中投证券：银座股份可持续发展能力极强 -搜狐财经

　　投资要点：

　　公司区域竞争优势明显：门店运作能力、经营管理水平位居国内零售业前列；“银座”品牌在山东深得消费者信赖，具有极强的顾客忠诚度；百货、超市两种业态的配置、互补，较好地提高了零售门店的进店率和销售额，形成独特竞争优势。

　　集团零售店面经营面积约为上市公司的1.8倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间。未来集团资产注入将按“成熟门店先行注入”原则进行，济南银座商城、淄博店、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。

　　配股实施将摊薄公司07、08年收益、并使公司ROE短期内较大幅度下滑，但配股项目盈利前景看好、有利于公司长远发展：新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期，为公司贡献新增利润；滨州店盈利增长迅速、前景看好，预计08、09年将分别为公司贡献1620万元、1980万元净利润；临沂门店购买物业后将带来费用节约、新增净利润660.11万元。

　　集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，使公司未来3年净利润复合增长率在45%以上，08年的EPS可以达到0.91元。公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，理应获得一定的溢价，按照08年42倍PE估算，公司配股除权后的合理价格38.22元（配股除权前合理价格约为49.69元）。

　　风险因素：集团资产注入的时间进度具有一定的不确定性；另外，随着门店数量的增加、组织机构扩大，对公司管理效率、决策速度提出挑战。

区域竞争优势明显的连锁百货企业

　　1.1.门店运作能力、经营管理水平位于国内零售业前列

　　从1996年银座商城开业，到目前拥有33家连锁百货规模，扩张过程极为有效、几乎没有失败的案例，这在山东及全国零售业也是个不小的奇迹。在近十年的零售业扩张探索中，公司培育了一批优秀职业管理团队并积累了丰富商业管理经验，其门店运作能力及经营管理水平走在山东及全国零售业的前列。公司坚持不断的管理创新：在04年，将原有三级管理层次精简合并为一个总部，有效整合了零售资源，建立了“总部—分店”式连锁经营管理体制，使总部真正成为企业的管理中心、决策中心、风险控制中心，各店铺只负责日常的运营和销售；06年上半年，又在“总部—门店”管理模式基础上，按行政区划，初步建立了“总部—中心店—分店”的管理运行模式。这些有效的管理模式能保证公司在门店不断扩张过程中的有效运转。

　　1.2.极强的品牌忠诚度“银座”品牌

　　以其经营设施高档、舒适，经营商品货真价实，服务周到细致，赢得了消费者信赖；“买真货，到银座”，“购物银座，享受生活”已深入人心。公司大部分地级市门店都具极强的品牌忠诚度，拥有较强的市场控制力。

　　1.3.业态的配置、互补，形成独特竞争优势

　　目前除济南银座泉城广场购物中心业态模式为大型超市外，其余在济南市以外各地销售门店业态模式均为“百货+超市”。百货店：市场定位于中高端，突出“主题化、特色化、品牌化、系列化”经营特色；大型超市（购物中心）：

　　突出“质优价廉、品种齐全”功能，满足“一站式购物”需求。两种业态相互补充，较好地提高了零售门店的进店率和销售额。同时，公司在扩张过程中，依据当地不同的竞争态势，进行合理、科学的业态定位和组合，以达到迅速切入细分市场、打造共同品牌优势的目的。

　　集团零售资产注入：极大提升公司可持续发展能力

　　2.1.集团零售资产基本概况

　　山东商业集团总公司（鲁商集团）所拥有的大量优质零售门店、雄厚的资产实力及政府背景不容忽视。根据调研及公司网站的介绍，山东商业集团产业布局以零售百货业为主，涉及房地产、教育、酒店、传媒等多行业。2006年集团零售产业实现销售超过50亿元，为山东省内同行之首，居全国前20强。集团零售业业态包括高档百货、购物广场、便民连锁三种，现已在山东全省13个地级市拥有万平方米以上的大型零售店20多家和40多家连锁超市。

　　如上图表1，截止到目前，集团（不包括股份公司）拥有的大型百货店共21家，合计经营面积约为52.3万平方米（目前股份公司店面经营面积约28.3万平方米）。集团店面经营面积约为股份公司的1.8倍，而按照集团零售额超过50亿元计算，是目前股份公司20多亿元销售额的两倍左右，集团丰富的零售资源为股份公司未来发展提供巨大想象空间。

　　按照集团公司的计划，未来资产注入将按“成熟门店先行注入”的原则进行，譬如济南银座商城、银座淄博店、银座八一店等较成熟都将成为首批注入上市公司的资产之一。（银座滨州店90%的股权已被股份公司收购，配股完成后将正式实施产权移交）。特别要提到的是，济南银座商城，目前是山东省内及济南市规模最大、档次最高、设施最好、功能最全的现代化大型购物中心，成为集团公司最优质的零售业资产。

