华泰证券：金风科技 中国最大风电设备制造商

　　公司是家纯风电设备类公司，其主营业务收入的几乎百分之百都是风电业务，公司当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有GW82/1500、GW92/2500、GW92/3000、GW100/3000、GW5000系列风力发电机组。

　　金风科技的主要经营模式是系统集成、专业化协作。即公司负责风电机组的整机设计和总装，配套零部件采用专业化协作的方式，由供应商按照公司提供的技术标准进行生产，公司进行质量监控。

　　风电行业在在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。截至到2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3,311台，总装机容量为2,596MW(排在世界第5位，亚洲第2位)，占陆地可利用风能的的0.19%左右，可以看出，发展潜力十分巨大。

　　当前风电设备市场处于供求失衡的阶段，供应不能满足市场的需求，国内各风力发电机组制造厂商均处于抢占市场阶段，产能充足、技术成熟、资本雄厚、服务优良的厂商将获得巨大的成长空间。

　　金风科技在全球风电设备市场上排第十名，市场份额为2.8％，和国内同行比，金风科技的优势比较明显，即使是排第二的华锐也无法和它相比，它占内资制造商比例高达80％以上，占全国历年总装机比例也高达25.68%。

　　金风科技的股权结构比较合理，其中第一大股东风能公司才拥有20.30％的股份，公司的管理层也拥有28.73％的股权，而有创投类公司持有27.94％的股权，形成了分散而制衡的股权治理结构。

　　金风科技本次募集资金将主要投资于产能扩张、产品研发和风电场开发销售等项目，鉴于该行业极大的成长空间和金风科技的行业地位，我们对这些项目的前景比较看好，预计这些项目将陆续为股东带来回报。

　　我们估计金风科技未来三年的平均每股收益估计在3.30元左右，即使给予20倍的市盈率，股价也得在66元左右，建议投资者关注。同时我们提示投资者关注公司的技术开发风险和系统集成经营模式的风险。

　　一、公司的产品

　　1、产品结构

　　金风科技主营业务为大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，中试型风力发电场的建设及运营。公司当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有GW82/1500、GW92/2500、GW92/3000、GW100/3000、GW5000系列风力发电机组。

　　公司是家纯风电设备类公司，其主营业务收入的几乎百分之百都是风电业务(见表1)，当然具体的产品规格有明显变化，从前三年的600kW、750kW的产品为主过渡到现在的以750kW和兆瓦级为主的格局(见表2)，这是因为2005年以前，公司600kW机组是国内市场上的主力机型，2005年后，750kW机组逐渐成为主力机型，2008年之后，1.5MW机组将成为主力机型。1.5MW机组也是目前国际风机市场的主流产品。

　　二、公司的主要经营模式

　　金风科技的主要经营模式是系统集成、专业化协作。即公司负责风电机组的整机设计和总装，配套零部件采用专业化协作的方式，由供应商按照公司提供的技术标准进行生产，公司进行质量监控。

　　1、销售模式

　　公司采用定单式生产和销售的直销模式。由于风力发电机组产品不属于大众消费品，客户为取得风电项目建设资格的风力发电企业，客户针对性强，因此，风力发电机组销售一直采取直销方式，销售合同的签订分为大客户销售合同和特许权销售合同两种。

　　2、公司的采购模式

　　零部件和原材料采购环节是公司产品质量控制和成本控制的关键环节。公司建立了ERP系统，对采购物料的申请、报价、收货、检验、付款、供应商绩效评估、订单维护等各个环节进行全面管理。在确保原材料、零部件采购质量的前提下控制采购成本。公司采购按零部件是否定制分为通用件及定制件两种模式。定制件的采购模式及具体流程是：公司采取系统集成、专业化协作的模式，部分核心非标零部件由公司进行总体设计，委托专业企业按公司提供的图纸及技术参数生产制造，公司保证按合同约定采购，该类合同一般制定了长期排除竞争对手使用的条款。公司与该企业形成战略合作关系，双方共有该知识产权，双方将在以后新产品开发的过程中就该零部件的设计进行联合开发。

　　3、销售和采购结算模式

　　销售结算采取直接收款模式，具体流程如下：a、合同生效之日起7-20天内，公司向客户提交金额为合同总价款5%-10%的履约保函和金额为合同总价款10%-15%的财务收据，客户在30日内向公司支付合同价款的10%-15%作为预付款；b、公司按交货批次在规定的时间内，分批将产品运到指定地点交付，经验收合格后，公司向客户提交该批产品增值税发票，客户向公司支付累计为该批产品总价款的90%-97%；c、公司完成每批产品的指导安装、检验后，递交该批产品总价款5%-10%的质保期保函(以客户为受益人)，客户在30日内向公司支付该批产品总价款的5%-10%，或是将该批产品总价款的3%--10%作为质保金，待质保期满后支付。

