投资摘要：
公司主要产品为风力发电整机机组，是国内风电设备龙头，成长性好。本次发行5000万股。公司06年摊薄每股收益为0.639元。公司预测07年每股收益为1.202元。10%实际所得税率下，我们预计公司08年、09年每股收益分别为1.84元、2.29元。
若可维持免交所得税率的优惠，则08年、09年EPS可分别增至2.04元、2.54元。
目前国外主要风力发电设备公司的08年动态市盈率相差较大，高者可达40倍左右，低者20倍左右。金风07-09年3年的净利润复合增长率有望达到或超过50%。当前估值取：2008年动态PE为40倍，即73.60元；或PEG为1-1.2，07-09年三年净利润复合增长率G约为50%，07年动态PE为50-60倍，即62.5-75.0元；或取2010年初的静态PE为35倍（2.29*35），然后进行两年折现（二级市场年必要报酬率为12%），即为63.90元。我们倾向于取75元的估值，相当于07年、08年动态PE分别为60倍、40.76倍。
由于目前A股市场整体估值较高、金风很可能会有资本运作及风电场扩张行动，且具备最正宗、可信、完整的新能源概念，会得到高溢价，预计上市后首日定价可超过估值30%，达100元以上。
一、基本情况
1、股本及财务指标。新疆金风科技股份有限公司此次发行5000万股A股，发行价待定(可能是30-40元)，拟投入的募资约18.796亿元（反推过来每股发行价为37.59元）。公司发行前总股本4.5亿股，发行后为5亿股。公司主营风力发电整机机组总装制造、销售，以及直驱风机的电机生产（定子外协，转子及装配由公司完成），并少量涉及风电场技术服务、建设、经营业务。
2、股东结构。公司法人代表（董事长）及CEO为武钢，IPO发行前股东数量就已经众多，包括大量法人股股东（30家，国有股4家股东单位持股比重合计约为41.33%，社会法人股25家共占27.94%，1家外资法人股占2%）、自然人股东（30人，共占28.73%）。发行后国有股比重会降至37.20%。自然人股东当中，以管理层（及配偶、家人）持股为主。
3、募投项目。公司本次公开发行股票募集资金主要投资于兆瓦级风力发电整机机组的产能扩充（至单班90万千瓦/年），占52.56%；研发新机组投入占32.45%；风电场开发销售（用于转卖）占14.98%。扩产及风电场开发的建设周期都短，07年底前（北京生产基地）、08年底前（新疆、内蒙古生产基地）可陆续达产；风电场建设周期只要7-11个月左右，4个风电场（总装机为19.8万千瓦，权益装机为14.49万千瓦）分别从07年中期、07年底开建，至08年8月就可全部投产；研发则需要较长时间，最长的要持续到2010年。
二、公司经营情况
1、公司产品构成。公司主要产品为600千瓦、750千瓦、1500千瓦级风力发电整机机组。见表5。公司07年前9个月总产量为62.55万千瓦，还是以750千瓦产品为主，产量（56.7万千瓦）占比为90.65%，1500千瓦级产品（39台）占9.35%。这些1500千瓦级产品中的一部分（公司预测，年内可销售80台），可能会从07年下半年开始确认销售。??应该说，这样的产品结构不好，1500千瓦级产品偏少，明年会有大的改观。公司预测2007年销量为78.75万千瓦，750千瓦产品占85%。
2、公司市占率较高，从04年至06年，逐年提升，这导致公司营收急速增长。06年我国新增装机中，市占率33.29%，占我国内资厂商总市场份额的80.81%，为内资第一名，具备明显优势。见表6。2006年，公司市占率在中国新增装机市场已上升至第一名，第二、三、四名均为国外厂商（Vestas、Gamesa、GEWind，市占率分别为23.55%、15.89%、12.68%），余下厂商市占率均不超过4%。需要说明的是，由于东方汽轮机厂、大连华锐风电（大连起重重工集团）、湘电股份等厂商利用引进国外兆瓦级风机技术而崛起，2007年市场格局有了较大变化，2008年还将有进一步的变化。
3、产品售价、产销率及毛利率等情况。由表7可知，三年多来，单价变化很小，07年下半年750千瓦级产品销售单价有轻微下滑；我们预计09年以后，单价会明显下滑。根据公司已签定（上半年未交货）的1500千瓦级产品销售合同，销售单价约为0.5811万元/千瓦，这个价格略低于竞争对手东汽的水平。公司产销率请见表8，06年约为91%（有部分产品延至07年初销售），07年上半年为59%（主要销售季节是第四季度，季节变化大）；公司目前产能不足，产品供不应求。
毛利率方面，根据公司的盈利预测，750千瓦级机组07年毛利率约为29.8%；1500千瓦级机组尽管销售单价较高，但成本也较高（零部件较贵，目前批量还较小），预计07年毛利率约为21.7%。2004年-2007年上半年的毛利率情况，请见表9。由于毛利率微增、营收剧增，净利年增速惊人。
