陶冶 莫莉 袁蓉君
他山之石，可以攻玉。尽管因涉足不深，中国银行业并未因美国次贷危机而遭受重大损失，但发生在大洋彼岸并波及全球的这场危机无疑给国内金融业带来了不少启示。在金融创新、房贷市场发展和金融监管等方面———
居安思危科学调控(记者 陶冶)
美国次贷风波爆发以来，无论从全球资本市场的波动还是美国实体经济的变化来看，次贷之殇在美国乃至全球范围内都不容小觑。
警惕银行系统风险
毋庸置疑，美国次贷风波中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前中国商业银行特别应该关注的问题。张明指出，在房地产市场整体上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在中国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款收入的主要来源之一。根据新巴塞尔资本协议，商业银行为房地产抵押贷款计提的风险拨备是较低的。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。方明也表示，虽然他认为中国房地产市场近期内出现价格普遍下降的可能性不大，但是从长远看银行系统抵押贷款发放风险亦不可忽视，必须在现阶段实施严格的贷款条件和贷款审核制度。
事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。张明指出，中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，第一应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。
关注特定经济周期
在探讨美国次贷风波对中国的警示时，许多学者都关注到了经济周期的问题。在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。把目光转至国内，世界银行对今年中国经济的最新增长预期已经达到11.3%，主要城市房价环比上扬数字也是引人关注。至少从表面上，中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。
基于这样一种考虑，张明认为本次美国次贷危机的最大警示在于，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。
方明提醒人们需要认识中国和美国经济周期以及房市周期的差异性。美国是一个处于全球体系之下的有着悠久市场经济历史的国家，周期性很强，目前正处于本轮经济周期的繁荣后期，到2011年有可能进入衰退阶段。
中国情况则与美国不同。中国还没有经历过一个完整的经济周期，即使从改革开放算起到现在也只有30年的历程，从1992、1993年提出市场经济到现在更是只有15年历史。处于这一阶段，中国经济的关键词是供需不平衡，固定投资需求大。正因为此，人们说中国还有10到20年的战略机遇期。这是区别于美国经济接近10年一个周期的重点所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中国实施房改后，结束了此前多年无住房市场的局面，需求大幅飙升。虽然中国房市也存在投机因素的推动，但需求大而供给有限是促使房价走高的最重要原因。而且，对于中国房市，政府有调控余地，问题是如何落实。方明认为这需要两到三年的摸索，可能的方向是增幅减缓而不是直线上升。
实施科学宏观调控
本次美国次贷危机也给中国宏观调控提出了启示。张明认为主要有三方面：第一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考；第二，进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够；第三，政府不要轻易对危机提供救援。危机是对盲目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果政府对这种行为提供救援，将会导致道德风险的滋生。本次发达国家中央银行在市场上联手注资，可能会催生下一个泡沫。
结合中国的实际情况，方明认为中国经济宏观调控科学的发展道路应该是倾向于市场化改革的深入。在宏观调控方面，地方和中央政府在资源配置上应该互相协调，增加社会公共品的投资，减少对市场价格机制的干预；与此同时，深入市场化改革，通过征收资源税、调整出口退税、改革汇率形成机制、推进利率市场化进程、调整行业部署以及发展资本市场等手段实现经济健康、快速、持续发展。
未雨绸缪防微杜渐(记者 莫莉)