　　采购结算分为国内采购结算和国外采购结算两类，公司国内采购结算是按合同约定条件进行货款结付，具体流程如下：a、合同生效后按合同约定条件支付15%-30%预付款；b、货到后支付相应货物价款的50%；c、除将合同总价款的2%--10%作为质保金外，其余款项在合同约定的期间内支付。

　　公司国外采购结算情况如下：公司国外采购结算分两种情况：一是公司在合同签订后1-2周支付合同总价款20%-50%的预付款，根据发货情况在收到供货方发货通知书后10-15日公司支付该批货物价款的50%-80%；二是公司在收到供货方发货通知书后10-15日全额支付该批货物款。

　　4、生产模式

　　(1)供应商的选择与评价

　　公司建立了供应商评价的指标体系。先用指标体系对供应商进行评价和初步选择，对初选合格的供应商进行产品试制，根据试制结果进行二次评价，最终确定合格供应商。

　　(2)供应商的动态管理

　　每年对所有供应商进行一次评价，确定等级，及时淘汰不合格的供应商，并相应增加新的供应商。

　　(3)与供应商的关系

　　公司成立之初就确立了打造最优供应链的理念，与核心零部件供应商建立了长期稳定的战略合作关系，实现了多赢共生、共同发展。

　　(4)零部件的质量控制

　　在全国范围内建立质量控制网络，长期派驻质量控制人员在零部件生产厂家进行现场监控；建立专家库和技术顾问体系，协助解决在零部件设计、工艺和检验过程中出现的各种技术及质量问题；引入第三方认证；配备高端检测设备，从质量检验手段上保证产品质量。

　　(5)风力发电机组整机总装

　　公司进行风电机组的整机设计、总装与销售，不生产零部件，由公司负责所有零部件的质量控制、监督。公司建立总装基地进行风力发电机组的总装，当前正在建设的总装基地有：

　　新疆总装基地、北京总装基地、内蒙总装基地。

　　二、风电行业的属性

　　近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，而中国近三年的风电装机年均增长率超过了70%，中国是目前全球风力发电增长最快的市场，金风科技2006年已进入世界十大风电设备供应商行列。风电行业在在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。

　　1、风电行业概况

　　风电行业的真正发展始于1973年石油危机，美国、西欧等发达国家为寻求替代化石燃料的能源，投入大量经费，用新技术研制现代风力发电机组，80年代开始建立示范风电场，成为电网新电源。在过去的20多年里，风电发展不断超越其预期的发展速度，一直保持着世界增长最快的能源地位。近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30.00%，风电技术日臻成熟。

　　根据全球风能理事会的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦(1,519.7万千瓦)，比上年增长29%；新增风电总投资达140亿美元。截至到2006年底，世界风电装机总容量为74,223兆瓦(7,422.3万千瓦)，同比增长25%。

　　风电设备制造行业集中度非常高，全球十大风电设备商累计占全球市场96%的份额。仅4家最大风力发电机组设备制造商就掌控了全球市场75%的份额。2006年全球十大风电设备制造商市场份额如下图所示，金风科技在2006年全球新增装机容量市场占有率排名第十位，市场占有率为2.8%。

　　据《风力十二》的规划和预测，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，这一水平是2005年的21倍，年平均增速高达20%，届时风电将占世界电力供应的12%。

　　中国综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)合作，在联合国环境规划署(UNEP)

　　的支持与资助下，对我国部分地区的风力资源进行了详细测算，根据该测算结果推测，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上。

　　截至到2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3,311台，总装机容量为2,596MW(排在世界第5位，亚洲第2位)，占陆地可利用风能的的0.19%左右，可以看出，发展潜力十分巨大。

　　当前市场处于供求失衡的阶段，供应不能满足市场的需求，国内各风力发电机组制造厂商均处于抢占市场阶段，产能充足、技术成熟、资本雄厚、服务优良的厂商将获得巨大的成长空间。