4、公司营业成本的主要部分是外协零部件（主要包括：叶片、齿轮箱、发电机、底座、机舱罩）成本。见表10。公司主要零部件的外协商包括：叶片??中航惠腾、丹麦LM（天津）公司（这两家厂商的采购额，估算可占采购总金额的25%，下同），齿轮箱??南京高速、重庆重齿（占19%），发电机??西安捷力电力电子技术有限公司、株洲南车（占6-7%）、底座（西安振邦机械公司，占2.8%）、机舱罩（河南沁阳锦辉玻璃钢有限公司，占2.7%）等。这些零部件中，叶片、主轴承及变桨轴承供应较为紧张。
需要说明的是，公司主要产品马上要转为1500级直驱机组，就不需要外购齿轮箱了，且可以自行进行发电机总装（磁钢粘贴、定转子套装）。外协成本占比可能会略降。
风机通常会拥有8000个零部件，从国外风机（以EpowerMM92型风机为例，非直驱）的成本构成情况来看，通常是：塔架26%、叶片22%、齿轮箱12.9%、偏航环及偏航系统4.05%、风轮轴承及主轴3.1%、发电机3.44%、变桨距系统2.66%、变压器3.59%、轮毂1.37%等。
三、风力发电设备行业景气度高、成长性好，前途似锦
1、市场空间很大。由于我国风力发电迅猛发展，风力发电设备行业景气度很高，未来三年成长性很好。截止到2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台，总装机259.6万千瓦，排在全球第5位，亚洲第2位。05年、06年，我国风电装机增速分别为：63.5%、107.2%，可谓为爆发式增长，居全球主要风电应用国之冠。丹麦著名的风电咨询机构BTM《国际风能发展??全球市场动向2006》预测，2011年中国风电装机总量将可能达到1740万千瓦。
2007年，我们预测新增装机在260万千瓦左右，增长约100%；08年、09年增长速度预计约为75%、58%，新增装机同比增长分别为50%（390万千瓦）、36%（530万千瓦）。至09年底，我国风电总装机可达1400万千瓦以上。预测07年、08年、09年我国风电设备的国内市场容量分别可达140亿元、230亿元、294亿元（假设风电机组单价下滑6-10%），增速分别为65%、28%。考虑到出口可能在09年获得较大突破，当年我国风电设备营收增速可达32-35%。
2、众多厂商进入，08年下半年后竞争将迅速变得很激烈。2004年、05年、06年，国外厂商在华新增装机市占率分别为75.35%、70.59%、58.80%，逐年下降。据《国家发改委关于风电建设管理有关要求的通知》，风电设备国产化率要达到70%以上，不满足要求的风电场不允许建设。国内民族厂商迎来机遇。预计07、08、09年国外厂商（含在华设厂）市占率分别为43%、38%、33%。
2006年国内主要风机厂商不超过10家，金风科技占国内厂商份额的80.81%。预计2008年，成功推出样机或开始商用的国内民族风机厂商可达15家以上，全部民族厂商可达30家左右。我们预测，08年与金风市场份额较为接近的民族厂商会有：东方汽轮机厂（东方电气下属）、华锐风电，国内市占率都在10-28%左右，合计50-65%，09年会下滑至50%左右。排在后面的第二梯队包括浙江运达、湘电股份、重庆海装、广东明阳等，单个厂商市占率估计能上升至1-5%。此外，还有沈阳工大华创、北京万电、哈电集团、中航惠德（保定）、上海电气、南通锴炼、常州轨道车辆牵引研究中心、天威、华仪、长征、富春江、北车集团、南车集团、广州英格、南京汽轮机轮机集团、宁夏天净、国电蓝德等一大堆厂商。估计不少厂商09年国内市占率只能在1-2%（5-10万千瓦）以下。我们预计，09年起出口将成为不少国内厂商的产能释放出口，占个别厂商营收比重可超3成。
国外厂商（在华厂）主要是Gamesa、Vestas、GE、Suzlon、Nordex、Accion、REpower（已被Suzlon收购）等，都是国际大厂，实力强大，在华组装为主，以避开发改委70%的国产化率限制。它们有的是独资，有的绑定了国内实力厂商或发电集团，尽管市占率下滑，但仍是强劲对手。目前它们主要的问题是进口零部件比重相对较大，成本较高，价格无优势（风电场对设备造价较敏感）。
四、亮点与不足
亮点：1、先发优势，已商用多年，有良好的历史业绩记录，因投资大、维修不易，客户很重视风机的质量，故看重厂商的历史业绩；2、技术、产品及产能优势（公司的1500千瓦直驱机组有一定优势，因其无齿轮箱，较不易出故障；齿轮箱是最容易出故障的部件之一）；3、区位优势，公司在新疆、内蒙、北京设组装厂，离我国风力资源最丰富的三北地区近，有利于运输（风机很是庞大，运输不太方便）；4、股东优势，国有股东处于相对控股地位，有助于帮助金风获取客户（主要为中央及地方国有发电公司）订单，新疆订单优势尤其明显；5、风电场开发销售模式（竣工一年后销售）可以帮助公司在09年以后市场竞争激烈时，锁定一部分订单；6、上市之后，公司具备极大的资金优势，可能在海外进行并购（学习印度Suzlon），并逐渐实现规模出口（有价格优势）。
