吴向宏：为什么中国的股市容易大起大落？

　　原标题：自由的股市更理性

　　吴向宏 国际商业顾问

　　上周国内资本市场最大的一条新闻，应当就是温家宝总理接受香港记者访谈，表示政府要采取措施，防止股市大起大落。总理这番话很有针对性。比较中国和成熟市场经济国家的股市，我们的特色之一就是善于大起大落。

　　为什么中国的股市容易大起大落？很多人指出，这是因为中国股市有“政策市”的特征，而政策的调整总是突变的，是一个不确定因素。假若政策制定过程不够成熟，政策的摇摆就会更加频繁。一如中国，印花税忽然说不加了，忽然又加了；港股匆忙之间说要直通了，忽然又不得不暂停了。如此等等。非理性的政策，的确是造成股市大起大落的因素之一。

　　但这种说法并不全面。就中国的现状而言，假若政府真的不干预，任由所谓“市场力量”去炒作，我看中国股市还真的不知道会被折腾成个什么样子。拿前几个月的这波牛市行情来说，股市总市值占GDP的比率不断上涨，迅速突破100%，这样的高比率即使在美国，也被很多投资人例如“股神”巴菲特认为是泡沫浮现的危险标志，而对中国这样的发展中经济体就更加值得警惕。然而，“市场”上对这样的高比率却是一片欢呼之声，有人甚至说这是“资本大国崛起的标志”。这样的“市场市”又比“政策市”能高明到哪里去呢？有什么样的“市场”，就会有什么样的“政策”。一个非理性、被个人贪欲和狂热情绪所推动的“市场”，等于是在主动邀请非理性的政策干预粉墨登场。

　　面临一个非理性的市场，政策干预的确是一种“必要的恶”。问题在于，政策干预要走什么样的方向？一种做法，我称之为“机会主义式的调控”，就是市场怎么走，我政策就跟你反着来，打压你，管制你，看你还敢“大起大落”？这种政策哲学我认为是非常危险的，是用非理性政策去对抗非理性的市场，其结果或许是火上浇油。前不久，某些部门试图用印花税的方式打压“泡沫”，就是一个很明白的例证。市场在短期下挫之后，反而会视政策方为“技穷之驴”，以报复的形态反弹。最近一周以来的股市下挫，其背后的政策也未必没有机会主义的干预色彩。至于其后效，我们不妨让今后几周的市场走势来验证吧。

　　政策应该做的是尽快抛开眼前的指数高低得失，不要再同市场进行机会主义的纠缠较量，而倾全力于建设一个鼓励理性行为的市场体制。市场本身天然是理性的。市场变得非理性，往往是市场制度设计缺失所致。具体到中国的股市，许多非理性现象都是市场制度设计缺失所诱发的。许多方家在这方面已经给出了无数诊治药方，如建立切实可行的做空机制，废除僵硬的涨跌停板制度(有人研究过涨跌停板制度能减弱小的振荡，但对大的振荡反而会予以放大)，等等。我个人特别愿意指出两点，第一是我以前反复强调过的，中国股市和整体资本市场的割裂。我们对外和国际资本市场相隔绝，对内也和私人股权的资本市场相隔离。对这点的负面后果和解决之道，大家不妨参看我以前的有关文章。

　　第二点也是我常常提及但从未详细阐述过的，就是中国股市对正常投机活动过分抑制，结果是把相当一部分投资人尤其是财务投资人推向极端，激使他们采取各种非理性的炒作手段。中国的某些决策者对资本、尤其是大资本，有一种有趣的矛盾心理。在理论上，他们明白大资本是股市的稳定阀，也采取各种所谓激励政策来“引入机构投资人”；在实践上，他们又成天担心大资本呼风唤雨，对其加以种种限制。一个典型的例子就是大投资人的股票“锁定期”限制。在美国这样的成熟资本市场上，法律并不规定机构投资人的投资锁定期，只是投资银行(承销人)出于自身利益考虑，会要求企业的战略投资人(通常是风险投资公司)在IPO之后持股三到六个月。而在中国，国家却郑重地用法律的方式，规定企业上市前的战略投资人必须至少持股三年，而财务投资人也至少必须持股两年。又比如像定向增发(PIPE)这个常见的融资工具，在国际上其定价基准和折扣水平都非常灵活，而在中国，不但基准价的确定方式被定死，连折扣标准都被法律强行规定为“不得少于90%”。

　　把中国资本市场和国外的相比，类似这种过于严苛、过于“提防”大投资人进行不正当投机的法律政策条文，还真不少。决策者的初衷当然是想靠重重条文规定来净化市场。然而，不正当的投机行为，应当更多靠监管者用个案打击的方式来解决，而不宜在制度上一律收紧。这就好比不能因为警察管不住交通肇事，就强行规定大家开车上街都不能超过30公里时速。水至清则无鱼。规矩定得太死，无非是让守法的、老老实实的投资人日子更加不好过，相应地也就更容易刺激产生各种不守规矩的炒作行为。适度自由化的市场，反而更容易鼓励理性投资。这话说直白点就是：如果大家都能合法合规地致富，谁会去干铤而走险的事情呢？