　　2、市场供给变动趋势

　　风力发电机组整机制造进入壁垒较高，从进入到形成稳定的批量生产能力的时间较长，生产能力的扩大比较缓慢，而且先行的整机制造商已与零部件供应商结成了战略合作伙伴，稳定的订单占据了一定的制造资源，给后来的整机厂进入市场带来了一定的困难，因此形成了暂时的市场供不应求的局面。预计2010年以前，我国风力发电机组市场供给的增长总体上将落后于需求的增长。2010年以后，有可能出现供求基本平衡、略有短缺的局面。

　　3、行业利润水平的变动趋势

　　2010年以前，我国大型风电机组制造行业将呈现供不应求的局面，行业厂商有望继续保持相对较高的利润水平。2010年以后，随着新的竞争者逐步成熟，预计行业总体利润水平将会有所下降。但由于随着风电制造技术的不断发展成本也会有所下降，同时风电设备制造行业的规模效应明显、行业竞争集中度高，因此技术成熟、经营模式灵活、综合实力强、销售规模大的企业仍将会保持一定的利润水平

　　4、风电行业特征

　　(1)周期性：影响风电行业发展的主要因素是风资源、国家政策和电网条件，与经济周期相关度不高，因此，本行业并不具有显著的周期性。

　　(2)区域性：就世界范围来说，世界上主要的风力发电机组制造企业集中在对风电产业有良好政策扶持的国家，例如丹麦、德国、西班牙、美国、印度、中国等国家。就一个国家来说，风电机组的销售区域集中于风资源比较丰富的地区，如我国的内蒙古、新疆、甘肃、吉林、河北、山东、广东、江苏等省份。

　　(3)季节性：由于我国风电场建设的周期大多是年初开工，年内建设，年底竣工投产；风力发电机组的生产周期及销售收入的取得基本上也与风电场的建设周期一致，风力发电机组产品基本上是年初开始进行生产安排，年内进行生产制造，年底前交付业主使用，取得销售收入。因此，报告期内公司的销售收入及货款回收主要集中在每年的第四季度，存在明显的季节性特征。

　　三、金风科技的行业地位

　　金风科技在全球风电设备市场上排第十名，市场份额为2.8％(系06年的数据)，主要和VESTAS、GAMESA等国际风电巨头竞争。

　　目前国内市场中的国外制造商主要有：VESTAS、GAMESA、GEWINDNORDEX、SUZLON等，它们都已进入国内市场(见表6)，它们和金风在全球市场上的份额还是比较大的。

　　国内市场的国内制造商主要有：金风科技、运达、华锐、东汽、沈阳工大、哈飞威达、航天安迅能等。另外，其他风力发电机组生产企业主要还有：上海电气风电设备有限公司、湖南湘电风能有限公司、中船重工海装风电公司、浙江华仪风能开发有限公司等。

　　和国内同行比，金风科技的优势比较明显，即使是排第二的华锐也无法和它相比，金风科技占内资制造商比例高达80％以上，占全国历年总装机比例也高达25.68%。

　　四、公司的股权结构

　　金风科技的股权结构比较合理，其中第一大股东风能公司才拥有20.30％的股份，公司的管理层也拥有28.73％的股权，而有创投类公司持有27.94％的股权，形成了分散而制衡的股权治理结构。

　　五、本次募集资金投向

　　金风科技本次募集资金将主要投资于产能扩张、产品研发和风电场开发销售等项目，鉴于该行业极大的成长空间和金风科技的行业地位，我们对这些项目的前景比较看好，预计这些项目将陆续为股东带来回报。

　　六、盈利预测和估值

　　以发行后的股本计算，我们估计金风科技2007和2008年的每股收益为1.2元和2.16元，而2010年前公司的增长速度仍将保持在高位，09年和2010年每股收益保持在50％以上的增长速度应该没问题。也就是说08－2010年的三年，公司的平均每股收益估计在3.30元左右，即使给予20倍的市盈率，股价也得在66元左右，建议投资者关注。

　　七、风险提示

　　技术开发风险：风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点，近年来全球风电市场出现的机组大型化和产品更新换代加快等趋势对国内风电设备制造商形成了一定的压力。跨国风电制造商会加快推出新产品来冲击中国风电市场，如果金风不能持续及时地推出符合市场需求的新产品，则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。

　　系统集成经营模式存在的风险：金风采用以系统集成为主要特征的经营模式，这种经营模式使公司得以利用外部供应商的资源，减少资本投入，缩短新产品的产业化周期。但一些核心零部件——叶片、电机、齿轮箱、轴承等部件技术门槛相对较高，国内可选择的余地相对较小。上述核心零部件有可能在一定时期内形成供不应求的局面，从而造成对整机生产的影响。 (来源：张洪道) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。