宗申动力：成长中的国际级企业

———宗申动力（001696）投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　●公司自２００３年借壳上市，在没有增发融资的情况下，保持了主营业务的平稳发展，为股东带来了良好的回报。

　　●定向增发的成功是公司迈向成为动力机械制造王国的重要一步，未来宗申集团将逐渐把动力核心源的生产部分全部转移到上市公司。预计到２０１０年，宗申动力将完成１０００万台动力机械产能目标。

　　●我们认为宗申集团近年进行的渠道和营销方式的转变，将对上市公司产生积极影响，集团的渠道变革可能使公司迈上新台阶。

　　●宗申动力产品高端化的趋势将得到持续，由于公司强大的精良制造的能力，使得宗申在承接国际产业转移的合作中具有了的强大议价能力，公司未来的代工业务将保持稳中有升的毛利率。公司将向产品高端化，动力源多元化方向发展。

　　●我们认为宗申动力已经具有了成为一家国际级企业的一切基础。据悉，公司正在酝酿股权激励计划。随着治理结构的进一步完善，我们相信，宗申动力的发展道路将会越走越好。

　　●预计公司未来三年的业绩为０．５３、０．８０、１．１０元；基于公司良好的发展局面和明确的资产注入预期，公司股票值得长期持有。给予公司０８年３５－４０倍的ＰＥ估值，预计增发后的合理股价应该为２８－３２元，建议投资者予以特别关注。

　　[风险提示]

　　本研究报告由深圳市怀新企业投资顾问有限公司撰写。本报告中所有数据均基于公开市场信息，盈利预测数据是研究员对行业和公司基本面的合理推断。公司尽可能保证信息可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，并不可避免的带有研究员的个人判断，投资者不可作为投资决策依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。

　　一、企业介绍

　　１、历史沿革

　　宗申动力（深市代码：００１６９６公司全称为重庆宗申动力机械股份有限公司），前身为成都联益实业股份有限公司。２００３年由大股东重庆宗申高速艇开发有限公司对其进行了重大资产重组，重组后的宗申动力成为唯一上市的专业摩托车发动机制造公司。宗申动力目前的股权结构图如下（见图１）。

　　图１：宗申动力股权结构图

　　公司控股国内规模最大的专业化摩托车发动机生产企业，生产能力达到４００万台／年（包括宗申越南公司），设计能力处于国内领先。凭借出色的精良制造能力，近两年在承接国际制造业转移中取得了重大的突破，现在和欧洲比亚乔公司达成协议，为其代工生产发动机。

　　在本次定向增发前，宗申动力还未有进行过融资，在同行盈利不断下滑的几年，仍然保持了盈利的稳定增长，上市以来的每年的净资产收益率保持在２５％以上，为股东带来了良好的回报。

　　２、主营业务介绍

　　本次定向增发前，公司业务结构相对简单，核心资产是持股占９８％的宗申发动机制造有限公司。发动机公司在２００４、２００５年、２００６年连续三年获得中国机械工业企业管理协会颁发的“中国机械５００强”证书。公司近三年的产量分别为：２２２万台、２１６万台、２２３万台，是国内目前摩托车发动机生产规模最大的企业之一，预计２００７年全年销量将达到２６０万台的水平。

　　２００４－２００６年，公司分别实现主营业务收入１６．８３、１６．４９和１８．５６亿元，分别取得净利润为０．７７、０．９２、１．１６亿元；０７年上半年主营业务收入亿元１１．５０亿元，净利润１．１亿元。从近三年的收入和利润增长情况看，利润增长幅度始终快于主营业务增长（图２），显示了公司产品结构优化和良好的成本控制能力。

　　图２：近三年宗申动力主营业务及净利润增长率

　　３、本次定向增发完成后，公司将转变为动力机械的综合制造基地

　　本次定向增发的成功发行，对公司具有里程碑似的意义。通过增发，公司注入了相当于７５％权益的宗申通用机械有限公司（简称宗申通机），宗申通机２００６年度实现主营业务收入５．９２亿元，净利润０．５９亿元，净利润率接近１０％，盈利能力优于发动机公司。以０６年净利润计算，按照宗申动力所占权益，通机公司的盈利约为发动机公司的４０％，但本次增发３５００万股后，股本只扩大了约８％，对公司每股盈利增厚作用相当明显。