公司是国内最早进行风机研发的企业之一，商用历史长、装机量大。公司通过学习与自主开发掌握的主要技术如下：1、直驱式变速变桨恒频风力发电机技术，开发了相关的发电机，采用了多极外转子结构，不需要增速齿轮箱配套，可直驱发电；2、风电机组整机设计计算建模技术；3、整机荷载和性能仿真计算技术；4、结构件设计、静强度和疲劳强度分析技术、专用零部件受力分析和技术条件制订技术；5、控制系统设计技术，公司已掌握电控核心技术，开发了变桨矩控制装置、叶片变桨装置；6、风力发电机组状态监测和故障诊断技术；7、风力发电机组解缆技术；8、大型风力发电机组生产工艺技术及吊装技术。其中有些技术是不能单靠从国外引进就短时间内速成。
另外，尽管公司在1500千瓦级产品上，优势不太明显，但也是处于第一梯队。截止07年10月，公司共获得1500千瓦风机订单近600台，已中标并正在洽谈合同的近500台，合计近135万千瓦；有望在年底前完成80台（12万千瓦）左右的销售（现有产能只有100台，约15万千瓦）。
公司1.2兆瓦、1.5兆瓦、2.5兆瓦风机相关技术来自于德国VENSYS公司（阶段性成果技术转让，联合开发），金风在中国市场内拥有相关知识产权，可出口部分国际市场；600千瓦、750千瓦风机技术从JACOBS处购得（技术引进）。09年以后，公司将具备完全自主研发能力。
到07年底公司将拥有120万千瓦产能（非兆瓦级占比较大），随着募资投产，2008年底可达到双班180万千瓦、单班90万千瓦产能。我们预测公司2008年、09年销量为110万、145万千瓦，产量分别约为120万千瓦、160万千瓦。
不足或风险：1、所得税率上升风险，08年3月底公司所得税率免交的优惠到期（04-06年，公司实际所得税率为负值，06年为-0.7%），续延需要自治区政府批准；若不能续延，母公司所得税率为15%；2、竞争对手增加，公司在兆瓦级风机产品的优势不太明显（公司07年前9个月的产量中，1500千瓦级机组产量占比不到10%），竞争地位下滑，市占率预计会节节下降（07年30-32%、08年28-29%、09年25-26%左右）；3、产品质量风险，3-10%风机货款是质保金，在风机运营2年左右支付，不少风机设备企业的产品出现过质量事故，带来很大的负面影响及损失；4、零部件（外协）质量控制及供应风险，公司是国内主要民族风电厂商中对外协依赖度最高的一家企业。另外，华仪金风于07年8月中旬注销，公司在东南沿海的布局还有待调整；5、09年以后本行业竞争对手增加较多，产能急剧扩大至700-800万千瓦/年以上，大于当年新增装机数量，可能开打价格战。
五、估值
目前电气设备股的估值普遍比较高，08年动态PE可达30-40倍，甚至更高（小盘股可达50倍）。公司06年摊薄每股收益为0.639元。公司对07年进行了盈利预测，营收为32.43亿元，同比增长111.96%；母公司净利润6.01亿元，同比增长87.81%，折每股收益为1.202元。我们预计公司07年每股收益为1.25元。在10%实际所得税率的前提下，我们预计公司08年、09年每股收益分别为1.84元、2.29元。见表3。若公司可维持免交所得税率的优惠，则08年、09年EPS可分别增至2.04元、2.54元。
目前国外主要风力发电设备公司的08年动态市盈率相差较大，高者可达40倍左右，低者20倍左右，均值约30倍，国内市场更大，增长更好，可考虑给予30%溢价。A股上的所谓风电设备概念股，都有其它主营业务，风电成分较少，故也没有太大的参考价值。金风公司07-09年3年的净利润复合增长率有望达到或超过50%。当前估值取：2008年动态PE为40倍，即73.60元；或PEG为1-1.2，07-09年三年净利润复合增长率G约为50%，07年动态PE为50-60倍，即62.5-75.0元；或取2010年初的静态PE为35倍（2.29*35），然后进行两年折现（二级市场年必要报酬率为12%），即为63.90元。在目前的市道下，我们倾向于取75元的估值，相当于07年、08年动态PE分别为60倍、40.76倍。
六、首日定价区间
公司流通盘较小，由于目前A股市场整体估值较高、金风很可能会有资本运作及风电场扩张行动，且具备最正宗、可信、完整的新能源概念，会得到高溢价，预计公司上市后首日定价可超过估值30%，达100元以上。
作者：陈毅聪 西南证券
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(责任编辑：郭玉明)
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