光大证券：流动性重估转向业绩增长驱动

　　——A股四季度投资策略报告

　　一、流动性重估转向业绩增长驱动

　　（一）业绩增长与流动性重估的双轮驱动

　　1、流动性重估难以全面解释股指上升 2005 年6 月6 日至今，上证指数从998 点升到了5446 点，收益率的快速 增长引发了市场的广泛争论，2007 年四季度又将面临着CPI 快速增长、房 地产价格再次快速上升，和5000 点以上股票市场的估值困惑。

在调控通胀 担忧和高估值困惑面前，我们如何理解种种纷繁复杂的现象呢？ 贸易顺差的不断扩大以及大量的资金流入使得人民币长期上涨，这是中国 股市长期牛市的基础，也已经成为市场的共识。但是从中短期来看，我们 不能简单地认为人民币升值必然会带来股票的上涨，而是需要进一步了解 资金流入传递到股权定价的机制，因为只有清楚整体传递的进程，才能理 解经济、政策和市场变化是通过什么变量传递到股票定价中，也能更好的明白现有估值困惑的原因。

　　市场对于股权定价的分析大多是基于流动性的重估。流动性重估主要是基 于传统西方金融学的CAPM 模型，模型认为股票收益率等于无风险收益率加 上风险溢价，在这种逻辑下，资金流入便意味着无风险利率和风险溢价的 下降。无风险利率下降抬升了股票市场的估值中枢，而风险溢价的下降意 味着风险偏好的增强，使得高风险股票获得了更大的重估。

　　在这种股权定价框架下，无风险利率下降引发了股票估值中枢，但是作为 不考虑利润增长情况下的极限值来说，股票估值不能超过债券隐含的市盈 率，目前股票市场的E/P 不仅已经低于10 年期国债到期收益率，而且低于 1 年期的国债到期收益率，这与中国股票市场高换手率现象是一致的。也 就是说市场已经逐步消化仅由无风险利率下降引发的估值中枢上升。我们 在九月份策略报告《5000 点之上的重新估值》中已经论述了这种现象的原 因。

　　在无风险利率下降无法解释估值的情况下，市场自然把注意力集中到了风 险溢价上。在CAPM 模型中，风险溢价等于股票收益率－债券收益率，因为 风险溢价包含了股票收益，风险溢价很难作为一个独立变量对股票收益进 行解释，尤其是在股票市场中仅有一支股票的话，便更加难以解释。中国 企业债和国债的时间风险溢价和信用风险溢价已经达到了历史的低位，四 季度伴随着央行收缩流动性、特别国债和公司债的大量发行，长期债券供 给增加，收益率曲线的长端可能会显著上升，从而风险溢价逐步上升。此 外，我们从风格指数的趋势变化来看，除了个别资产注入的股票之外，三 季度以来中国股票市场的强势主要支撑力量仍然是绩优股，而并不是高风 险绩差股。

　　对基于无风险利率和风险溢价的流动性重估中难以解释的现象，主要是由 于市场中股票定价理论存在一定的局限性。因为如果股权没有上市交易， 那么股东从实体经济中获取的收益是净资产收益率（ROE），但是我们从 CAPM 模型的理解来看股东获取的收益却是无风险利率。常识告诉我们股东 投资的最低要求是资产收益率大于贷款利率，更不用说是无风险利率，否 则股东就不会投资，更不会形成产业市场，进而也就不存在股票市场。这 说明不考虑实体经济，而仅仅考虑市场驱动的理论模型存在一定的缺陷， 为了能够更好的解释股票收益率和定价影响因素和路径，我们必须从股权 定价的机理来分析，才能够更好的理解现实和理论的偏差和所谓的困惑。