　　另外，２００６年宗申通机的净利润约为５８７２万元，而本次左先生持有的７５％的股权评估价却仅为１０９１９．８２万元，等于是以０６年２．５倍的市盈率为上市公司注资，开创了资本市场的先河，显示了左宗申先生对上市公司发展的信心。通机公司的注入打开了宗申动力的横向扩展空间，目前国际通用机械产业向中国转移还正处于快速增长阶段，宗申通机作为行业龙头，在承接海外通用机械转移上具有非常明显的优势，通机公司的成长空间十分巨大。

　　４、募集资金用途

　　另外从募集资金的用途来说，也将助推企业的全面发展。投资接近９千万元用于高档踏板车发动机项目，主要生产和比亚乔合作的高档踏板车发动机，项目产品投产后预计（加上原有的比亚乔生产线）销售收入接近９亿元，项目毛利接近１．５亿。

　　投资近１．１亿元用于铝合金特种铸造项目。近年来，公司一直在加大关重零部件的自制工作，一方面是保证利润，一方面能有效的提高产品品质。例如发动机铝合金铸件，直接用于发动机机体，对整机质量至关重要，但限于规模原因和资金实力，国内企业以外购为主，而外购件的生产设备陈旧、自动化程度低、生产工艺落后，使得铸件出现气孔、砂眼和外观粗糙等缺陷。因此特种铝合金铸造项目也是提升公司产品质量、进一步拉开与国内竞争对手质量差距的重要一步。

　　投资近２亿元用于新建通用动力及终端产品制造基地建设项目，预计未来通机产能将扩展至５００万，其盈利能力将超过１亿元的水平。考虑到现在国际产业转移的形势，我们认为，通机公司未来超出预期的可能性非常大。

　　二、集团的渠道变革将间接带动上市公司的飞跃

　　我们一向认为，分析公司不能把研究的目光仅仅停留在上市公司或者行业本身上，而要把公司放到一个更为广阔的环境中去看。我们认为，目前宗申动力的实际控制人宗申产业集团进行的“精良制造产品创新渠道变革整合营销”的战略规划将对上市公司产生巨大的影响。在集团战略转型的带动下，公司有望实现再一次的飞跃。

　　表面上宗申的战略规划是全新产品系列的尝试。但我们分析认为，集团战略背后的真实意图是在于渠道和营销方式的变化。集团在尝试掌握终端渠道，将原有渠道扁平化，打破原有代理制的模式，将零售终端掌握在自己的手上。

　　如果集团的战略得以实现，那么将会对上市公司产生积极的影响。渠道的掌握是宗申集团能否顺利推出更高附加值终端产品的重要方面，未来上市公司有望从集团承接更多高附加值的产品订单。

　　[宗申集团的营销渠道分析]

　　我们基于以下几点认为，宗申集团的战略规划决不是轻率冒进的计划，是可以取得成功的：

　　■集团领导人左宗申在行业打拼多年，把宗申从一个小修理铺做到现在的规模，对行业的把握能力可见一斑。

　　■左宗申把赛科龙计划作为自己从事摩托车事业二十年的一个总结，并在每款新产品冠以“宗申”的名字，充分表明了对产品寄予的厚望。

　　■公司较早实现了职业经理人制度，左宗申果断将家族成员清除出公司，建立了适合现代企业发展的企业架构。现在的管理团队拥有非常好的知识结构，能够驾驭更复杂的销售模式。

　　■集团始终围绕热动力及相关多元化的战略前进，公司这几年的精良制造使公司产品已具有能向高端发展的能力。代工业务使公司从国外巨头转移了相当多的核心技术，加上自身的技术积累，在技术上已经能够实现原创的能力。

　　■与国内同行比，宗申具有技术优势；和合资品牌相比，公司具更好的性价比优势。

　　■经济的发展和行业环境的改变，使得消费者和国内都出现了产品升级的愿望，需求市场随时点燃。

　　■国家产业政策鼓励高附加值的产品，加上地方政府的支持，公司未来仍将享受比较长时间的税收优惠。

　　三、摩托车行业面临拐点

　　众所周知，中国摩托车行业的价格战已走到了死胡同。低成本主导下的价格战扩张已使得我国摩托车企业出口面临了巨大的瓶颈，粗放式的快速扩张已使我国摩企遭遇反倾销调查压力。由于利润微薄，一旦反倾销成立对中国摩企就是毁灭性的打击，只好放弃市场。

