五问A股泡沫

　　7月份以来，在蓝筹股的主导下市场出现飙升。7月6日至昨日收盘沪综指上涨了44.30％。目前A股市盈率迫近60倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。截至昨日，上海A股基于2006年业绩的加权市盈率为58倍，深圳中小板为79倍。

同期基于2006年业绩的标普500指数市盈率为17.1倍，香港恒生指数市盈率为15.8倍，国企指数为22.6倍；“金砖”其他三国市盈率方面，巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。

　　我们无法从业绩、估值、国际市场对比的角度给当前接近60倍市盈率的市场予以合理的解释。目前接近60倍市盈率的A股市场无疑充满了巨大风险。从目前国际经济形势、国内政策走向，以及国内企业利润状况来看，资金推动型行情正面临估值高企、政策趋紧、资金趋紧、盈利预期下调等多方面的压力。

　　资金成本提升的趋势值得关注

　　事实上，8月份以来，尽管A股运行看起来风平浪静，一路走高；但包括中国在内的全球资本市场出现了许多新的变数，这些变数不仅导致了全球金融市场大幅波动，也对A股运行将产生深远影响。

　　首先，次按危机未到尾声。国际上来看，美国次按问题终于演变成了次按危机。美联储被迫降低贴现率，美国、欧洲、日本等央行被迫大量注入资金，以缓解因次按导致的流动性问题。部分分析人士就此认为美国次按危机接近尾声，但事实上至今为止连美联储也没有弄清楚次按的水有多深。未来3个月内，我们或许将继续不断看到次按危机的新动向。次按危机对于国内资本市场的影响不大，但银行系统显然受到了一定冲击。中国银行对次按预提的坏帐准备金只有区区几个百分点，未来或许会被验证计提量太过乐观。

　　其次，资金成本提升的趋势值得关注。央行年内第四次提升了各项存贷款利率。通胀从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6%。而从我们身边的购买力感觉来看，通胀水平远不是这样的一个数字。笔者认为，目前的通胀可能并非阶段性的，这意味着银行系统将开始启动通胀治理的程序。持续大幅加息尽管我们不愿意看到，但却可能成为现实。

　　投资渠道拓宽不仅关乎投资的机会问题

　　第三，投资渠道拓宽不仅关乎投资的机会问题。外管局启动个人直投，在资本项渐进开放的路上跨出了重大的一步。从这几天H股和A股的反应来看，A、H加权溢价，由8月17日的92％下降到8月28日的65％。国企指数期间上涨26.7％，沪综指上涨9.75％。A、H加权溢价在7个交易日内溢价下降27个基点，如未来继续以这一速度运行，A、H价格弥合似乎要朝发夕至了。

　　不过，在港股和H股走高的这几天中，香港媒体透露了以下信息：一是有资深投资人士认为，港股和H股也到了要警惕高估的时候了。也有部分港人担心，在内地资金流入的大背景下，香港可能也被内地资金推入投机市的漩涡；二是阴谋论再起。有分析指外资行借个人直投的政策，大幅推高本以估值不低的H股，等到未来内地资金真正大量流入香港市场时，再进行大规模的做空。三是有观点认为A、H溢价弥合甚至可能在数周内完成。

　　笔者认为，投资渠道拓宽不仅关乎投资的机会问题，也是对投资风险的揭示。

　　第四是管理层忧虑市场高估，推出多项措施期望起到平抑市场热情的作用。一方面，继续收缩市场流动性：2000亿元国债选择直接向市场发行，本周基金发行暂停，H股回归A股步伐加快。另一方面，针对内地投资者风险意识淡薄，有关方面敦促证券媒体多刊发提示投资风险的文章，并着重推出了长篇泡沫分析文章。从这些动作来看，管理层希望投资者能够冷静地看待市场，看待风险与收益；希望股市上涨的速度能够慢下来。

　　感觉到风险的氛围很重要

　　第五是业绩增长值得细察。上市公司披露利润同比大涨70％的亮丽中报。必须看到的是，这一增长速度与中央企业今年上半年同比增长30％的数据出现了巨大反差。这可以从两个方面来看待这一数据出入：一是上市公司去年中期的利润基数较低；二是今年上半年上市公司业绩大幅提升的原因除了主营收入带来的基本增长外，投资收益、资产注入等引发的利润增长所占的比重不低。

　　总体来看，风险溢价的提升、资金成本的加大、市场供应的加大、流动性的收缩、估值水平的泡沫化、投资渠道的多元化等都在对高估的A股市场形成潜移默化的影响。现在市场继续上扬的主要依赖力量来自两个方面：一是盈利效益的扩散，将继续导致资金大量进入股市；二是集团资产注入上市公司，将大幅降低目前市场高企的市盈率。尽管笔者认为将希望寄托在这两个因素上的上涨行情难以持续，但我们显然谁也不知道市场的顶会在什么时候、在什么点位出现。不过，就价值投资而言，感觉到风险的氛围比知道市场会涨到什么位置更为重要。