零售业：四季度投资策略 强烈推荐5只龙头股

　　居民消费价格指数和商品零售价格指数

　　9月份社会消费品零售总额增速微有放缓，消费者信心指数、满意指数和预期指数都较6月历史最高点略有回落，但都依然保持历史较高水平，消费者对未来的预期仍比较乐观。通过分析，我们发现，百货、家电业增长水平强于行业平均水平，具有较好的投资价值。

　　CPI开始逐渐回落

　　1—9月份，居民消费价格指数比去年同期上涨4.1%。9月份，居民消费价格指数比去年同期上涨6.2%。其中，城市价格上涨5.8%，农村价格上涨7.1%；食品价格上涨16.9%，非食品价格上涨1.7%。

　　从月环比看，居民消费价格总水平比8月微降0.3%，这主要来自于前期涨幅巨大的肉禽蛋类等产品价格涨幅回落所致。

　　其中，肉禽及其制品和鲜菜环比分别下降了4.03%和4.21%。相对于居民消费价格指数（CPI）增速回落，社会消费品零售总额的增速也略有放缓。

　　行业景气向上攀升

　　1—9月份，社会消费品零售总额63827亿元，同比增长15.9%。其中，9月份社会消费品零售总额7668.4亿元，同比增长17.0%，增速比8月微降了0.1个百分点，若扣除物价因素后，实际增速为10.8%，较8月略微上升了1.5个百分点，仍保持增长态势。

　　从行业分布来看，批发和零售业1—9月份零售总额53758.2亿元，同比增长15.8%；9月份零售总额6366.4亿元，同比增长17.0%。住宿和餐饮业1—9月份零售总额8859.6亿元，同比增长18.2%；9月零售总额1137.6亿元，同比增长19.1%。其他行业1—9月份零售总额1209.2亿元，同比增长4.6%；9月零售总额164.4亿元，同比增长3.3%。

　　从地区分布来看，城市1—9月份零售总额43330.6亿元，同比增长16.3%；9月零售总额5188.5亿元，同比增长17.5%。县及县以下1—9月份零售总额20496.4亿元，同比增长15.2%；9月零售总额2479.9亿元，同比增长16.5%。

　　9月份社会消费品零售总额增速虽略有放缓，反映到消费者信心指数、满意指数和预期指数都较6月历史最高点略有回落，但依然保持历史较高水平，消费者对未来的预期仍比较乐观。

　　无论从社会消费品零售总额实际增速，还是消费者信心指数分析，零售行业景气依然高位攀升的趋势明显。日前，商务部公布的调查预测，2007年社会消费品零售总额将达8.8万亿元，同比增长15%左右，CPI同比上涨4%左右。

　　三大因素支撑

　　行业景气指数高位攀升，我们认为，节假日的消费效应和居民可支配收入增加是主要原因。首先，今年1—9月份社会消费品零售总额增速15.9%，四季度节日众多，如国庆节、复活节、圣诞节等，是零售销售的旺季，预计2007年全年社会消费品零售总额增速约16%，是1997年以来的最高增长幅度。

　　其次，今年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除物价因素后，实际增长14.2%，增幅高于去年同期4个百分点；农民人均现金收入2111元，扣除物价因素后，实际增长13.3%，增速高于去年同期1.4个百分点。两增速远高于扣除物价因素后的社会消费品零售总额实际增速的10.8%。

　　而且，我们发现，城市零售总额增幅仍然明显高于县及县以下零售总额增幅，城市消费仍然是社会消费构成的主导因素。近五年来,我国城镇化率每年以超过1个百分点的速度递增。

　　企业业绩显著提升

　　前三季度，59家零售行业的上市公司共实现营业收入1531.22亿元，同比增长19.46%；净利润46.07亿元，同比增长60.86%。业绩大增主要受毛利率提升和期间费用率下降的影响，但个别公司投资收益显著拉升业绩的现象也不可忽视。

　　前三季度，59家上市公司平均毛利率23.21%，同比上升了3.18个百分点；平均净利率4.0%，同比上升了2.33个百分点；平均净资产收益率8.60%，同比提高了4.27百分点；期间费用率19.25%，同比下降了2.4个百分点；平均每股经营现金流量0.472元，同比增量0.009元。前三季度，59家上市公司平均存货周转率11.09次，同比提高了0.31次，呈现不断提高的趋势；平均应收账款周转率124.30次，同比提高了12.60次。

　　同时我们发现，大多数上市公司不断扩大门店规模，导致资产负债率同比略有提高，但仍处于合理区域。59家上市公司平均资产负债率60.89%，同比上升0.19个百分点，平均流动比率和平均速度比率同期相比基本持平。

