国泰君安：德美化工 静待股权投资明朗

　　事件：

　　本月17日我们拜访了德美化工，与公司董秘就公司近况和募集资金项目变化情况进行了交流。

　　评论：

　　客户结构调整战略初见成效。上市以来公司一直致力于向中高端发展的客户结构调整战略。经过一年的实施和推进已初见成效，目前雅戈尔、广东溢达等国内知名纺织企业已经现身公司的客户名单。客户结构的改善使公司销售产品中中高档产品的比例得到提升，进而提高销售毛利率。今年上半年公司印染助剂销售均价略高于去年同期，也高于行业平均，产品毛利率由去年同期的29.49%上升到今年的31.94%，提高了2.45个百分点。

　　公司明年将继续加大发展中高端客户的力度，具体措施将体现为针对国内印染行业排名靠前的企业一家家做宣传，做推广，获取客户的认可。在国内领先研发能力和相对完善营销网络的支持下，公司向中高端客户发展战略的前景较为乐观。

　　印染行业区域转移背景下公司营销网络优势逐渐显现。华东和华南是我国纺织、印染行业的传统优势地区，但近两三年在能源和环保压力的制约下，纺织、印染产业增长已明显放缓，而中、西、北方的部分地区则呈现加速发展的态势。我国印染行业正经历从东、南向中、西、北的区域性转移，这个趋势在未来的3-5年内不会发生改变。

　　相比国内同行其他公司，德美化工的销售网络覆盖面更广，布局更合理。公司有近10个销售网点分布在华东、华南、华北、华中以及西南地区的印染工业集中区域。在最重要的市场华东、华南建有生产基地，可生产中间体，其他销售网点则通过将中间体复配后向客户提供，公司每个销售网点均配有化验室和技术人员，为客户提供贴身服务，指导其更好使用产品，解决产品应用中出现的问题，并满足客户的个性化需求。

　　公司销售网点都是以分公司或子公司形式存在，这种模式要求公司在网络建设初期投入大量资金和人力，相比其他企业“几个人、一台车跑市场”的销售方式看似浪费，但这种模式的优点在于不但能够承载更大的销售总量，发展后劲足，而且能够更好为客户提供技术服务和个性化服务，与客户建立紧密联系。在印染行业向中、西、北部地区转移的大背景下，公司的销售网络布局能够降低单一市场增长放缓对公司业务增长造成的影响，在新兴市场更及时把握机会，抢占客户资源。

　　今年上半年公司除华东和华南以外的国内其他地区收入增长率为25.91%，显著高于华东和华南市场不足10%的增长率，与国内印染行业区域转移趋势呈现一致性。随着国内印染产业转移的继续，公司营销网络的经营效率将不断得到提升，优势逐步显现。

　　德美瓦克保持快速成长。德美瓦克自2005年9月成立以来呈现良好发展态势，成立当年就实现获利，2006年净利润达到1403万元，超出当时市场普遍预期。今年上半年德美瓦克实现净利润946万元，相比去年同期的475万增长率高达99%，保守预计德美瓦克今年全年净利润将达到2100万元，同比增长50%。基于以下几方面原因，我们继续看好德美瓦克未来几年的发展。

　　1、强大的研发能力。德美瓦克是德国瓦克公司在大中华地区（除台湾）之外的唯一合作伙伴，在双方合作的六个领域，瓦克向德美瓦克共享研究平台。从合作过程来看，瓦克在技术平台开放以及产品引进方面，无论是程度上还是速度上都超出了公司的预期。

　　2、现成的营销网络。德美瓦克利用德美在国内现成的网络资源、技术服务和本土化经营模式，能够迅速进入市场，拓宽有机硅产品在纺织、皮革以及其他领域的应用。

　　3、生产成本未来将会下降。德美瓦克目前没有自己的生产基地，产品委托德美公司和瓦克上海工厂生产，原料则从德国进口。2008年，公司在广东顺德和江苏张家港的工厂将建成投产；2009年后瓦克-道康宁在张家港有机硅单体项目建成后，公司原材料将在国内解决，将降低德美瓦克的生产成本。

　　出口基数较小，增长迅速。公司上半年出口收入1380万元，同比增长3倍，金额不高但增长迅速。公司主要向东南亚地区出口，为标准型产品，无需售后服务，出口毛利率略高于内销产品。由于汽巴精化和克莱恩在东南亚地区势力强大，因此公司出口产品主要是汽巴和克莱恩没有的品种（印染助剂产品种类非常多，汽巴和克莱恩也只能专注于一小部分品种），在当地市场具有较强的竞争力。

　　公司剥离油墨业务后继续剥离皮化业务。今年初公司公告剥离油墨业务，之后停止募集资金项目中的油墨和皮化部分，到目前公司的皮化业务实际也已剥离。公司剥离油墨和皮化业务的主要原因是环保压力太大，据公司介绍，今年7月开始皮化业务就停止了销售，政府环保部门要求此类企业先停产3个月再说。由于公司之前只是做些皮化产品的销售，并没有生产，因此剥离皮化业务对公司影响不大。在剥离油墨和皮化业务后，公司将专注于印染助剂产业。

　　募集资金项目较计划有所拖后。公司募集资金项目由于前期环保审核拖了一下时间，投产日期将较计划有所拖后，预计第一条生产线将于明年4、5月份建成投产。在新基地投产前，老基地能够通过生产高浓度产品和增加生产线工作班次来保障公司销售的增长。新基地建成后，公司在顺德的生产将完全放在在新基地，老生产基地的土地不再续租。

　　股权投资价值较高，待年底前明朗。公司竞购获得宜宾天原15.68%股权和10%辽宁奥克股权，这两家公司都有上市的意愿，但目前时间上还不确定，如果两家公司能够实现上市，届时公司所持股权将获得较大增值。

　　公司购买宜宾天原股权的协议目前还未正式签定，工商手续也未办理。预计正式签定协议和办理工商手续的时间在十一月底。我们将紧密跟踪公司股权投资的进展情况。

　　公司发展前景看好，给予“谨慎增持”评级。总体而言，公司具有国内领先的研发实力和营销、服务网络；合资公司德美瓦克集瓦克先进的技术和德美发达的销售网络于一身，且有机硅行业为国家重点鼓励发展的行业，具有良好的成长性。在不考虑股权投资的情况下，公司2007、2008年EPS分别为0.53和0.65元，给予“谨慎增持”评级。待公司购买宜宾天原股权一事明朗后，我们将适时调整公司盈利预测和投资评级。

　　作者：魏涛 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。