央银行为主线重新审视这场全球次贷风波时，会发现一些值得回味的地方：在次贷问题全球爆发之前，作为监管程度较高的美国为什么没有从源头上遏制次贷风波的产生和发展，以至造成次贷问题恶化甚至引起全球金融市场震荡？在次贷问题完全显现出来之后，与10年前的亚洲金融危机相比，各大央行此次的态度和反应为什么会出现令人惊叹的迅捷和一致？这场次贷风波中又有哪些地方值得中国借鉴？带着上述问题，本报记者专访了瑞士信贷亚太区首席经济学家陶冬和中国社科院金融所银行研究室主任曾刚。
次贷风波缘起何处
美联储是本次次贷问题中无法忽略的思考点之一。“对于次贷问题发展到如此地步，美国监管当局负有不可推卸的责任。”陶冬对记者表示，美联储在以下3个方面存在失误：第一，造成流动性过剩的局面；第二，允许银行在“零首付”的情况下进行贷款业务；第三，在债务抵押债券交易方面疏于监管。
在2001年之后的短短1年半时间内，美联储曾经先后12次降息，有意把利率降至较低水平，但从2003年开始，美联储又开始逐步调高利率到目前的5.25%。不少专家认为，从一定意义上说，美联储的超低利率助长了金融机构放贷增长，并且刺激了房地产市场不断走高，但此后美联储利率的走高客观上使得贷款者的支付成本加大，而自2006年第三季度开始的房价持续下滑更让贷款者的处境雪上加霜。由于在次级抵押贷款市场中，贷款者的资信相对较差，所以美国次级市场的信用风险开始完全显现出来。
“但我不认为美联储对此负有多大的责任，”曾刚说，虽然美联储降低利率的行为刺激了次级债的发展和市场泡沫的出现，但2001年的“9·11事件”对美国经济是个很大的冲击，美联储必须要降低利率；而2003年之后通胀现象重新抬头，这要求美联储应当提高利率去抑制实体经济的过快增长。“当货币政策关注的是整个经济体中的某一主要问题时（通常是中央银行认为的首要关注点），它不可避免地会对某些局部市场产生相反的效果。”曾刚表示，举例而言，当某个经济体在整体经济过热的情况下仍然会存在部分市场投资不足的现象，但利率调整只能针对经济过热这个主要问题做出，它所作用的是整个经济面，所以它必将会对那些投资不足的市场产生负面的效果。“货币政策很难出现结构性效果。它是一视同仁地针对整个经济体的，你很难要求它针对你想要作用的市场单独发生作用。”
事实上，次贷问题早在去年就已经开始浮现。作为全球最大经济体的中央银行，美联储似乎不可能不注意到次贷市场违约情况的出现和恶化，但它为什么再三容忍这种风险的存在和扩散呢？面对记者的这一追问，曾刚表示，在美国庞大的经济体系中，客观来说，次债市场本身的规模和影响相当有限，“所以，在美联储的决策体系中，当次债市场和其他市场目标发生冲突时，美联储就会选择容忍次债市场的风险发展，在一定程度上牺牲次债市场，用以维持它现有的货币政策选择。”
如何看待央行注资行为
与10年前的亚洲金融危机相比，全球各大央行在处理美国次贷风波引发全球金融市场震荡的问题上，不仅态度更为谨慎，而且反应也更为迅捷。“欧洲央行最早做出注资行动是因为德国银行面临危机。我认为央行注资顺序先后并不重要，”陶冬表示，但各国央行增加市场流动性的注资行为的确起到了稳定金融市场，尤其是股市的作用。
“各大央行向市场注资是个较为及时的反应，”曾刚表示，“这个及时的反应可能来自我们过去多次痛苦经验的总结，以及对央行重要职责内涵的深化。”在上世纪80年代中期以前，中央银行货币政策更多地是关注通货膨胀，央行对未来物价走势做出一个前瞻性的评估，所有政策的做出都需要以物价的变动作为依据；但自上世纪80年代以后，金融稳定这个新的范畴开始并入中央银行的决策体系之中。这其中的主要原因是，上世纪出现的日本金融危机、亚洲金融危机以及北欧国家金融动荡，都是在物价非常稳定的情况下出现的。这说明，即使物价很稳定，经济基本面非常好，但金融层面也可能会出现问题。所以，现在各大央行更多地把金融稳定纳入货币政策目标之中。
“短期来说，央行注资是为了维持市场短期利率的稳定，防止危机的扩散，”曾刚表示，从中长期来看，注资客观上起到一种宣示效应。央行通过注资的行为告诉市场参与者，央行始终会根据市场的变化为市场提供各种各样的帮助。“这是一种信心上的支持，这对于市场来说非常重要，因为金融市场就是建立在信心的基础之上的，如果大家失去了对市场的信心，市场可能很快就会崩溃，”曾刚说。
那么，各国央行的注资行为是否会引发道德风险呢？“在控制市场流动性和规治市场道德方面，各国央行存在着共同的失败，”陶冬对记者表示，“对于各国通过注资的方式向那些做出错误投资策略的公司抛出‘救生索’的行为，我很难表示赞同。长远来看，这在阻止市场风险过度方面并无多大益处。”
