金融对话第19期:周洛华谈美元贬值环境下的人民币对策

　　周洛华：中国应尽快建立人民币的发行机制

　　对话金融高层第19期:周洛华谈美元贬值环境下的人民币对策 （实录）

　　时间：2007年11月15日 11：40-12：40

　　嘉宾：周洛华 上海大学金融学副教授

　　主持人：魏喆

上海大学金融学副教授周洛华

　　第一部分 人民币汇率问题近年观点回顾

　　搜狐财经：近期，有关中国宏观调控不力，人民币应加快升值的言论屡屡出现，人民币是应该缓慢升值，还是加速升值，专家学者探讨很多，您是怎么看待人民币升值这个问题的？能说明一下您的主要观点吗？

　　周洛华：回答这个问题之前我先回顾一下我关于人民币汇率问题的一些看法。我是2002年6月回到国内，回到国内之后在《远东经济》发表了一篇评论，人民币应该立刻跟美元脱钩，否则会被美元拖下水去，这篇文章发表没多久就引起了争议，当时国内言论一致性的意见要防止走日本的老路，不能让人民币升值，这样中国会陷入经济不断倒退和衰退的境地等等。

　　之后不多久，和我联系的媒体编辑对我传达了宣传口径：“近期支持人民币升值的言论不应再发了”。不久之后,复旦大学组织了一场研讨会，研讨会上所有的专家意见都很一致，人民币绝对不能升值。在此后很长一段时间里面人民币汇率问题是不能讨论的问题.从那儿以后关于人民币升值的讨论基本沉寂掉了。2002年开始房价涨得很厉害，物价也涨得很厉害，接下来大家担心通货膨胀，之后大家又开始讨论宏观调控，04年的时候国家确实开始出手搞宏观调控，03年SARS，04年开始搞宏观调控，上证指数从1700点开始下跌到后来的998点，中间也发生了一个事情，2004年10月央行近年来第一次加息，加息不多久我在《上海第一财经》电视做访谈，事后在《国际金融报》发表一篇文章《加息推高房价》，现在看起来我的结论是完全正确的。当时经济学家一致的意见是，由于加息将提高买房者的还贷成本，由于边际成本上升将导致边际利润下降，他们认定加息将打压房价.而金融学讨论这个问题的时候我们是这样看的，央行要控制通货膨胀实现宏观调控只有两条路，要么重汇率要么重利率。采用的利率手段就不会采用汇率手段，不采用汇率手段就意味着继续保持和美元的稳定。美元大家继续看跌，人民币跟着跌，土地、房地产、石油、金属等等就涨，如同能量存在于一切物质当中，头寸存在于一切资产之中.房地产其实具有做空人民币购买力的头寸.人民币的购买力进一步下降，所以房地产会涨，而央行加息增强了这个头寸，所以越加息越涨，“提高融资成本并不能改变预期收益”这是1991年获得诺贝尔经济学奖的一个观念。一直到2005年7月21日，中国人民银行突然宣布进行汇率改革，大家可能记得05年的7月21号刚大盘勉强爬出了998点的低坑，股改当时大家信心都很低的时候，我在接受第一财经电视台访谈的时候说：“今天晚上就是中国熊市的最后一个夜晚了，我们将迎来波澜壮阔的大牛市，前面跑的是一头大牛，我已经闻到了牛粪的味道。”现在看来我的判断仍然是准确的。

　　第二部分 中国汇率改革是否错失良机

　　关于人民币汇率的问题，我一直讲，02年升值是最好的，当时美国受911的打击，美元刚刚开始拐弯，这个时候让它沉下去,我们开始自由浮动或者市场化的汇率管理时机最好。03年、04年经济已经开始过热了，热钱已经大量涌入中国，这个时候动手就被动了，现在06年07年我们堆积起来人类历史上最多的外汇储备，按照这个速度下去在“十八大”之前“十二五”规划之前我们将成为人类历史上第一个外汇储备超过GDP的主要经济体国家，我不知道会发生什么情况，无法预测，如果那一天真的实现的话。回顾这五年的历史，从一个不许说话到逐渐允许讨论的过程，本身是一种进步.我偶尔能够讲出来的观点也都被证明是正确的，但是中国汇率改革的最佳时机慢慢错失了，世界不会再给我们第二次机会，我们现在进行汇率改革只是代价多少的问题了，而不是时机好坏的问题了。人民币现在如果大幅度升值的话，国内房地产将遭受类似于97香港金融危机那样的打劫，国家为挽救四大国有商业银行不良贷款所做的全部努力将全功尽弃，已经购房的中产阶级怨声载道，开发商、土地囤积者、建筑商、地方政府将立即给银行创造更多的新的不良贷款。