　　此外，这种增长是低成本主导下的价格战扩张，其增长是不可持续的。通过价格战打开市场后，没有建立起质量和品牌优势。在消费者对价格敏感性已大为减弱的情况下，我国摩企就难以凭借低价取得突破了，反而又失去了价格战取得的市场。

　　因此，我国摩托车出口市场先后经历了东南亚、非洲、南美和中东欧的轮换，但这决不是一个轮回，市场已经到了重新洗牌的时候。近年来，我国实施的对摩托车行业带来重大影响的政策，表面上看是限制行业的发展，但深入分析，这是对行业所构成的实质性利好，这一系列的政策包括：

　　◆生产准入控制

　　国家发改委于２００３年开始对摩托车生产企业实施一系列的生产准入审核，未通过“准入”审核的企业被取消生产资格，提高了行业进入门槛。

　　◆实施新的产品合格证制度，即一车一证制

　　国家发改委、公安部于２００４年１２月１３日联合下发通知规定，从２００５年７月１日起，摩托车必须配备国家统一监制的出厂合格证，并实行一车一号，进入国家统一的合格证信息管理系统。

　　◆提高排放标准

　　从２００５年７月１日起，摩托车产品实施欧Ⅱ排放标准，国家发改委发布了欧Ⅱ排放生产一致性检查细则并组织了全面检查。

　　◆降低出口退税

　　２００７年７月，国家降低了出口退税，其出口退税率由原来的１３％下调至９％。

　　一系列的行业调控政策使得小企业的生存空间已变得越来越少，退出的企业越来越多。据统计，２００６年重庆破产的中小摩托车企业（含组装企业）多达１０余家。行业竞争程度较前几年已大有改观，差异化竞争已开始成为实力企业首选策略，因此优势企业份额将更大，行业集中度不断提高。目前１０大整车厂（表二）的市场份额已达６２％以上。在行业集中度不断提高情况下，行业的盈利水平也开始在逐步提升，根据中国汽车工业协会数据，２００６年摩托车行业销售净利率已提升至３．２％左右（图３）。

　　图３：摩托车行业近几年集中度和销售利润率

　　[发动机行业竞争状况分析]

　　摩托车发动机是摩托车行业最为核心的部件，摩托车发动机作为摩托车整车的核心配套产品，其价格约占摩托车销售价格的１／４－１／３，摩托车产品的档次、质量很大程度上取决于发动机产品的质量。有较高的进入门槛，对资本和技术的要求明显高于其它零部件生产环节。

　　摩托车整车生产企业在达到一定量组装规模的时候，往往会投入资金开发生产自我配套的摩托车发动机，目前国内主要的摩托车企业的发动机采购都是自产。

　　[宗申动力的行业地位]

　　目前发动机公司设计生产能力达到４００万台，是国内产能最大的摩托车发动机生产企业。２００４年生产发动机整机２２２万台，２００５年生产发动机２１６万台，２００６年生产发动机２２６万台，远远超出竞争对手，为国内目前摩托车发动机生产规模最大的企业，在农用三轮车发动机市场占据行业的龙头地位。

　　公司不仅拥有国内先进的１１５台机器加工中心设备，而且拥有５条国际一流的摩托车发动机装配生产线。公司通过先进的机加生产线，加工生产出高质量的关重零部件，采用国际一流水平的装配生产线，实现国内最先进的摩托车发动机加工生产。

　　[公司的主要竞争对手]

　　目前国内大的摩托车整车生产厂均建有自己的摩托车发动机生产配套企业，主要是为自身公司（集团）的整车生产进行配套。其中在市场上对关联方以外的销售数量较大的摩托车发动机企业主要有：重庆宗申动力机械股份有限公司、重庆力帆实业（集团）有限公司、隆鑫集团有限公司。

　　宗申动力和同处重庆的力帆、隆鑫共同构成了第一梯队，三者的生产规模均在２００万台以上。与国内大多数摩托车发动机生产企业将绝大部分产品用于内部配套不同，三家公司的摩托车发动机都以对外销售为主。其中，宗申动力的生产规模最大，大部分产品外销给国内其他摩托车生产企业，并出口国外。

　　四、宗申动力未来盈利分析

　　本次增发完成后，宗申动力不再是一家传统摩托车发动机企业，传统业务和代工业务将共同构建其盈利能力。鉴于代工业务稳定的增长前景，代工空间将保证五年以上的爆发增长期，而集团的产业转型也将极大的促进传统业务的增长。