　　2、业绩增长与流动性重估双驱动的动态进程

　　商品价格的变动必须符合价值规律和供求规律。价值规律主要是在实体经 2007 年9 月24 日 济生产过程中企业产生利润所符合的规律，包括社会劳动量化规律、价值 平均化规律以及收益递减规律等。而供求规律是指商品供求变动与商品价 格变动相互制约和决定的规律.供求变动会引起价格变动.价格变动反过来 会引起供求的变动。在现实中，价值规律必须通过供求规律而得到实现， 也就是说，任何商品的价格都是由价值规律主导的基本价值和由供求规律 主导的市场价值两部分共同驱动的。

　　同样， 股票价格取决于产业市场中基本面的驱动和二级市场中供求关系的 驱动，这也是实务中基本面分析和技术分析相结合的主要原因。股票首先 符合价值规律，即股东在产业市场（实体经济）中所获取的利润；在二级 市场交易中符合供求规律，由于市场交易而产生的收益。也就是说股权的 价值在于股东在实体经济的利润所得（财富增加）和在虚拟经济的收益所 得（流动性重估）的动态促进。

　　在这样的一种框架下，我们就会很清晰地明白资金流入对于股权定价的影 响机制。资金流入使得货币价格（利率）下降，利率对于股权的影响有两 个路径，一是通过信贷和股权等方式进入实体经济，实现经济增长，进而 实现企业利润增加和居民收入的提高，促进国民财富的增加。其二是资金 进入虚拟的金融市场中，从而使得风险溢价下降和股票价格重估。但是这 两个方面是缺一不可的，如果资金没有进入实体经济使得财富增加，单纯 的流动性重估促使泡沫发生，历史中每一次重大的金融危机和泡沫均是因 为大量资金去追逐那些无法创造实体财富的资产。当然如果没有二级市场 的资产重估也无法实现经济跨越式的增长，因为流动性重估使得实体经济 获得更好的融资效果，实现跨越式的发展。

　　这样股票收益率从其经济进程可分解为三个层次：第一个层次是实际利 率，第二个层次是资金进入产业经济中实现的经济增长和业绩的增加，第 三个层次是由于风险溢价引发的流动性重估。

　　（二）长期牛市的驱动力并未改变 1、流动性过剩短期难以改变

　　目前中国流动性充裕是由于贸易顺差等不断扩大以及由此带来的资金流 入。从宏观角度来看，全球分工和资本流动决定了中国目前所处状况。通 过M2 的增长与M2/GDP 来考察全球主要经济体的货币供应。美国M2/GDP 一直稳定在70%左右，日本M2/GDP 稳定在130%-140%之间，货币供应增速 也相对平稳，并没有出现大幅增加；欧洲的货币增速尽管逐年上涨，但是 货币供应并没有超过GDP 总量。而与此同时中国货币供给却大量增加，并 且超越了GDP，所以可以认为中国流动性过剩更多的是由于资金从其他经 济体涌入中国导致的。

　　资本流动是推动力在于资金成本与经济增长的差额。从全球主要经济体的 资金成本和经济增长可以发现目前中国经济增长率远高于资金成本，不仅优于发达国家，而且优于新兴市场。从这个角度来说，除非采取汇率等措 施，国外的资本流入将会保持强劲增长。

　　2、调控政策难以扭转实际负利率 针对通胀的担忧，政府逐步采取了一些调控措施，比如7 月份降低了2831 项商品出口退税率来抑制部分产品的出口；央行5 次提高利率和7 次提高 存款准备金率来收紧货币政策；扩大QDII 方案和允许中国境内居民购买香 港证券交易所公开上市的股票等措施来促进资本流出。

　　降低出口退税率从效果来看目前并没有对出口产生明显负面影响。8 月份， 进口总额同比增长20.2%，虽然增幅不及上月，但比一、二季度都高，因 此增速仍可看作是上升的。出口总额同比增长22.7%，增幅明显回落，但 主要是受上年基数较高的影响，扣除这一不可比因素后的增长率与上半年 相当，因此增速可看作基本稳定。

