中银国际：海通证券正在进行260亿的增发-搜狐财经

　　海通证券目前正在进行总额为260亿元的增发。增发完成之后公司将步入我国资本市场上的大型券商的行列。在资本市场的不断深入发展过程中，我们对公司增发后的增长能力持乐观态度。但是公司目前的业务结构、盈利能力和风险管理水平仍未能摆脱中小型券商的运作模式，海通证券要真正成为我国证券行业中的龙头企业尚需时日。

我们看好公司良好的增长潜力，给予公司优于大市的首次评级。

　　海通证券的经纪业务规模较大，而且仍处在外延式扩张的进程之中。但公司的部均交易水平较低。我们认为这种情况将在未来相当长的时间内保持下去。

　　承销业务是目前公司业务的短板。目前公司很难获取大型承销项目，而在中小项目的市场细分上又缺乏核心的竞争力。借助基金管理行业的快速发展以及QDII业务可能在基金和券商两个平台上的双重推动，公司未来在资产管理业务上将有很大的突破。

　　增发后公司如何运用募集资金进行下一步的发展目前尚不明确。从目前的发展趋势来看，公司08年的增长驱动主要来源于股指期货相关业务、权证创设以及资产管理业务。我们对公司未来的发展持乐观态度。

　　运用分部加总法，我们分别给予公司08年40倍市盈率和3倍市净率，计算出公司价值为每股76.58元，给予公司优于大市的评级。

公司概况

　　概览

　　海通证券是我国最早成立的证券公司之一。公司成立于1988年，前身为上海海通证券公司，由交通银行上海分行全资所有。

　　1994年9月上海海通证券公司改制为全国性的有限责任公司，更名为海通证券有限公司，资本金增至10亿元。2000年、2001年以及2002年公司三次增资，使注册资本增至87.34亿元，成为当时国内注册资本最高的证券公司。

　　2007年6月海通证券通过与上海市都市农商社股份有限公司的吸收合并成功登陆A股市场。上海市都市农商社股份有限公司向其母公司光明食品(集团)有限公司出售其全部资产，转让价款参照公司2006年9月30日的净资产值确定为7.56亿元。

　　资产出售的同时海通证券以其全部股份87.34亿股换为都市股份30.31亿股，占合并后都市股份总股本的89.43%。换股吸收合并后的都市股份总股本增加为33.89亿股。所有资产出售与吸收合并交易已经于2007年6月7日经中国证券监督管理委员会批准，并于2007年6月22日交割完成。海通证券于2007年7月6日取得了新的营业执照，2007年7月31日在上海交易所更名挂牌。海通证券完成吸收合并后将以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10亿股股份。

行业地位

　　海通证券是目前国内市场规模较大的证券公司之一。2006年公司总资产排名市场第六，07年以来公司在市场快速发展的整体环境中增长较快。公司在与都市股份的吸收合并过程中相应注入了一些现金资产，未来将进行资金总额约260亿元的定向增发，所以我们预计公司总资产规模在同行业比较中会产生飞跃性的提高。

业务摘要

　　收入构成

　　公司2005年5月获得创新试点证券公司资格，但目前的业务收入仍然集中在经纪、自营以及发行等传统业务上，对市场依赖程度较大。我们看到，06年公司手续费及客户保证金存款利息收入占总收入54.36%，自营业务占20.96%，证券发行收入占5.55%，资产管理和包括投资收益在内的其它收入占总收入的19.14%。

　　经纪业务

　　公司证券经纪业务规模较大。06年以后公司股票、基金和权证交易的市场占比稳定的维持在3.70%－3.90%左右。经纪业务为公司带来了丰厚的利润回报，2007年前9月公司实现经纪业务收入53.16亿元，较上年同期增长411.58%，市场排名维持在第六位。07年9月公司正式受让兴安证券23个证券营业部和30个服务部，使公司目前拥有的证券营业部数量增至124家，证券服务部增至57家，在行业中排名仅次于中信证券和银河证券名列第三。我们预计08年公司经纪业务市场占有率将上升至4.15%－4.30%。按照我们对08年A股市场日均交易量1,800亿元计算，公司当年将实现经纪业务收入75亿元。

　　公司目前虽然经纪业务规模较大，但在营业部竞争实力上并没有取得同公司规模相匹配的地位。07年上半年公司部均成交量仅在行业中排名第十九，远远落后于与公司经纪业规模相当的国信、招商、广发等证券公司。究其原因在于公司所拥有的一些营业部规模较小，竞争能力较差。由于甘肃证券和兴安证券原有营业部规模均较小，而且地理位置比较集中，我们认为公司在受让这些证券公司的营业部以后，部均成交量会进一步下降。营业部数量较多、部均交易量相对偏低形成了海通证券经纪业务的现状和特点。

　　承销业务

　　海通证券的承销业务与其目前在行业中的地位严重不相称。06年公司只进行了3次IPO业务，且均为小型项目。当年公司在IPO项目中实现的筹资总额仅为11.14亿元。07年虽然IPO业务总量有所增长，但主要推动力在于公司参与交通银行首次公开发行的联合主承销商。除此之外1－8月份公司只进行了3次IPO业务，实现筹资总额14.53亿元，增长非常有限。