　　从２００７年中期的财务数据看，上市公司净利润为１０８１４万元，其中比亚乔业务贡献的净利润估计约为１６００万元。另外，通机公司上半年对ＭＴＤ销售收入近２亿元，净利润２０００万元，按７５％股权折算后，归属上市公司净利润达１５００万元。此外通过分析发现，由于生产计划不均衡，上半年通机业务低于去年同期，而从７月份开始订单大幅度增加，预计全年仍能保持稳定增长的趋势。

　　比亚乔业务：

　　◆比亚乔业务今年上半年销量为８万台，其中Ｈｉｐｐｅｒ５０、Ｈｉｐｐｅｒ１００和Ｌｅａｄｅｒ１２５已经开始批量生产，预计全年实现约１８万台的目标。

　　◆Ｌｅａｄｅｒ１５０目前技术消化已经完成，明年开始批量生产。根据协议情况，２００８年应能完成３０万台左右销售。而２００９年，Ｌｅａｄｅｒ１８０下线，届时产能完全释放，达到双方协议产能４５万台。

　　◆从产品投放顺序来看，大排量发动机将依次投放，预计单价将进一步提高，由于双方是以人民币定价，这样有效的避免了将来的汇率风险。另外，原材料上涨压力也由双方分摊，考虑到产品逐步放量和成本控制力度的加强，因此，我们预计毛利率将由现在１６％提升至２００９年１７％左右。

　　◆当初在制定合同时约定，如果汇率浮动超过２％，将重新议价。

　　◆预期国内近几年将持续通货膨胀，预计价格将有一定的升幅。

　　表２：比亚乔业务盈利预测表

　　通机业务：

　　◆通机业务今年上半年实现销售收入近２亿元，净利润近２０００万，净利率达１０％以上，今年预计仍能保持稳定增长。目前ＭＴＤ对宗申提供产品满意度较高，双方合作顺利，而且合作关系不断升级，不排除股权层面合作的可能。

　　◆我们预计代工空间将不断增大，２００８年来自ＭＴＤ的订单达２５０万台以上。根据目前意向，２００９年３５０万台订单应该问题不大。通机行业增长迅速，年均３０％以上，公司作为行业龙头，没有理由会低于行业增速。

　　◆根据２００６年和今年上半年的情况，公司销给ＭＴＤ公司毛利率稳定在１５％。由于原材料上涨和人民币升值压力基本上由双方分摊，而下半年的升值趋势不会改变并基于谨慎性的原则，我们预计今年的总体毛利率稳定在１４．５％的水平。

　　◆在通机业务２００６年销售中，ＭＴＤ采购占比为７０％左右，其它产品销往国外其它客户和国内。

　　◆公司目前已经是国内行业中规模最大、竞争优势领先的企业。我们认为，公司销量（不含销给ＭＴＤ）增长在未来三年维持２０％增长应该不成问题。

　　表３：通机业务盈利预测表

　　传统业务：

　　◆传统业务处于盈利正上升期，传统业务毛利率今年上半年达１３．５３％，大大高于市场预期；

　　◆我们研究后认为，盈利能力逐步提升得益于产品结构优化和摩托车行业回暖。

　　◆首先，公司优化产品结构开始见成效，１５０ＣＣ以上排量发动机占比不断提升，该占比由０５年５％提升至目前１５％（图４）。

　　图４公司摩托车发动机产品结构近几年变化情况

　　◆集团的赛科龙开发计划可能会极大的影响传统业务的盈利能力。我们分析，为集团生产的赛科龙产品的毛利应该不低于１６％，如果赛科龙计划的进展好于预期，那么宗申动力的盈利能力将能到飞跃。但基于谨慎性原则，这里暂时不考虑赛科龙计划的影响。

　　◆综合这两种因素，我们认为，尽管行业销量和公司销量增长较为缓慢，总量上已不会大幅度增长，但是由于公司主动优化产品结构和行业景气上升，加上集团赛科龙产品的全面铺开，公司盈利能力会稳步提升，２００８、２００９年将分别上升０．５和０．８个百分点。

　　表４：传统业务盈利预测表

　　[盈利预测]