　　外汇占款急剧增加使得货币供应增速加快。8 月份，狭义货币M1 同比增长22.8%，增速是2000 年7 月以来最快的，比2004 年的最高水平高2.5%;广 义货币M2 同比增长18.1%，增幅自年初以来缓慢走高，比上年末提高2.5%； 现金流通量M0 同比增长15%，增幅比上年末提高3.3 个百分点。

　　由于CPI 的大幅上涨使得今年六月份以来开始出现实际负利率，不仅是官 方指定的利率，而且是能够反映通涨预期的市场化利率。虽然目前价格上 涨仅限于食品，核心通胀率并不高，但是由于中国在食品开支占消费总额 的比例较大，所以政府也采取了加息来抑制通胀预期。但货币政策目前仍 然相对宽松，绝对利率仍处于较低水平。

　　尽管目前多次加息未来起到理想的效果，但是我们必须考虑站在目前时点 上未来会怎么样。也就是说在外部资金不断流入的情况下单纯的加息是否 能够改变负利率现象。汇率、利率、物价和资产价格都是相同的货币相对 于不同的参考系而产生的不同表现形式。汇率是货币对其他种类货币的交 换价格，物价是货币对其他商品的交换价格，利率是货币的借贷价格；资 产价格是货币相对于房产等大类资产的价格。套利的力量会使得同一资产 的多种价格估值差距不能太大，否则会出现套利的情况。

　　如果汇率出现低估，资金流入国内经济实体，使得物价和资产价格上涨， 同时利率下降，从而出现负利率现象。这也是中国经济目前所面临的状况。 在人民币升值趋势不发生改变，资本不断流入的情形下，仅仅提高存贷款 利率，那么很明显会使得市场化利率与官方利率的差额会扩大，甚至出现 官方利率不存在负利率，而市场化利率出现负利率的状况。这也说明了为 什么包含通胀预期的市场化利率会低于CPI 的主要原因。

　　综上所述，在人民币升值趋势不变和资本流入的情况下，提高存贷款利率 对于市场化利率来说仅仅是一个较大的冲击，对于整体趋势并没有太多的 改变。此外根据世界银行2007 年9 月份中国经济季报的相关数据，目前中 国的实际GDP 增长超过了潜在GDP 增长，剩余产能减少，这样也可能导致 CPI 的进一步上升，对于市场化利率中负利率的现象难以短期得到解决。

　　（三）业绩增长将成为四季度市场驱动力

　　在流动性重估对于市场的驱动力逐渐消化的过程中，业绩增长有望成为四 季度市场的主要驱动力。经济增长的直接源泉是资本和劳动的投入以及技 术进步等其他因素。所以经济增长的第一步便是能够将资本与劳动、技术 等生产要素结合在一起。而在估值偏高的市场状况下，通过股权融资能够 使得资本更多更快的与实体经济其他要素进行融合。

　　1、实体经济与虚拟经济共同促使业绩高速增长

　　企业的实体经济与虚拟经济之间桥梁在于融资和分红。融资表示资金从虚 拟经济中进入实体经济；而分红表示资金从实体经济中退出。考察实体经 济和虚拟经济融合有两个层次，其一是从企业的融资成本，其二是企业的 增长率。

　　从融资成本来考虑，公司资本来源于主要包括留存收益、负债和股权融资。 目前市场的负利率现象使得企业的融资效果较好，此外由于企业债的收益 率大于E/P，贷款利率更加高于E/P,所以股权融资具有更大的优势。只要 净资产收益率（ROE）大于E/P，即每股净资产能够通过二级市场获得更高 的价格，募集资金推动的资产增长在考虑稀释效应后就会超过仅以留存收 益推动的资产增长，这样能够使得企业净资产有较大幅度增长。从这个角 度来看，市场估值水平越高，股权融资的作用越大，外部极限扩张的空间 较大。高市盈率通过融资反过来作用于企业，推动了其更加高速的增长。

　　从企业成长的角度来看，把整个市场看作一个公司，公司无法股权融资时， 在既定的财务杠杆下，资金主要来自债务融资和企业的留存收益，那么企 业的增长速度难以有大幅的扩大，并且受到极限的约束。在有增发、定向 增发等股权融资推动下，将为优质企业创造巨大的外部增长空间，进而企 业利润增长将加速进行。