　　无论是从人员、项目储备和培养、还是品牌效应方面，承销业务的竞争力都需要较长时间的积累，且这种积累的过程并不会因为公司通过上市获得大量资金而缩短。在目前大项目和超大项目主导的IPO市场上，我们不排除公司通过参与联合主承销大幅度提升承销业务筹资总额和收入的可能，但公司承销业务的短板将长时间存在。我们对公司07年承销业务收入的预测为2.68亿元，08年承销业务收入为3.18亿元，同期市场整体增长速度相当。

　　资产管理业务

　　公司资产管理业务种类比较齐全，但各种业务规模都不大，对公司利润贡献有限。截至2007年上半年，公司定向资产管理规模达到40亿元，通过海通稳健增值资产管理计划吸收集合资产管理资金9.85亿元。另外，公司还通过持有富国基金和海富通基金分享了今年以来基金行业的高速增长。

　　如前所述，资产管理业务对证券市场整体表现的依赖程度较低，未来发展潜力较大。公司目前的资产管理平台将为其未来发展这项业务提供良好的推动力。07年10月公司已经开始向中国证监会申请QDII业务资格，我们预计公司的这项业务牌照将很快获批，并在08年开始为公司带来收益。同时富国基金也具有申请QDII业务的资格。因此我们对08年公司的资产管理业务收入持较为乐观的态度。

　　自营及权证创设业务

　　历史上，过于激进的自营业务是公司连续亏损的主要原因之一。06年在公司自营规模降到历史低点的同时，公司实现了较高的自营业务收入。我们认为公司自营业务颓势的扭转主要得益于06年下半年开始的上涨行情，而07年上市以后公司的自营业务管理水平和风险控制能力是否真正得到了提高有待进一步的观察。

　　根据公司07年中报，在公司持有的交易性金融资产、可供出售的金融资产和其它股权投资中，股票类资产的投资成本约为15亿元。公司最新公报称公司将把权益类证券投资的限额提高到35亿元，占同期公司净资产的52.4%。我们对这一激进的投资比例持谨慎态度。

　　截至9月底，公司07年共创设权证8.83亿份。其中创设量较大的主要是南航JTP1和招行CMP1两只认沽权证。07年8月招行权证到期，我们预计公司将在三季度实现收益3亿元以上。而南航JTP1认沽权证的收益虽暂时无法实现，但由于其风险较小，我们认为该权证将在08年为公司带来较为丰厚的收益。

　　我们也预计公司增发完成以后将大幅加大权证的创设力度。这将为公司08年带来较为丰厚的利润。

　　其它业务

　　海通证券在新业务的准备上具有较为超前的意识。公司拥有55.67%权益的海富期货日前宣布获得证监会金融期货经纪牌照，成为首家获得该业务资格的券商控股期货公司。公司目前正在申请开展金融期货交易的介绍商(IB)业务，并计划对海富期货增资到1亿元以申请中金所的交易结算会员。出于我们对未来股指期货业务的乐观态度，我们认为公司良好的准备将为其带来丰厚的收益。保守计算，按照公司在股指期货市场取得与目前公司在证券经纪业务市场上相似的地位，股指期货交易08年将为公司带来直接的经纪业务收入2.44亿元，09年达到4.88亿元。

　　公司也是最早介入上市前直接投资业务的证券公司。04年11月国务院特批建立中国－比利时股权投资基金，海通证券占有当时总资本1亿欧元中的10%。该只基金目前已经进入了全面的投资回报期，仅05年底在辰州矿业增发中投入的4,700万元，按照公司12.50元的IPO发行价格就已获得近7倍的收益。在直投投资业务上公司远远的走在了其它券商的前面。但我们也看到中比基金本身规模较小、股东较多，且海通证券在中国－比利时股权投资基金中所占份额较低，在管理上主要由海通证券的控股公司海富产业基金管理有限公司进行。这些复杂的关系在一定程度上阻碍了公司证券业务与直接投资业务的相互融合。我们认为未来公司进一步开展直接投资业务将很有可能采取目前被券商和管理层认可的全资附属子公司的组织形式。

　　盈利预测与估值

　　增发后的海通证券将一举迈入国内目前大型券商的行列，净资产规模直逼行业龙头中信证券。增发后海通证券08年收益将有较大的提高。由于目前公司的新业务开展尚不明朗，我们假定公司08年利润增长主要来源于股指期货相关业务、权证创设、资产管理以及基金管理公司的投资收益。公司上市以后作为国内超大型券商的地位已定，已经获得了最大限度分享证券市场增长的能力，未来很有可能为我们带来更多的惊喜。我们预计公司业绩在07年获得大幅增长以后，在08年仍将以较高速度增长。

　　同时，我们也看到，目前海通证券尚未摆脱中小型券商的业务结构，而且未来新业务的开展一方面取决于公司的战略思路，另一方面也取决于监管层的批复，因而具有较大的不确定性。公司同行业真正的龙头企业中信证券相比，在盈利能力和风险控制方面仍具有一定的差距。

　　我们对07、08以及09年公司的净利润预测为别为54.74、106.70和134.22亿元。公司目前的增发价格尚未确定，按照07年30倍左右的市盈率计算，我们预计增发价格为36－42元之间。

　　以此假定计算，我们对公司07、08以及09年的每股收益预计为1.36、2.64和3.32元。

　　我们按照分部加总的方法计算公司价值。由于我们对公司未来的增长速度持乐观态度，因此分别给予公司业务40倍的08年市盈率3倍的市净率，以此计算的公司每股价值为76.58元，给予公司优于大市的评级。