曾刚也认为央行此举必然会引发道德风险。“但任何央行都会面临这样的两难选择。所以说，货币政策是一门艺术而不仅仅是一门科学，”曾刚表示，任何问题都是有边界和权衡的，央行对市场的支持到什么程度是合适的，央行在什么时候对市场提供贷款又是恰当的，这些都是问题的关键。“央行对市场的救助必须有个原则，它必须让该受惩罚的人受到惩罚之后，才能进行打扫战场的工作。”如果一味地不加区分、不分时点救助的话，由此引发的道德风险是非常剧烈的，这可能会导致很多风险被转嫁给国家、转嫁给中央银行。
对中国监管有哪些借鉴意义
“对于中国金融监管者和中国海外投资资金来说，这是一个警示。中国能够在这场危机中避免遭受到大的损失，得益于现存的资本账户管制。”陶冬对记者表示，但是这次危机对于中国未来的监管应当是一个重要的教训。
“从这场次贷危机来看，央行的危机防范意识非常重要，”曾刚对记者说，苏轼在《晁错论》中就曾讲过这个道理。当世界表面看起来平稳健康的时候，实际上可能存在一些暗流涌动的潜在风险。当政者在此时就会面临一个两难选择：如果及时采取措施，有效消除了风险，一般人可能因为没有感受到风险而觉得政府举动多余；但如果不采取措施则可能又有风险恶化乃至爆发到不可收拾的危险。“货币政策决策者永远都会面临这个问题，”曾刚说，央行在关注未来发展趋势时，可能会意识到大部分人意识不到的风险，而这就需要央行在风险全面爆发之前，采取及时的措施控制风险。
“在这次次贷危机中，各国央行的表现是很及时的，而且是几乎一致地采取行动。”曾刚表示，可能还是在防止危机蔓延的问题上有过一些沟通和协调。虽然次债市场在金融市场中的规模较小，影响也很有限，但各大央行这种高度关注的态度和及时反应的行动还是很值得称道的。随着金融全球化程度的提高，金融市场信息传递很快，市场之间的关联也很高，这意味着某个市场一点点风吹草动就可能会在全世界迅速蔓延，各大央行只有快速反应，才有可能把风险的蔓延及时控制下来。
此外，随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管合作也很重要。一方面要注意监管边界问题，防止重复监管；另一方面要加强国际间监管标准的统一性。“监管标准不同，会导致市场中出现监管套利的行为，”曾刚说，我国的银行、保险、证券的监管标准正在逐步向国际看齐。曾刚还认为，目前各国的金融监管当局和货币政策当局大部分情况都是区分开来，所以，各国除了注意彼此货币政策之间的协调外，金融监管方面信息的沟通，监管机构和央行之间的合作等，对于全球金融市场的健康发展都很重要。
汲取教训推进创新(记者 袁蓉君)
目前，国内金融机构正在积极开展金融创新，不断推出针对客户需求的新产品和新服务，资产证券化第二批试点工作也正在紧锣密鼓地进行。然而，随着美国次贷问题引发全球主要金融市场大幅动荡、进而导致信贷市场成本急速上升，国内一些媒体和部分学者开始质疑起包括房地产抵押贷款支持证券（MBS）和债务抵押支持证券（CDO）在内的结构性融资产品，认为正是这类创新性产品的大行其道导致了金融风险在全球的扩散和放大。为了让金融从业人员对这个问题有一个清楚的认识，记者特地对中国人民银行、世界银行、雷曼兄弟、中国银行的专家进行了采访。
美国转移信用风险非常成功
接受记者采访的中外专家均认为，就住房金融领域来说，金融创新没有创造风险，也没有扩大风险。美国在这方面做得很成功：放贷机构通过发放高利率的次级抵押贷款获得了不菲的收入，且通过将贷款证券化将信用风险转移给了二级市场投资者；中低收入的购房人则通过次级贷款获得了住房。
雷曼兄弟亚洲首席执行官博泰告诉记者，尽管在美国次贷市场MBS、CDO产品出了一些问题，但人们不能在倒洗澡水的时候把孩子也倒掉，中国的银行应通过资产证券化转移信用风险。“美国金融市场最近的动荡实际上是一个风险重新定价的过程，就像每过几年资本市场都会进行调整一样，今年也不例外，只不过本次调整主要是由次级贷款市场的问题所引起的。实际上CDO是市场中很具创新意识的一种结构化产品，能够帮助企业和金融市场参与者更好地管理风险，建立风险管理的文化，是资本市场上的一个亮点，将来还会继续发展。”
“金融创新实际上并没有创造风险，也没有扩大风险。就像世界银行行长佐立克不久前所讲到的，对中国来说至关重要的是继续发展债券市场、金融市场并推动金融创新，在发展过程中很重要的一点是，要遵循非常简单的、过去一直遵循的价值原则。所以，对金融系统来说，是可以为所有社会成员提供服务的，但重要的是要以比较合理的方式来运作这套体系，要采取审慎的标准进行风险管理。”世界银行华盛顿总部的住房金融专家BrittGwinner如是说。