　　前三季度，行业实现投资收益12.75亿元，同比增长450.81%，占利润总额的比重由去年同期4.97%上升至17.33%，大比例增长主要是因为友谊股份、豫园商城等个别公司的投资收益数额较大，影响到整体样本平均值，若剔除这些投资收益较大的公司，则投资收益基本趋于稳定。

　　百货、家电强于平均水平

　　51家百货业态的上市公司，前三季度共实现营业收入1042.52亿元，同比增长15.46%；净利润37.15亿元，同比增长41.85%；平均毛利率24.72%，同比上升3.81个百分点。

　　百货业态的扩张速度虽然较缓，但其盈利性增长强劲，内生性增长空间依然较大，我们继续看好百货业态的发展前景。

　　其中，已经成功实现跨区域经营的全国连锁百货龙头（大商股份、王府井等）和垄断优势显著的区域百货龙头（银座股份、新华百货等）是我们关注的重点投资品种。此外，有资产注入预期等外延式扩张的公司（重庆百货等）也是我们关注的投资重点。

　　同时，四家连锁超市业态的上市公司，前三季度共实现营业收入288.44亿元，同比增长17.48%；净利润4.93亿元，同比增长61.51%；平均毛利率19.59%，同比上升3.72个百分点。其中，友谊股份和武汉中百的投资收益贡献对净利润大幅增长影响较大。考虑到武汉中百的毛利率提升较快，成长性较好，以及潜在的资产注入预期，也是我们投资关注重点。

　　四家家电连锁业态的上市公司，前三季度共实现营业收入448.17亿元，同比增长33.84%；净利润11.35亿元，同比增长114.30%；平均毛利率10.20%，同比上升了1.65个百分点。其中，苏宁电器是投资首选。

　　重点公司推荐

　　合肥百货（000417）

　　全年业绩继续稳步提高

　　公司业绩继续稳步高增长。前三季度，实现营业收入28.84亿元，同比增长26.94%；净利润7319.04万元，同比增长71.4%；每股收益0.139元。业绩大幅增长的主要原因是门店内生性增效显著促主营毛利稳步增长58.03%，毛利率提升幅度达2.98个百分点；其次，公允价值变动净收益及投资收益倍增4.66倍，增厚每股收益0.057元，若剔除该两项影响，则净利润仍同比大幅增长37.99%。

　　期间费用增速仍较快。前三季度，公司发生期间费用3.41亿元，同比上升40.06%，远超过营业收入增速，主要是由于新增营业网点，使水电费、租赁费、工资等发生较大增长。期间费用构成中，管理费用所占比重最大，增速也最快，同比增长高达52.73%。

　　我们认为，公司未来业绩增长动力一是省内经营网络布局已初步完成，业态呈三轮驱动格局；二是2007年“成本效益年”促毛利率提升趋势继续保持，前三季度公司毛利率大幅提升正反映出该举措的卓效；三是老门店内涵式增长空间逐步释放，公司针对各老门店地域分布特点，结合各消费群体特性以及消费热点，调整商品结构、优化品牌资源，经营特色格局日益形成；四是新开门店逐渐步入盈利贡献期。

　　大商股份（600694）

　　跨区域成长前景可期

　　非经常性损益贡献显著。前三季度，实现营业收入112.28亿元，同比增长43.47%；净利润2.8亿元，同比增长23.13%；每股收益0.95元，扣除非经常性损益的每股收益0.59元。业绩增长主要原因是毛利率大幅提升。前三季度毛利率同比提升4.86个百分点；非经常性损益净利贡献卓著，贡献高达1.05亿，增厚每股收益0.36元。

　　营业税金和期间费用增速较快，但费用控制能力略有提高。前三季度，黄金、白金首饰销售增长，导致营业税金同比增长160.40%。广告宣传力度的加大和职工薪酬福利的增加，导致期间费用同比增长32.35%。但公司在费用控制方面有所提高，期间费用率同比下降1.20个百分点，主要是管理费用率下降了1.06个百分点。

　　百货门店扩张步伐放缓，新店盈利回报尚需一段培育期。公司原计划每年新增百货门店10家，但今年受制于资金压力，扩张步伐有所放缓。目前拓展华北地区店网已成功实现，但门店盈利贡献尚需一段培育期，去年新开业的郑州新玛特购物广场和青岛麦凯乐是公司在华北地区比较重要的两家大型百货门店。但因开业初期费用巨大和租金昂贵，预计这两家门店的培育期需要三年左右，才能实现盈利回报。

