太平洋保险集团A股IPO拟发行10亿股，目前正在全国进行询价和路演，对于全国寿险第三和财险第二的保险公司，我们对其非常关注，本次的询价报告给投资者一个合理估值区间的参考，我们即将推出公司的深度报告进行全面的分析和阐述。
太平洋人寿保险市场份额维持在10%以上,但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，银保渠道的保费收入占比超过1/3，利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量偏低，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。
太平洋财产保险是次于人保财险的第二大财产保险公司，机动车保险是保险是公司规模最大的保险产品，公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%。从赔付率和综合成本率来看，太保财险的成本控制处于行业的前列水平，低于同业。
我们的估值思路如下：
1、我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。
2、我们对财险业务采用股利折现模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。
3、我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建议机构申购价格在26至31元之间。
一．公司股权结构
太平洋保险集团于1991年由交通银行筹建，经1995年、2002年和2007年的三次增资及股权转让、分业经营等一系列改革后，形成下辖太保寿险、太保财险和资产管理公司的综合性保险集团。本次发行前，公司股权主要集中在宝钢集团、申能集团和外资股东凯雷私人股权投资集团手中。其中宝钢集团通过华宝投资有限公司和新疆八一钢铁等关联方合计持有21.43%的股份，申能集团、上海国有资产经营有限公司和上海久事公司（上海地方政府国有独资的综合性投资公司）等所代表的上海国有股东持有30%以上的股份，凯雷集团通过旗下管理的基金所控制的投资实体持有19.9%的股份。我们认为三大股东集团兼具国家背景、地方资源优势和国际投资经验，且相对平均的持股比例有利于股东利益的制衡。但与平安集团引进的战略投资者汇丰保险控股和汇丰银行相比，凯雷投资集团在管理经验和战略合作方面的所能起到的作用要相对逊色。
二．寿险业务
1．寿险保费收入质量有待改善
太平洋人寿保险是全国第三大寿险公司，2007年上半年保费收入245.34亿，占公司保费收入的65%，贡献53%的营业利润和60.2%的净利润。2006年以前市场份额维持在10%以上，但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，为优化收入结构，公司主动压缩团体寿险业务规模，导致2006年保费收入负增长，市场份额一度下降至8.13%，2007年前10月回升至9.89%，保费收入增速达33%，表面来看超过了平安和国寿的增长速度，但主要原因是06年收入基数过小。经过调整，虽然太保的团体寿险占比有所下降，但依然高于平安的13%，更为显著的差别是银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，2007年中平安的银保收入占比仅为1%。虽然利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量偏低。
从首年保费收入来看，太保的的趸缴保费比例超过80%，大幅地高于同业，一年内新业务价值较国寿和平安要差，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。从保费收入的地区结构来看，太保寿险的业务主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等经济发达地区，而这些地区的保险公司之间的竞争已经比较激烈，业务增长空间有限。2007年13个月和25个月的保单继续率分别为85%和78%，较去年有所提升，但仍然低于平安和国寿3到5个百分点。我们认为，太保寿险作为全国第三大寿险公司，拥有较大的保险客户群，但保费收入的结构和增长的模式仍具有持续改善的空间。具体的业务分析我们将出深度报告进行充分阐述。
需要指出的是，自1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，公司对当时销售的寿险产品的保证收益率为4.0%-8.8%，由于中国国内市场利率在90年代末至2004年间持续降低，寿险产品获得的投资收益率低于保单平均保证负债成本，导致出现了利差损。截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额约为379.39亿元，公司自身预测该准备金额还将逐年增加，于2029年前后达到峰值约576亿。随着该部分高定价保单续期保费收入的减少和给付期的临近，投资收益率的波动对公司盈利的影响会更为明显。
对个别定价利息率高于7.5%的高利率险种公司采用更稳健的评估利息率，于2006年度将个别高利率险种的评估利息率降至7.1%，并于截至2007年6月30日止6个月期间将个别高利率险种的评估利息率进一步降至6.5%。此项会计估计变更对公司2006年度利润总额的影响为减少利润总额4.01亿元，对公司截至2007年6月30日止6个月期间利润总额的影响为减少利润总额20.92亿元。对评估利率的调整有利于增加利润的稳定性。
2．估值
我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。
三．财险业务
1．财险业务分析
太平洋财产保险2007年1至10月财产保险保费收入达200.6亿，占全国财险保费收入的11.34%，是次于人保财险的第二大财产保险公司。机动车保险是保险是公司规模最大的保险产品，占当年保费收入比例从2004年的55.9%提升至07年的68.5%，1-6月保费收入89.8亿元。车险业务存在鉴定难度大、赔付率高的特点，利润空间较其他险种低，国内平均的车险业务占比是70%，随着拥有轿车人数的增加和交强险的持续推行，我们预计太保财险2007年全年会达到这个水平。公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，06年保费收入34.81亿元，占比19.2%，07年上半年下降至17.1%。其中的企业财产保险、短期意外保险、货物运输保险和船舶保险保费收入比例都超过了行业的平均水平，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%，在专业承保技术和承保经验方面具有优势。
从赔付率和综合成本率来看，太保财险的成本控制处于行业的前列水平，特别是赔付率显著低于人保财险和平安财险近10%个百分点，主要原因是高赔付率的机动车保险占比较低，企业财产及工程保险和公司具有较大优势的船舶保险2007年赔付率分别为55%和12.3%，从而拉低了整体的赔付率。
2．估值
我们对财险业务采用股利折现模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。
四．询价区间
我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建议机构申购价格在26至31元之间。
作者：罗毅 招商证券
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