　　公司利润的增长依赖于资产收益率的提高和总资产的增加；资产收益率又依赖于资产周转率和营业利润率，资产周转率与资本性支出有着密切的联 系；总资产的提高主要依赖于债券融资和股权融资，从分解的各项指标来 看，2007 年企业盈利有可能超预期的增长。

　　从资产周转率来看，A 股市场资产周转率1996－2003 年平均为0.55，2006 年的周转率为0.28，考虑资产周转率会逐步回复到0.55，这对于企业EPS 增长有着正向的促进作用。

　　从营业利润率来看，非金融企业营业利润率和净资产收益率均有较大上涨， 并处于近年来的历史高点。

　　从资本支出来看，尽管2007 中报上市公司资本支出增加，但是从资本支 出与销售收入比来看仍处于逐年下降的过程，这样也贡献了目前盈利的增 长和未来盈利的持续性。从宏观的固定资产投资来看，固定资产增速仍保 持较快的速度。1-8 月份，城镇规模以上固定资产投资同比增长26.7%， 由于国际市场大宗商品价格上涨速度减慢，8 月份原材料价格指数保持在 4%以下，所以从工业利润来看有较大幅度的增幅。

　　目前固定资产的增长并没有使得工业品价格大幅增长。工业品出厂价格指数8 月份同比上涨2.6％，虽然涨幅仅比上月增大0.2％，但上涨主要是由 于生活资料的上涨，所以目前也并没有出现全面通胀的信号。

　　从上市公司盈利增长的情况来看，非金融企业2007 年中报的营业利润同比 增长率创近年来创历史新高为71％。从负债率来看，目前市场的典型资本 结构是资产负债表右侧40%是股东权益，30%是有息负债，30%为其他无息 负债。从趋势来看，有息债与资产比从2004 年以来逐步降低。

　　在企业利润逐步上涨的支持下，工资也在迅速增长，城镇居民人均可支配收 入有较大幅度增长。此外农产品价格的上涨，政府对于农村医疗等制度的落 实，使得农村的收入也在逐年增加。此外股市大涨使得居民财富也有了进一 步快速的上涨。从去年以来银行储蓄存款增长开始持续下降，到今年4、5月 银行储蓄存款余额更是连创历史性下降。与此同时，股票市场上个人持有的 流通市值占比自去年底以来持续上升。这也为整个企业业绩增长提供了很好 的需求环境。

　　在股票市场融资逐年创新高的基础上和公司债的逐步开放发行，净资产和 总资产也将会逐年上升。在资产周转率和营业利润率升高的情况下，利润 也会逐步增加。

　　2、业绩增长预期乐观

　　随着07 年中报的披露，沪深300 样本公司的净利润增长已达69％，盈利 增速超过了全年预期的55%。所以市场机构纷纷上调了07 和08 年的盈利 预期。沪深300 指数样本公司2007 年的净利润增长，在7 月份预期是46%， 而9 月底预期07 年净利润增速达到56.36%；2008 年净利润增长达到 32.56%。

　　3、金融创新利于绩优蓝筹股

　　四季度对市场可能产生重大影响的金融创新主要包括：（1）与香港市场套 利平台的建立；（2）股指期货的推出；（3）融资融券的推出。当然这些 金融创新可能在今年四季度未能推出，我们下面论述的假设是这些金融创 新推出后对市场的影响。

　　（1）沪港股票互相交易和套利平台的建立

　　6 月初香港特别行政区行政长官曾荫权表示支持有关香港和上海交易所彼 此交易对方上市股票的提议，并称正在就相关机制进行讨论。接着中央政 府驻港机构经济部副部长巴曙松证实相关方案目前正在讨论。8 月20 日国 家外汇管理局批复了国家外汇管理局天津分局《关于开展境内各人直接投 资境外证券市场试点的请示》，正式批准在天津滨海新区内开展境内个人 直接投资境外证券市场试点的申请。