　　在分析各单项产品基础上，对未来三年的盈利能力做出估算，假设通机业务今年并入报表，并按定向增发摊薄后的股本计算，所得税率按１５％计算。

　　表５：宗申动力业绩预测表：

　　五、动力王国已经到来

　　宗申动力目前同外方的合作已经形成了一个稳定而共赢的模式。由于公司在小型热机制造领域具备较强的全球竞争力，公司的代工也非一般的代工，通过强大的承接能力，同对方进行深度合作，代工对方大部分制造业务，因此，这种代工具备较强的谈判能力。

　　第一，由于具备全球竞争力，公司并不是被动等待合作机会，而是主动就产品系列在全球范围内选择合作伙伴。

　　在摩托车发动机领域，公司先后同比亚乔和哈雷戴维森展开谈判。早在２００１年，公司就开始同比亚乔接触。经过三年的谈判，因为宗申动力较强的综合竞争力，双方于２００４年签署正式合作协议。早先比亚乔也有过同印度企业和中国其它企业的合作经历，不过由于合作方在制造领域并不具备较强的竞争优势，因此，合作并不顺利。

　　在园林机械发动机领域，宗申通机公司也同美国ＭＴＤ公司和百力通公司谈判过。在同百力通谈判过程中，由于对方要价较高，要求公司支付专利费和技术转让费，公司加以拒绝。而在同ＭＴＤ谈判中，对方认同公司的制造优势，对长远合作也非常有信心，因此，进展非常顺利。

　　其二，在同比亚乔和ＭＴＤ的合作中，通过深度业务合作甚至包括可能的股权合作，公司能够充分保障其利益，而且该利益不会受到其它偶然因素的侵蚀，议价能力得到了充分的体现。

　　在同比亚乔合作中，公司产品大部分（少部分直接返销欧洲）销往佛山比亚乔（宗申集团和比亚乔各持有４５％股权），然后由佛山比亚乔销往意大利。因此，公司同比亚乔合作是以人民币计价，人民币升值由比亚乔和宗申集团来分摊，而且如果原材料成本上升导致公司盈利波动较大时，则双方重新协议定价，共同分担损失。另外，从毛利率来看，目前投产的两种小排量车型毛利率达１６％左右（后续大排量发动机产品毛利率更高），要高于公司传统业务３个百分点。除了得益于公司大规模低成本制造经验外，公司的议价能力也是至关重要的原因。

　　在同ＭＴＤ公司的合作中，双方延续了比亚乔合作模式。公司无需支付专利费和技术转让费，而由对方提供研发和制造技术。在定价上，毛利率也较高，今年上半年通机业务毛利率达１５％左右。另外，人民币升值和原材料价格波动造成的损失超过２％时，也由双方来分担。

　　正是因为全球竞争力下所具备的较强谈判能力，比亚乔和ＭＴＤ选择宗申并没有考虑到我国市场的因素，代工产品主要返销欧美地区，是公司强大的内生因素赢得了青睐。

　　目前，比亚乔和通机的代工业务使得公司的制造规模迅速扩大，成为国内规模最大的领先企业，而代工合作的技术转移也极大促进了自身产品质量的提升。

　　因此，我们对公司发展持乐观态度，在２０１０年实现大规模一致性低成本生产应该不成问题。到时宗申动力将形成１０００万台动力机械的生产能力，这其中摩托车发动机４００万台、通用动力机械５００万台、其它特种动力１００万，真正的动力王国将得以展现。

　　六、估值投资建议

　　我们再次强调，目前的估值是排除集团渠道重建计划影响下做出的。而我们分析认为，目前的集团渠道改革很有可能获得意想不到的成功，这样将推动公司迈向新阶段，因此我们将持续予以关注。

　　公司是一家成长中的国际级企业，公司未来所面临的最大挑战可能是地区人文环境和国际性企业文化的冲突。据悉。现在公司正着手制定股权激励的计划，预计未来随着公司治理结构的进一步完善，公司的发展令人期待。

　　宗申动力在本次增发后已经完成了业务和经营模式的双重转型，独特的代工模式将推动公司持续快速成长，因此，以成长股的估值水平对公司进行估值较为合理。我们认为，基于２００８年业绩给予３５－４０倍的ＰＥ较为合理。

　　我们以增发摊薄后的业绩作为估值的基准，考虑到上市公司将持有通机公司７５％的股权，因此，摊薄后２００７－２００９年的ＥＰＳ分别为０．５３元、０．８０元和１．１０元。

　　因此，公司合理的内在价值区间为２８－３２元／股，我们认为公司已经具备成为国际级企业的基础，建议投资者予以重点关注。

　　
　　
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