　　我认识的一个地方性的股份制商业银行行长告诉我，地方财政的40%是直接或者间接来源于房地产，银行的贷款30%以上是以房地产业为主的，剩下的70%很多抵押物也是房地产。在这种情况下房地产如果缩水的话，银行的资产质量将大幅下降。有人说人民币不能升值，如果仔细回顾一下的话，04年的时候某些经济学家教唆人民币绝对不能升值，人民币越升值房价涨得越厉害，我从来没有想到过狗嘴里不仅不能吐出象牙还能吐出猫屎来。

　　我认为人民币汇率和房地产之间的关系，人民币就是一把尺子，这把尺子曾经在1999年到2000年的时候和美元捆绑在一起升值很久，那时候美元是世界上最强的货币，用很长的尺子量一套一百平米的房子，一套房子可能是50万元，随后美元掉头向下我们和美元保持稳定，用一把缩短了的尺子去量这套房子，还是一百平米但是这套房子是100万元了，不是房子涨了而是人民币贬值了。我呼吁国内的经济学家闭嘴，金融学是讨论资产价格问题的，经济学是讨论商品价格的，资产价格和供求无关，不能把两者混为一谈。这是我讲的第一部分。

　　第三部分 人民币的发行机制

　　第二部分，我要大声呼吁，现在大家都在说汇率问题，汇率是升得快好,还是慢好,动好还是不动好，这是一个退而求其次的问题，现在有一个更加迫切的问题，但是没有一个人来提。我认为目前最迫切的问题是：人民币的发行机制到底是什么？回顾2004年2月1号由胡锦涛主席签署颁布的《中华人民共和国人民银行法》，这其实就是中国的央行法，从法律来讲人民银行的一条重要职责要保持人民币币值的稳定，而不是说汇率的稳定。但是中国人民银行在实际执行货币政策的时候只保持了人民币兑美元汇率的稳定，而没有保持人民币币值的稳定，人民币对欧元、英镑、日元、加元甚至俄罗斯的卢布、巴西的米拉都贬值下去，但是央行在每季度的货币报告里面说总有那么一句话，人民币兑美元汇率保持在8.2725：1，中间价是8.2725：1，人民币汇率继续保持稳定，他认为这是成就，我认为这不是成就.我不是指责央行违反了《中华人民共和国人民银行法》，而是指出:《人民银行法》提出要保持币值的稳定，央行实际执行的是保持对美元汇率的稳定，这两者有显著的差别。如果美元本身币值保持稳定，这两者是一致的，美元的币值全世界都看到了一路在缩水，我们现在希望中国人民银行立即回到《中华人民共和国人民银行法》所规定的条款上面来。

　　回过头来还讲这部法律，人民银行的职责是负责制订货币政策和人民币的发行，现在就回到一个重大的难题，我们在2005年7月21日即人民币汇率改革之前，那时人民币的货币发行机制实际上是很明确的机制，是市场很了解很透明的机制，大家都看得到的机制。美国给我们多少美元我们就发多少人民币，人民币和美元保持稳定，不停有热钱冲进来，不停吸引外资流进来，我买1美元就花8.2725的人民币，这个发行机制我们是知道的，我们都是可预见的，是一个很稳定的状况。现在进行了汇改，到目前为止我没有看到央行有一本关于中国货币发行的白皮书，这本白皮书应该详细讲货币发行机制是什么，什么情况下向市场投放货币，向市场投放货币的机制是什么的，数量是怎么确定的，就像任何国家有外交白皮书、国防白皮书，货币发行应该也有白皮书，也许我孤陋寡闻,身在市场却不知道.如果我们现在进行汇率改革，先别谈人民币汇率到底应该是升还是降，是快升还是慢升，先不谈这个问题，现在迫切关心的是一旦我们进行了改革之后，我们按什么机制去发人民币?欧洲央行就解决了这个问题，经过几个条约之后大家都签署，它的货币发行机制是明确的，事先公布,大家按条约,各国都要遵守，美元区也是这样的，美联储的货币机制是法律里面都有规定的，我们这个货币发行机制是什么？人民银行法里面只写了一句，“人民银行负责支付人民币的货币发行”它怎么发？按什么原则发？发多少？什么时候发？似乎没有人明确说过,我反正没有听说过.一切成为黑匣子，这是更可怕的事情。我们先不要谈汇率机制，人民币的发行机制是什么?似乎没有人真知道，没有人告诉过我，我没有看到任何一本白皮书。如果有了自己的人民币货币发行机制并且市场也都认同了，大家就按这套新的装置在运行，这样我们进行人民币汇率改革就是水到渠成顺理成章的，无论贬到什么程度或者升到什么程度都是稳定的，市场两套机器在切换之间可能有一些切换成本，但是那是一次性的成本，新的规则会对我们经济来讲长期健康发展是绝对的保证，一定要有那套人民币发行的货币投放的机制出来，这份白皮书一定要有。