　　可以看出这是中国证券市场走向国际化迈出的积极一步。从目前港股直通 车的放行对于香港国企指数上涨的支撑，可以认为随着香港可以投资国内 股市，相信绩优蓝筹股会受到青睐。

　　（2）股指期货的推出

　　如果股指期货未来推出后，股指期货等对股票市场的影响，将主要表现在 标的指数成分股的市场表现上。尤其是那些权重大、质地优良，业绩稳定 的大盘蓝筹股将会成为众多机构重点关注对象，进而提升它们在机构投资 组合中的地位。

　　值得注意的是，虽然长期看股指期货的推出将增加成分股的需求，但国外 众多研究表明：无论是成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年、一年）， 标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落，期货推出 后，短期内成分股大多出现调整走势。

　　（2）融资融券的推出

　　融资融券的标的要求为市值大、流动性好、公司基本面好的大盘蓝筹股， 融资融券推出后将增加对大盘蓝筹股的需求，进而增加流动性，从而产生 一定的溢价。

　　（五）资产配置

　　在人民币升值趋势不发生改变，资本不断流入的情形下，，居民财富由储蓄 逐渐转化为股票和房地产的进程中，实体和虚拟的动态促进使得企业业绩 持续高速增长，股票市场长期看涨的趋势没有改变。

　　去年股指大幅快速上涨告别了价值回归阶段，今年前三季度股票的高估值 在逐步消耗着低利率和低风险溢价带来的流动性重估，我们认为四季度会 基于业绩增长和财富增加使得市场再次走出牛市行情。

　　1、年内可能冲击6000 点

　　由于实际利率通过经济层面和估值层面对股权定价进行影响，所以直观的 感觉便是估值和利润的增长相一致。单纯的PE 受各种因素太大，PEG 综合 考虑了市盈率估值和盈利增长情况，因此我们首先采用PEG 指标作为市场 的估值比较标准。但是PEG 目前并没有一个统一的基准，一般假设为1， 由于中国是新兴市场，所以我们认为合理的PEG 应该是1.2～1.5。

　　2007Q1 和2007Q2 利润增长超预期，目前不考虑超预期的情况下2007 年利 润增长为56.39,简单计算PEG 为1.04;，这样我们可以计算PEG 由1.04 变为1.2～1.5 时的收益率在20%-40%,在目前5000 点的情况下，可以预见 年内有望冲击6300-7000 点。

　　2、存在500 点左右的振荡幅度

　　我们将估值分解为实际利率的驱动、实体经济利润增长的驱动和风险溢价 的驱动，因此可以通过多因素模型来全面测度近期预测市盈率。我们采用 的因素有实际利率（国债的短期和长期收益率、CPI、PPI）、实体经济利润增长（如上市公司利润增长）、风险溢价（如国债的短期和长期收益率 差、企债和国债的收益率差），通过上一期的因素值，求解下一季度市场 的预测市盈率。通过历史比较分析，模型具有较好的拟合度。

　　从模型中可以看出，上证指数实际市盈率为49.8，而模型预测市盈率为 41.2，存在一定程度的高估，短期存在一定的调整。通过模型的因素分析 可以发现，预测市盈率的下降主要原因在于CPI 的大幅上升，预期可能因 为加息、商业银行信贷收缩等调控政策导致一定程度的下调。

　　二、行业配置

　　（一）行业市场回顾

　　首先对三季度各行业指数在美国和中国市场的表现进行比较。为了使得中 国和美国的行业指数具有可比性，我们采用wind 二级行业与美国摩根斯坦 利行业指数进行比较。很明显，两个市场中某些国际定价的产业和消费类 行业具有相似的表现，如能源、技术硬件与设备、家庭个人用品、消费者 服务；而某些产业转移的行业却有相反的表现，如汽车与汽配。

