国信证券：五粮液 重整山河待明年 推荐评级

　　事项：

　　07年9月7日，我们参加了五粮液07年第二次临时股东大会，并在会上与公司董事长唐桥、总经理陈林等公司主要领导进行了交流，以下是我们对上述调研成果的一个简要总结。

　　评论：

　　公司07年五粮液销售目标为11500吨

　　公司董事长唐桥先生在会上表示，公司07年五粮液的“准确”销售目标为11500吨，对这个目标将会“努力”去实现，其中1-8月实现销量近8000吨。此外，他虽然确认26日刚从武汉调研返回，但否认在部分地区大幅削减供应量的说法。不过他肯定公司现在把提升五粮液市场价格放在扩大销售量之前，并且会“通过一定的途径和措施来实现”保价。综合各方面的信息，我们认为由于06年五粮液向渠道过度压货和对经销商激励过于依靠返利政策的后遗症，需要时间来消化。我们看到通过上半年的努力五粮液在主流渠道的价格已多数稳定在438-458元，相对于年初普遍不到400元有了显著的进步，相比1573和水井坊由于大规模放量，终端价格基本维持不变，五粮液在07年在销量上付出的代价绝非无谓的。但由于公司上半年内销部分五粮液的实际增长仅为3%-5%，我们估计全年内销部分五粮液实现15%的增长有较大难度。07年业绩增长仍将基本依靠营销费用的减少。公司在部分价格倒挂的地区采取强硬的控量措施，从侧面反映出唐桥先生对五粮液的整体发展思路已基本确定，也说明公司在为07年初的提价营造合适的市场环境。我们目前总结唐桥先生对五粮液的经营思路主要是重视团购和控量保价两条。

　　我们预计07年春节五粮液的提价幅度为20-30元。由于我们目前的盈利预测未将五粮液的提价放入股份公司的利润之中，如果公司届时的关联交易价格发生变化，公司08年的盈利情况将会大幅超过我们的估计。

　　而且由于08年茅台销售量仍难以大幅增长，1573的产能也会接近3000吨，老窖的营销重点将会向特曲转移，五粮液的价格体系也基本理顺，五粮液的销售可能会出现显著的转机。

　　08年低端酒可能会有一定放量

　　06年上半年，五粮液对中低档酒进行了大幅的提价。今年上半年尖庄酒仅销售7000吨，显示提价后低档酒的销售有一定困难。其中的原因包括地方小酒厂在税收上，比大型企业有更多优势，但我们认为更重要的是，对低毛利率的低档酒，只能在一个较小的半径内销售才是经济的，因为这样运输费用低和可以借助消费者的乡土认知来减少营销费用。在一个地方集中建设大量的低档产能，所需要的市场难免会远超出合理的半径，而难以盈利。我们在调研中得知公司有意在08年以合理的价位上对低档酒进行放量。我们认为这显示公司仍有一定消化产量的压力，可能会对营销费用带来一定的压力。但是，我们也注意到公司目前的产能利用率很低，目前的业绩是以一个较小的销量负担全部资产的折旧后得到的，而且随着窖池的老熟，公司固定资产的实际价值是在不断提升的。因此，目前的账面业绩低估了五粮液的实际盈利能力。

　　此外，公司在股东大会上也对所采用的二氧化碳超临界萃取技术进行了说明，表示该技术主要是用于五粮液系列酒的生产。根据公开信息，相关装置自2005年6月进入试运行，为白酒行业内首次应用该技术。我们注意到自05年以来五粮液一级基酒产量出现了显著的增长，我们认为近期相关装置的正式投产，表明相关技术已经基本成熟，有助于公司改善酒品的质量，减少低档酒的比例。

　　近期对金六福的出厂价提价约1元

　　公司近期与金六福进行了谈判，单瓶出厂价提价约1元，幅度约为10%。主要的方式为不再为金六福免费提供外包装和宣传物。我们估计该项措施在未来12个月可以增加税前收益约8000万。我们观察到金六福通过将五粮液生产的金六福酒和自己生产的六福人家酒捆绑销售来扶持自己品牌的发展。未来随着六福人家的崛起，五粮液与金六福之间的合作将会更加局限于中高端市场。

　　股权激励与资产收购启动仍未获得证实四季度业绩仍将维持较低水平

　　四川省在8月初将五粮液确定为两家股权激励试点企业之一，反映出四川省主要领导对五粮液的发展一直是重点关注和给以极大支持的。但是，董事长唐桥先生依旧表示公司尚未讨论过上述问题。但是他也在股东大会上明确表示由他提出来做股权激励不合适。我们认为，四川省大力推动，阻力来自于公司内部的情况并没有根本变化，08年相关事项的推进速度也主要取决于四川省高层对五粮液的支持力度。我们相信在十七大的召开之后，相关问题的解决进度可能会更明确。此外，唐桥先生也确认今年4季度仍会延续往年的会计政策。

　　股价严重低估，维持推荐评级

　　五粮液良好的品牌基础、唐桥董事长对公司改善的决心和能力和四川省对五粮液不遗余力的支持，是支持我们长期看好公司发展的根基。公司可挖掘的业绩空间巨大，因此我们仍然维持07-09年EPS0.45元，0.67元和0.85元的预测，目前股价对应07-09年市盈率分别为80倍、54倍和43倍。考虑到公司巨大的利润漏出收回和管理改善空间可带来50%-80%左右的一次性增长，公司的实际市盈率远低于行业内的其他企业。我们继续维持10个月42元的目标价，和对五粮液“推荐”的投资评级。

　　作者：黄茂 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。