拟发59亿公司债 万科高密度融资背后双向风险

　　距公开募集100亿资金后不到7天，8月30日，万科再次公告，计划发行价值不超过人民币59亿元（约合7.8亿美元）的公司债。此为继金地集团披露其发行公司债12亿之后，第二家大型地产公司计划使用公司债券筹措资金。

　　万科高密度大面积融资造成业绩摊薄、财务指标出现异化，受到投资者的质疑。

　　200亿巨额融资

　　8月30日，万科公告公司董事会审议并通过了关于公司拟发行不超过59亿元公司债券的议案，公告称本次公司债券的期限为3-7 年，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。募集资金用途为，拟用15亿元调整公司目前的负债结构，优化负债比例；拟用剩余募集资金补充公司流动资金，改善公司资金状况。

　　截至2007年9月3日，万科收盘价为33.70元，wind资讯计算万科2006年静态市盈率为68倍，2007年调整后动态市盈率为56倍，调整后EPS为0.59，股价已经相当高企。

　　实际上，自2006年以来，万科从资本市场已融资142亿，如果加上此次公司债的发行，万科这两年的融资额就高达200亿。

　　2006年8月，万科公告股东大会同意向社会非公开发行A股股票，发行股票数量40000万股，发行价格人民币10.5元/股，募集资金人民币420000万元，同年12月19日增发资金到位。

　　3个月之后，万科宣布再次启动融资计划，在A股市场上，增发公开募集资金总额不超过100亿元，增发价格31.53元，拟发行不超过317261股。今年8月22日，该融资计划获得发审会通过。29日公告增发A股发行结果，募集资金100亿。

　　8月30日，万科再次公告董事会通过拟发行公司债券，融资不超过59亿的计划。

　　相应的是万科股价一年之间狂飙。根据wind资讯的统计，自去年8月7日起截至今年8月30日，万科股价升幅为792.82%。

　　然而，万科的业绩是否能支持如此高密度大面积的融资？

　　8月23日在全景网举行增发路演上，投资者就质疑万科市值超过美国四大房地产公司市值总和，已经是美国四大房地产公司市值总和的大约1.5倍。

　　对此，万科总经理郁亮将万科的成长性因素作为重要的理由。他认为，在中国、印度这样的新兴市场，市值体现的是投资者对行业前景和公司未来业绩的看好。

　　业绩摊薄

　　大规模增发使万科面临着每股盈利的全面摊薄。事实上，2007年中报显示，万科的各项指标比去年情况有所走弱。

　　就万科的盈利来说，比去年营业收入增加66%，营业利润增长39.78%，但是中期业绩增长并没有能够使每股价值上升。相反，加速融资使万科每股的含金量下降。

　　根据中报显示万科基本每股收益为0.25元，创造了近三年中报的最低水平，比去年同期的0.31元下降了19.35%，每股净资产也由去年同期的3.42元下降到2.41元，降幅29.53%，销售净利润下降18.52%，资产净利润下降达到38%，主营业务利润以及净资产收益率都有不同程度下降。

　　快速融资的要求来源于快速的土地扩张，根据中报显示，截至报告披露日即8月23日，公司规划中项目建筑面积合计2157万平方米，按万科权益计算建筑面积为1818万平方米，本年以来公司新增项目按万科权益计算的规划建筑面积562万平方米。同时万科的高层在网上交流中表示还将投资约超过百亿的资金用于土地储备。

　　快速滚动使万科整个产业链条不断紧绷，中报显示，万科资产负债水平达到71.36%，年初数为64.31%，增长7.05%，相比郁亮一直坚持的65%资产负债率，已经出现了较大的出入，显示出恶化倾向，另一方面，万科流动负债增长迅速，与年初相比增长34.81%。

　　有研究员分析认为，万科的100亿融资作为权益资本注入后会摊薄这个资产负债率，使其恢复到65%左右的水平。

　　然而通过融资，摊薄每股收益，改造的指标是否具有可持续性？

　　同时，中报显示其短期偿债压力也增加较大，一年内到期的长期负债为30.7亿，比年初数10.9亿，以及去年同期数15.97亿增加较为明显。

　　每股权益摊薄，负债上升，万科的扩张行为是否可持续？

　　“万科股价高了。”一位不愿意透露姓名的券商研究员认为，“是否可接受还要看人民币升值的情况，如果人民币持续升值，以及牛市行情持续，市场可能还会有空间。”

　　而基金的态度已经开始出现分化，根据2007年中报显示，截至6月30日，重仓万科的基金公司为162家，wind资讯统计数据显示，能够有记录的基金中，有大约30家基金出现明显减持，其中包括大成系的4只股票型基金，南方系2只基金，易方达旗下2只开发式基金，以及交银施罗德、博时等知名基金。

　　万科公募完成开盘后，股价出现下跌，4个交易日内录得跌幅为3.42%，基金出货迹象再次出现。

　　融资背后双向风险

　　“股权融资之后，摊薄万科的负债率，但是万科选择继续发债，又增加负债率，不断循环。”这位分析师认为，这就形成了一个“融资怪圈”。

　　而其中最大的风险会体现在实体经济中。他认为，股市融资更为容易，钱来得方便，那么上市公司在土地市场上竞争能力增加，在招拍挂中，不断举牌圈地，客观上土地价格随之上升。

　　“拿到项目能够融资，融资以后拿项目，这鼓励了开发商不断拿项目，股东的钱是否能够理性的运用，还是在客观上推高了土地的价格，这值得深思。”分析师认为，一些这样的激进非理性的迹象已经出现，“最让人担心的就是流动性通过这样流入土地市场，同时提高了房地产市场和资本市场的风险。”

　　另一方面，资金与实体经济双向驱动，扩大规模并同样也面临风险，2009年万科酝酿的产能爆发是否能够实现，同样也酝酿着公司规模快速扩大引致的风险。

　　中信建投研究所则在其对万科中报的分析中给出一个很有意思的风险提示，中信证券认为“如公司不能继续在资本市场大规模、高密度的再融资，公司成长性将受到影响。”