　　2007 年三季度中，美国市场中家庭与个人用品、能源、技术硬件与设备、 消费者服务、资本货物、半导体、材料、公用事业和食品跑赢市场，商业 服务、汽车及零配件、媒体、耐用消费品远远跑输市场。中国市场中耐用 消费品、能源、消费者服务、软件等跑赢市场，而电信、运输、银行、制 药等跑输市场。

　　（二）流动性重估与供需变化趋势不均衡的产业

　　四季度A 股市场会处于经济增长和政府调控两方的动态博弈状态下。（1） 贸易顺差、资本流入、人民币升值和货币供应增长趋势不会改变；（2）基 于食品价格上涨的通胀与政府采取调控措施来抑制通胀预期；（3）中国的 实际GDP 增长超过了潜在GDP 增长，剩余产能减少，可能使得PPI 的上涨； 以及政府采用相关政策的抑制。

　　在经济力量和政府调控两方动态博弈的基本判断下，四季度行业配置的主 要思路是：

　　（1） 资产项目（存货、长期投资、无形资产等）能够得到重估的产业， 这类产业的存货等项目能够分享流动性过剩带来的好处，并且对于 成本有着较强的转嫁能力，如房地产、有色。

　　（2） 供需趋势不均衡的产业。供需产生的不均衡使得政府调控措施力量 对行业的冲击弱化，有着较强的利润增长持续性。我们选择资本支 出占销售收入比逐年下降，或者下降到历史低位，而营业利润率和 主营收入有较大幅度增长的行业。

　　（三）估值洼地

　　除了行业选择的基本思路，在宏观调控的预期下，我们希望选择估值相对 较低的产业作为安全边际。由于各个产业的特征以及发展阶段不同，所以 在对产业进行估值比较中难以有一个统一标准，我们只能从多个侧面分别 进行分析。对于静态估值我们采用行业PE 和行业相对PE 的比较；对于动 态估值我们采用PEG 来进行比较。

　　1、静态估值的绝对比较和相对比较

　　对于静态估值，我们取2000 以来到目前的市盈率中位数作为比较基准，如 果目前市盈率低于中位数，则中位数偏离为负；如果目前市盈率高于中位 数，则中位数偏离为正。离散度表示与历史最低PE 接近程度，越接近历史 最低，则离散度越小。

　　从绝对PE 比较中可以发现，汽车及配件、家庭耐用消费品、多元金融、电 气设备、零售业、家庭与个人用品、纺织服装等产业估值较低。

　　从相对PE 比较中可以发现，化工、建材、建筑产品、机械、家庭耐用消费 品、纺织品服装与奢侈品、零售业、家庭与个人用品、半导体、软件与服 务等行业估值较低。

　　2、动态估值比较分析

　　对于行业的动态估值也没有一个固定的标准，国外的产业选择一般是选取 PEG 小于1 的行业；由于中国是新兴市场，所以我们适当放松条件，PEG 低于1.5 的行业都是值得我们关注的行业。

　　PEG 小于1.5 的产业有石油天然气、化工、钢铁、造纸与林木产品、建筑 与工程、电气设备、机械、家庭耐用消费品、银行、多元金融、房地产。

　　3、估值洼地的选择

　　结合静态估值与动态估值，我们认为对于估值洼地的选择应该基于两个维 度。一是选择静态估值（绝对PE 或者相对PE）低于历史中位数的行业； 二是选择动态估值低于2，对于动态估值由1.5 的标准适当放宽主要是因 为静态和动态估值是取交集。

　　（四）行业配置

　　在贸易顺差、资本流入、人民币升值和货币供应增长趋势不会改变的前提 下，面临高估值困惑和宏观调控担心的情况下。我们选择行业配置的思路 其一是资产项目（存货、长期投资、无形资产等）能够得到重估的产业， 其二是供需产生的不均衡的产业，因为政府调控力量对行业的冲击弱化。 在整体配置思路的指导下，我们选择估值较低的行业作为我们重配的行业。

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。