　　武汉中百（000759）

　　内外兼修推进业绩高增长

　　内生性增长和外延式扩张并举促进公司业绩高增长。前三季度，公司实现营业收入52.89亿元，同比增长42.06%；净利润8564.34万元，同比增长69.94%；每股收益0.26元。我们认为，营业收入增长的原因是公司经营网点增加及原有网点销售增长，净利润增长的主要原因是毛利率提升、期间费用率下降以及获得的股票投资收益增加所致。

　　配股增强公司发展后劲。公司目前经营大型连锁仓储超市、标准超市和百货店三大业态，其中，大型连锁仓储超市、标准超市为公司经营的主力业态，公司最重要收入和利润来源于大型连锁仓储超市。公司今年年底前将进行配股，目前配股申请材料已报送证监会审核。本次配股拟募集资金计划投入建设25家大型仓储超市和100家便民连锁超市网点，本次配股募集资金项目（含部分2007年计划新增门店数量）最迟在2008年底前完成。届时，将大大提升公司在连锁超市领域的运营能力。

　　我们预计，武汉商业整合将显著提升公司经营效率。我们预期大股东武商联在过了承诺期之后，将对武汉商业展开实质性重组，从超市业态角度讲，公司无疑将是最大受益者，除公司自身外延式扩张外，将吸收鄂武商和武汉中商旗下的超市门店，更加增强公司在湖北地区超市业态的绝对垄断优势，经营效率将得到显著提升。

　　王府井（600859）

　　偏高估值难掩成长前景

　　公司业绩仍保持良好增速。前三季度，实现营业收入62.73亿元，同比增长42.02%；净利润1.66亿元，同比增长48.18%；每股收益0.42元。业绩增长主要原因是毛利率的稳步提升、费用控制能力有所提高以及投资收益贡献。

　　我们预计，公司未来业绩增长动力有三。首先，董事会已通过公司增资成都王府井决议，即以债转股方式对成都王府井进行增资28700万元，增资完成后，公司持有其股权比例由40%变为82.53%。本次增资扩股一方面有利于公司进一步提升经济效益，另一方面也有利于公司在西南地区的整体布局有很好的促进作用，提升成都店的权益利润贡献。其次，各门店逐步进入高盈利贡献期。成都店超预期的良好经营业绩显示出公司已经迈入以内生增长为主导的高成长阶段，也显示出公司强大的异地拓展能力和门店管理能力，预计其他门店，如长沙店、包头店、重庆沙坪坝店也将延续成都店的增长态势。最后，北京市商业整合预期。2007年上半年王府井实际控制人的变动揭开了北京市商业整合的序幕。我们认为，地方政府将是推动商业整合的最大力量。公司作为商业整合的平台，行业龙头地位将更加稳固。

　　苏宁电器（002024）

　　规模效率双双进步

　　连锁网络规模扩大和供应链效率提高促业绩高增长。前三季度，实现营业收入280.43亿元，同比增长51.68%；净利润9.4亿元，比上年同期增长105.04%；每股收益0.65元。其中，公司第三季度实现营业收入90.6亿元，同比增长35.9%；净利润3.75亿元，同比增长92.9%。

　　我们认为，公司业绩增长主要原因是连锁网络规模的不断扩大以及单店经营质量的上升。截至9月末，公司已在全国106个地级以上城市拥有连锁店453家，连锁店面积达到180.10万平方米；公司可比店面（指2006年1月1日之前开设，含2006年1月1日当天开设的店面）实现销售收入同比增长14.90%。其次，供应链效率的进一步提高，促主业毛利同比继续稳中有升0.59个百分点。最后，费用率得到有效控制，同比下降了1.87个百分点，其中销售费用、管理费用的增长幅度均低于营业收入的增长幅度。

　　我们认为，公司未来业绩增长动力来源于内涵盈利效率不断提高和外延增长动力依然强劲。其次，定向增发增强公司发展后劲。公司定向增发目前正等待证监会审批。本次增发将有利于缓解制约公司快速扩张的资金短缺状况，为公司进一步完善连锁布局及物流配送体系，以及未来展开并购提供资金来源。最后，股票期权激励计划增强业绩预期。2007年1月29日，公司董事会通过了《苏宁电器股份有限公司股票期权激励计划（草案）》，期权总量2200万股，行权价66.6元。行权条件为06年、07年、08年净利润增长达到或超过80%、50%、30%。此次股权激励有利于进一步完善核心管理团队的约束力和激励体制，稳定投资者对公司未来业绩增长预期，提升估值，形成大股东、管理层和流通股东利益的高度一致。

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