长江证券：五粮液中报点评

　　五粮液中报点评

　　五粮液今日发布2007 年半年报：公司本期实现销售收入43.4亿元，同比微降1.31%，净利润11.4亿元，接近于去年全年盈利水平，同比增长39.73%，EPS 为0.30 元。

　　评论：一、产品结构升级，营业费用节约，开源节流，双轮驱动

　　公司按照“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的营销战略，大幅度压缩了“尖庄、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星浏阳河”等低价位酒的销量，同时积极发展高价位产品，公司主导产品“五粮液”酒销量较上年同期增长8.86%，我们估计销量达6870吨。公司上半年商品酒销售5.73万吨，同比下降51%。虽然本期公司销售收入略有下滑，但是随着高端产品销售收入比重的提高，公司综合毛利率上升了3.9个百分点，达60.5%，其中高价位产品毛利率达72.8%，上升近一个百分点，中低价位酒的毛利率水平也同比上升了1.4个百分点。营业费用同比下降40.84%，比上年同期减少2.52亿，占税前利润增量的54.3%，主要原因系中低价位酒销量下降，促销费用减少。

　　二、五粮液酒的销售增长受惠于消费升级

　　在国民经济快速增长，消费升级的大背景下，白酒行业景气快速触底回升，尤其是高端白酒的市场容量持续放大，主导白酒行业发展的盈利模式已经由产销量的增长转变为产品的结构优化，行业内“二八”现象凸显，利润向名优白酒集中，业内公司中高档产品的比重提高和提价成为业绩增长的主要途径，五粮液等品牌厂商在这一过程中获益最大。

　　三、五粮液销售增长低于预期，下半年面临挑战

　　公司计划今年销售五粮液1.2 万吨，在上年1万吨的基础上增长20%。但上半年只销了6870吨，同比增长8.86%，公司在下半年要同比增长39%以上才能完成年初目标。在面临竞争对手强力进攻的情况下，完成任务有一定难度，但公司正在努力放下架子，由坐商变行商，积极开拓市场，学习竞争对手好的做法，比如借建军八十周年之际，通过政府公关打入军队市场。我们将对这种积极变化保持持续跟踪。

　　四、公司进一步调整产品结构的空间有限

　　由于五粮液生产工艺上的特点，高中低档次的产品会同时生产出来，为了保证以“五粮液”为主的高端酒的需要，公司必然要生产大量的低端酒，公司上半年低端产品的量压缩得比较低，明年中低端酒的销量可能会多于今年。近年来，公司各年间销量变动比较大，公司进一步调整产品结构的空间有限。

　　五、公司释放的善意将增强投资者对于公司妥善解决关联交易的预期

　　公司在本次批露中报前曾在6 月29 日第一时间发布了业绩快报，7月3日又在深圳召开了机构投资者见面会，这是公司换帅后对资本市场的示好，是改善投资者关系的积极信号。公司曾表示要向上游压缩包装物的成本，使产品的包装成本下降。中报中批露，五粮液酒销量增长了8.86%，但成本只上升了5.4%，这是在公司今年员工工资上调和粮食价格上涨的背景下实现的，说明公司的确降低了包装成本，这也是公司对关联交易整改的一个积极信号。

　　对于市场一直抱有热切希望的资产收购和股权激励，公司已经明确地表示今年难以实施。但是对于公司关联交易的整改我们还是报有耐心。

　　六、短期看关联交易的解决，长期增长看公司的营销能力公司新的领军人物所展现的良好姿态使我们有理由预期酒类资产整体上市会较快地提上议事日程，从而极大地提升公司的盈利能力，初步估算可增厚EPS0.25~0.3元。但是从长期来看，公司能否在竞争日益激烈的白酒市场保持较快的发展，关键还看公司的营销能力。

　　七、给予推荐评级

　　在不考虑酒类资产整体上市的情境下，预计公司07，08 年EPS 为0.50 元，0.65 元。

　　考虑到白酒行业的高景气度和公司的行业领先地位，以及酒类资产整体上市的合理预期，给予公司“推荐”的评级。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。