、四宗，其中不乏储量在全国居前的矿产资源。
因此，我们认为，公司未来存在获取重大矿产资源的可能性，一旦实现，公司主业将很有可能从水利工程想矿业开发转移。长期来看，在全球性的高通胀背景下，拥有丰富的不可再生矿产资源将大幅度提升公司价值和估值水平。
6.投资建议
根据预测，公司未来三年将进入业绩快速增长时期，我们认为给予公司25-30倍PE估值倍数较为合理，相对08年每股收益0.45元我们给出12个月目标价11.25-13.5元，相对目前股价尚有40%-70%空间。考虑到公司未来业务结构尚有不确定性，长期核心竞争力有待加强，目前我们给予其较为谨慎的“增持”评级。
下半年公司存在的主要催化剂来自于矿产开发，一旦公司能够收购或者获取大型矿产资源采矿权并加以开发，那么将极大程度推动公司整体价值超出我们预期发展。
公司正处于一个重要的转型阶段，在目前清晰的股权结构背景下，公司很有可能在这场转型过程中展现出意料之外的爆发能力，建议投资者可以积极关注公司后续可能存在的重组收购动作。
作者：金溢彦 申银万国
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(责任编辑：吴飞)
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