　　从上表中也可以看到，在人才储备充足、商业管理经验丰富前提下，集团近两年明显加快了扩张步伐，06年展店4家、07年前9月就开了7家连锁百货店，这种连锁百货展店速度在国内零售行业少有。

　　而按照集团自身的未来扩张规划，将在山东的总共17个地区中，每个地区都将布局2-3家以上的门店。08年，青岛、淄博等区分店，外省的河南濮阳、河北唐山等店将陆续开出，而北京分店也有望于奥运会之前开张。

　　2.2.其他关于集团公司资产注入方面，还有必要谈到两方面问题：

　　未来集团优质零售资产、成熟门店逐步注入的思路较为明确，包括济南银座商城等优质门店将陆续注入到上市公司。虽然集团内有亏损资产（如济南索菲特大酒店）的拖累，但这些亏损可由集团内其他盈利资产（如房地产等）来弥补。

　　我们认同业内的这一说法：未来公司资产注入后的整合成本低，在采购资源、财务、人力资源等方面几乎不须太多整合成本。事实上，目前的集团与上市公司的零售业管理人员均来自原先的山东商业集团总公司，相互之间的信息沟通、资源共享做得很好，在零售店面的选址、管理等方面有统一的规划、协调。在这一方面，重庆百货（600729）与其集团的新世纪百货之间未来的整合成本就要大得多。

　　配股及项目评价

　　3.1.股份公司目前业务运作情况

　　济南泉城广场店依然是目前股份公司主要的收入和利润来源。其开业时间长，经营已趋成熟，未来将保持15%左右的内生增长。水淹事件总体看对其影响是一次性的、且较为有限，在重新装修后，已于07年8月28日重新开业，从调研情况看，由于装修档次的提高，客流量较水淹之前反而有所增加。

　　泰安、东营门店已经进入成熟期，收益水平较高，成为当地市场的零售羊，，泰安、东营的第三分店也将开出。如泰安一店06年收入同比增长达24%；东营市为胜利油田所在地，由于该地基本不存在农村人口，人均收入列山东省第一位，公司的东营一店在03年上半年开业后，04年即实现400多万的盈利，而到05年的盈利迅速增长到1912万元，市场培育期短、回报率相对于其他地区要高。

　　临沂门店是此次配股资金投资项目之一（购买租用的物业），业绩增长较快。05年由于较高的租金成本及门店的培育期，亏损1976.47万元，06年收入达到2.1亿元（同比增长了80%），并实现348.73万元盈利。预计该门店07年盈利将达到700万元。

　　菏泽店07年的经营情况好于预期，06年市场培育期，亏损约600万元，07年有望基本实现盈亏平衡。而青州店、潍坊店由于当地市场的竞争激烈，06年分别亏损791.2万元及约1000万元，预计这两门店要到2008年才能实现扭亏。

　　3.2.配股项目及评价

　　此次配股发行价格为22.78元，预计配股总数为3640.4万股，预计募集资金净额（扣除发行费用）81431.52万元。

　　从配股募集资金项目看，烟台、莱芜、泰安新店将在07年底之前开出，泰安扩建店08年底开业，另外收购的滨州店07年也只能体现约2个月的利润，因此，新店开办费、以及约1年多的市场培育期，将较大摊薄公司07以及08年的利润，并使公司净资产收益率短期内较大幅度的下降。

　　但这些项目的盈利前景看好、此次配股实施将大幅提升公司的业绩规模、有利于公司的长远发展：新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期，为公司贡献新增利润；滨州店盈利增长迅速、前景看好，04、06年分别实现了净利润537.63、1047.20、1317.35万元，预计08、09年可实现净利约1800、2200万元，按照90%股权计算，将在08、09年分别为公司贡献1620万元、1980万元净利润；临沂门店原先租金负担较重（目前租金成本1431.63万元），购买物业后将带来费用节约、新增净利润660.11万元。

　　盈利预测及估值

　　基本假设：随着募集资金项目逐步实施、以及集团资产的逐步注入，公司未来3年销售增长逐步加快，07、08、09年销售增长分别为48%、53%、56%；销售毛利率基本维持前几年的水平，保持在16%；随着门店规模的扩大、租返收入的提升，未来3年其它业务利润年均增长10%；07年配股总数3640万股，股本总额由06年的121.35百万股增加到157.75百万股。

　　集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，将使公司未来3年收入保持50%以上的复合增长率，在毛利率维持基本稳定的情况下，净利润复合增长率在45%以上，08年的EPS可以达到0.91元。公司区域竞争优势突出、可持续发展能力极强，应较其他区域性零售公司获得一定的溢价，按照08年42倍PE估算，公司配股除权后的合理价格38.22元（配股除权前合理价格约为49.69元）。

　　风险因素

　　集团资产注入的时间进度具有一定的不确定性；另外，随着门店数量的增加、组织机构的扩大，对公司管理效率、决策速度提出挑战。