事实上，如果仔细研究美国次贷危机的根源人们就会发现，并非是MBS或CDO本身出了问题而导致危机，而是它们的基石———基础资产，即次级抵押贷款违约率上升带动它们出了问题。因此，人民银行一位不愿透露姓名的专家指出，中国从美国次贷危机中得到的一个启示是：对贷款一级市场的把握比对二级市场更加重要，借款人的未来现金流比住房贷款抵押物对一级市场更重要；不要因为美国次贷市场出了问题就对国内开展资产证券化等金融创新持怀疑态度，而应加快创新步伐。
次贷危机与金融创新无直接关系
据悉，美国次级贷款主要有无本金贷款、可调整利率贷款和选择性可调整利率贷款。与次级贷款证券化后得到的MBS和MBS结构化以后得到的CDO一样，这些产品严格说来都不是最新的创新型产品，大多数在美国都已经有30多年历史了。但是，在2006年房价开始下跌之前的8年中，繁荣的房地产市场导致了一个新情况的出现，即可调整利率贷款的发放对象由过去的富裕群体扩展到了一些风险比较高的中低收入群体，使贷款风险上升，尤其是在利率波动可能比较大的情况下。另外CDO也出现了一个新变化，即投资者忽略了房贷所暗含的风险。
根据Britt Gwinner的介绍，在房地产市场的繁荣期，为了迅速扩大市场份额，美国很多贷款机构放松了过去长期遵守的贷款发放、审核的基本标准。
他表示，无论在任何一个市场，以房价的上涨作为放贷的基础是非常危险的。“要求借款人提供收入证明文件，并对其偿还能力进行严格的评审是非常重要的。金融监管机构应配合其他应对和化解金融风险的措施，对放贷标准及其应用进行审核。”BrittGwinner指出，从评级机构的角度来说，他们所采用的模式对于CDO抵押品的关注点是房地产价格上涨，而随着房价的下跌和利率的上升，他们又下调了一小部分CDO的评级。而这些评级比较低、风险比较高的CDO的投资者往往有很高的杠杆率，当他们按照市场价值来计算损失时所受到的影响就比较大。出现损失的原因是贷款发放的审核条件、信用评价和负债率的问题。
“只要你的基础资产选择良好、表现正常，以此为基础开展的结构化融资产品创新就不会出现大的问题。”人民银行的专家告诉记者。
中国住房金融创新重在关注一级市场
在分析了导致美国次贷危机的根源之后，BrittGwinner对中国在住房金融领域创新的建议是，商业银行充分了解信贷风险、根据风险定价并进行充足的风险拨备是创新的基础。如果贷款的质量很好，无论是MBS产品还是CDO产品都不会出现违约。他认为目前中国的银行均按照中央银行规定的基准利率下限来定价是一个问题。“目前，中国的商业银行更注重以低利率占领市场，缺乏风险溢价，对不同的借款人放贷都采用同样的利率，说明信贷人员没有充分认识到可能出现的信贷风险及其引发的危机。”他表示。
美国住房贷款一级市场一般简单分为次级按揭贷款、最优贷款和ALT-A（简易型）贷款三种。实际上每种贷款都对借款人有评分。二级市场上买的贷款和债券也是分级的。中国银行全球金融市场部高级分析师方明表示，美国的金融创新是基于对不同的按揭贷款的恰当信用评级来区分客户群和贷款性质，如果要做发行MBS的分层债券这样的创新，前提条件是对客户的区分。这是值得中国的银行所借鉴的。“我们往往说这个贷款是好的，这没有用，前提要看客户能否偿还贷款，对不同客户要分层。”
Britt Gwinner表示，对资产证券化产品来说，很重要的一点是其定价问题。同时，了解风险、评估风险并管理风险也很重要。如果人们对风险有充分的了解，就会从投资结构上对MBS、CDO做出良好的调整，这是完全可行的。当然，中国从优质资产着手开始住房金融产品创新的试点是有道理的。事实上，目前中国贷款一级市场上没有像美国那样的次级贷款产品分类，都是正常贷款，原始资产池的质量普遍较好。
在金融创新的监管方面，从此次次贷危机影响最大的部门或领域来看，受监管的金融体系包括银行业、证券业等都没有出现严重的问题，风险是可控的，反倒是缺乏监管、只在监管机构进行备案的私募机构出了问题，如对冲基金、私人按揭保险公司、房贷银行和房贷经纪公司等。对此，人民银行的专家认为，在全球经济金融日益全球化的今天，金融创新已模糊了银行与非银行机构的界限，激进的私募机构“玩火”不仅烧掉自己，也波及到了别的接受审慎监管的机构，影响了整个金融系统的稳定与安全。美国监管机构需要在这方面进行检讨。从中国的情况来看，各地的住房公积金中心就是一个做着住房金融业务但又不作为金融机构来接受监管的典型代表，政府应对此加以关注，谨慎处理。
另外，美国次贷危机也充分说明了抵押担保保险的重要性。正是FHA这样的按揭违约保险机构的存在，才使美国政府在次贷市场出现问题时可以迅速地出手帮助有困难的借款人，避免了事态的进一步恶化。
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