　　第四部分 人民币升值还是贬值？

　　搜狐财经：我们的人民币是一直盯着美元并有一定浮动的，现在面对美元的迅速贬值，人民币要不要和美元一路贬值下去？

　　周洛华：我不是宏观经济学家而是做投资银行做一些金融工程方面的研究，如果没有数量化的模型的话不能预测是什么结果，只能凭个人感觉瞎说。

　　我总结一下国内比较流行的两个观点：一个是人民币继续和美元保持稳定，为了保持出口和就业。我没有现实的数据去反驳这个观点，我同时认为持这个观点的人也没有现实的数据支撑他的观点。我们没有理由认为人民币升值之后中国的产业就受损，中国的企业竞争力就下降，这个结论因和果之间没有逻辑关系，世界上很多发展中国家在经济增长过程当中都经历了本币升值的过程，在这个过程当中大部分国家是出现了一批欣欣向荣的世界级的超级竞争力的企业,而不是出现了大批乡镇企业倒闭的情况。我认为如果人民币升值的话将是我们落实科学发展观,实现又好又快经济发展的一个重要的宏观经济政策的保证，一定要保持人民币币值的稳定。

　　《中华人民共和国人民银行法》是对的，保持币值稳定是很正确的，我们来设想一下这两种情况，一种情况人民币币值将继续缩水.按目前的情况，大家可能有这样的预测，我们继续和美元保持稳定，而美元会像泰坦尼克号一样沉下去，我们在泰坦尼克号上是头等舱，但是整个还是沉下去的，如果这样的话投资者应该怎么做？应该去买房子，囤积土地，开发商一定要囤积土地。因为人民币越来越不值钱，相应资产、土地、房产越来越升值，还有没有人搞科研开发呢？不会的，搞什么科研，没意思，囤积土地炒地皮，炒黄金，炒煤炭，石油不许炒，这个东西肯定挣钱。这是又好又快的科学发展观吗？不是。这是又快又不好的反科学发展观的一种畸形经济增长模式。

　　另一种情况是，大家预测人民币币值保持稳定，可能对美元升值，这种情况下如果手里囤着房子怎么办？赶紧出手，因为实物不值钱了，为了挣钱怎么办？要大把投入科研研发，因为和别人打价格战已经活不下去了，你要占领高端市场，高端市场的毛利率高，毛利率高你才能生存下去，一群高手当中会跑出一个刘翔来，企业会不停提高劳动生产率，节约能源，开发新产品，打高端市场。

　　中国缺少人民币货币发行机制的白皮书

　　搜狐财经：刚才您分析了两种情况，也提出了眼下最重要要做的就是人民币货币发行机制，您把人民币与美元的关系比作泰坦尼克号和头等舱的关系，但是面对美元的一路狂贬，人民币应该采取何种对策才能将对中国经济造成的伤害减到最小呢？

　　周洛华：五年前听我的话就不至于这样被动，当然房地产也不可能这样繁荣，四大商业银行的历史包袱也不可能那么快地卸下来，这取决中央的目标是什么，既然已经是这样了，不是损失大小的问题，而是调整时间短和长的问题。如果是短期的,一次性的损失就这么做了，我最近出了一本散文集《经济学家是我的"敌人"》，我在序言里面有一段话“我参加了复旦大学的那次研讨会之后，一下子原谅了我上海大学的学生们，去复旦大学参加研讨会是听一群牛对着你弹琴”。

　　大家只盯着汇率的机制是不对的，人民币货币的发行机制要赶快建立起来，打倒蒋介石是对的，但是打倒完蒋介石后不能是一个无政府主义状态，所以毛主席是对的，我这次刚到东北去看了49年10月刚立国，其实在48年10月已经有了人民政协一套筹办班子讨论国家机构将来是一个什么样的新民主主义国家，那时候革命还没完全胜利。我们现在汇率都已经搞成不能说水深火热也可以说是火烧眉毛的地步了，你还没有这个机制就不对了。即便我们现在和美元脱钩，彻底市场化，这个方法是好还是不好我们不予置评，这个方法可能是好也可能是坏的，好的必须有一个前提，在这之前我们已经建立了一套而且向市场向世界宣布了人民币货币发行机制的白皮书，一下子切到自由浮动，是一次性的损失，看得到的损失，损失再大我们中国人民爬得起来，有党中央的正确领导，有全国人民的努力，有改革开放那么多年的经济支柱，这个损失是一次性的。如果没有货币发行机制在这儿，无论哪种汇率改革体制我都看不到后面是什么结果，这对我们的经济影响是负面而且是长期的。

　　金融学不讲对和错，它只讲究输和赢

　　我有一个心得体会，金融学是不讲对和错的，它只讲输和赢。我们现在有些经济学家守着外国的教科书当成圣经，这是错误的，我要求我呼吁立即回到毛泽东思想的基本原则上来那就是实事求是，毛泽东思想的精粹就是实事求是，根据中国的实际情况去想问题，不要根据外国的教科书出发想问题。中国的实际情况就是我们缺少一套人民币货币发行机制或者我没看到，如果有的话也很模糊。

　　央行不能凭一己之力力挽两个“狂澜”

　　关于人民币汇率，今年以来有一个现象大家要注意一下，巴西的里拉兑美元升值23%，墨西哥的比索，加拿大的加元对美元升值幅度都很大，美元指数跌破75以后，看来没有止跌回暖的迹象，不能拿全国人民的财富去力挺美元，在国际市场上似乎只有中国人民银行不断买入美元，只有我们在做多美元而全世界都在做空美元，这是不对的。全世界都在做多人民币，而我们中国人民银行在卖出人民币，不要以一人之力力挽两个狂澜，美元贬值是一个趋势，人民币升值是也一个趋势，不要去违背这两个趋势。

　　为什么我的观点和大部分经济学家的观点是不同的，经济学强调供求关系，在金融学里面强调的是风险和收益。一个事件大家看起来风险很小收益很大的时候大家都会去，提高它的成本，提高房贷首付和利率不能改变大家的风险收益比，也改变不了供求，供求看上去是相关的关系，其实是不相关的，讨论金融问题的时候脑子里面没有供求这两个字。

　　我希望看到的一个局面，人民银行有一个货币政策白皮书，明确宣示公告了中国人民币的运行管理体制和货币发行机制，货币发行太多就贬下去了，有了这个机制能够使市场对于人民币的币值建立预期，对于人民币币值预期之后就能达到周小川行长最近反复提出的稳定通胀，通胀只是一个表面，这个人在发烧的时候不停给这个人打退烧针没有用，要给他吃消炎药。如果大家通过人民银行宣示的机制机理，稳定了对人民币币值的预期，我认为它将进入良性发展的长周期。

　　美国正在走下坡路的两个原因

　　搜狐财经：美元为何一路贬值，美国经济是否在走下坡路？

　　美国走下坡路有很多种原因，其中两个比较大的原因一个是911之后美国不再是过去那样一个不断宣传对外开放，不断向国外开放市场，美国不再是那么一个国家了，美国变成封闭保守退化的国家了，开始防范外国人，开始贸易保护主义倾向，这个很像一千多年以前中国盛唐发生的安史之乱，安史之乱之前我们其实是富足的，那时候的唐朝我定义为是USA,united states of asia，是强国，那时候讲自由贸易最多的是中国，要求其它国家开放市场的是中国，安史之乱之后我们开始防范外国人，我们开始闭关锁国了，从那儿之后国力下去了，美国从911之后也进入这样一种民族倾向，这是美国走下坡路的一个关键。

　　第二个，美国走下坡路另一个体现是，明后两年美国将进入老龄化社会，大家看到美国失业率最近没有上升，就业率还挺好，甚至还有美国经济报告预测两三年之后美国经济劳动力出现短缺，美国会布日本的后尘进入一个老龄化国家，日本进入老龄化之后这十年的经济情况大家都可以看到。而中国有一大批年轻人，尤其是受教育的年轻人刚刚进入劳动力市场，中国竞争力是长期的，我们不要害怕，我们这个竞争力并不依赖于价格竞争，不是靠人民币贬值之后获得的优势，而是中国人的勤奋、踏实、肯干得到的。我们不停有受教育的高素质的人才进入的市场，同时国家各方面要实行一系列重大的经济政策改革。

　　我前面讲的都是关于金融学，最后讲一点我理解的经济学。

　　应对美元贬值的配套经济措施

　　有了这两个宏观条件再加上配套经济措施，中国会很好很好。我讲的配套经济措施包括三个方面的内容。

　　第一，大幅度提高居民的社会保障。提高居民的社会保障包括医疗、保险和养老，现在很多人之所以买房子是因为大家对未来的保障很担心，大家觉得买了房子有保障心里才踏实。我们反观发达国家其实买房子的人很少，你拥有一张身份证就拥有了保证，以后我们建立这样的机制的话我们的内需就会激发出来了，大家敢花钱了，现在谁敢花钱？你要是房奴背房贷的话，你不敢乱花钱。

　　第二，进行税制改革。中国的综合税率非常高，其结果就是最近十年来增长最快的是政府财政收入，其次是GDP，再次是居民收入。居民收入增长很慢，税制改革之后应取消增值税或者把增值税转向消费税，取消营业税，大幅度降低公司和个人所得税，与此同时提高政府的服务效率，政府向社会服务职能转移。如果人民币升值很厉害的话短期内经济活力会下降，如果能够减税的话实际上促进了内需，这是好事。

　　第三，进行资源价格的市场化改革。我不想提中石油、中石化，但是如果成品油、水、电、土地、矿山这些价格都很低的话，实际上是导致了中国生产力要素最不合理的压低。目前资源价格普遍偏低，如果使用资源要交税而且是很高的税，排放还要交一笔钱，实际上很多技术水平很低粗放型的高能耗高污染的企业就可以被淘汰掉，这种企业淘汰掉之后短期内对于GDP有所影响，长期来讲对于中国，对于中华民族来讲是好事，也真正落实了胡锦涛总书记提出的又好又快的科学发展观。我们科学发展观不是追求速度，而是追求人民生活水平的根本提高，这和党中央提出的意见是一致的。

　　有了这三条经济措施的保证之后，我认为中国经济能够实现长期发展。

　　第五部分 对职能部门的两个建议

　　最后，我希望自己能够提一些建设性的意见。

　　央行要立即找到市场上合理的人民币汇率水平

　　第一、对于中国人民银行来说要立即找到市场上合理的人民币汇率水平，有一个简单的做法，类似于创设权证的做法，比如现在咱们的汇率是7.4：1，如果我们在市场上现在宣布从一年以后任何外贸企业、外商投资企业都要在中国市场上购买人民币结汇的话必须有一个结汇权，而这个结汇权由中国人民银行创设，类似创设人民币的总权证，我现在要出口签一年期的合同，一年之内要出口两千万要估计一下买一个权证允许我一年之内以7.4的价格和人民银行指定的商户结汇的话，通过现在的金融技术手段有办法通过权证价格找到人民币合理的市场价格，我们再推进到这个价格去，如果用反复试错的办法找到合理价格，不如让市场告诉我们人民币的合理价格，然后一次性的推到合理价格去。这是一个技术性的测试，也许可行也许不可行。

　　通过贸易手段瓦解对人民币升值施压的国际联盟

　　第二、对于商务部来说我们可以推出一项政策，对于凡是双方相互承认对方市场经济地位的国家，它承认我，我承认它，过去三年内我们对这个国家贸易伙伴的外贸保持了顺差增长态势的话，立刻给这个国家一年期的关税减让、减免，这样国际市场很多人立即动摇,美欧日现在看起来很团结要求人民币升值的所谓联盟。你只要承认我市场经济地位，前提是我也承认你，而且过去三年对你外贸顺差增长，立刻宣布对比如澳大利亚所有进口商品免税，一年之后如果我们的贸易顺差下降了就取消了，或者关税税率再提高一点，这样一下子争取到国际市场上很大的一部分中间派力量。人民币升值的呼声就不会那么高，欧盟以利益为核心纽带组织起来的团伙就会瓦解，法国、荷兰会纷纷要求欧盟承认中国是市场经济地位，赶紧免税进来。只要我们商业繁荣，进口商品很便宜，商铺价格也会稳定，防止在人民币升值过程或者人民币汇率机制改革过程当中房地产出现大跳水这是一个最困难的局面，而这个措施有利于缓解这个压力，有利于分裂我们的敌人。

　　这些我瞎说的话,希望能够抛砖引玉,欢迎大家批评.