国金证券：燕京啤酒 未来竞争压力变大

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们在报告中对燕京啤酒、青岛啤酒和华润雪花的品牌和销售力做了对比研究，我们认为公司最大的特点也可以说是公司最大的缺点：燕京啤酒主品牌的竞争力要弱其竞争对手。因此，公司今后主品牌成长性弱于青岛啤酒和华润雪花的可能性会很大，这也是投资者给予公司相较青岛啤酒估值有较高折价的主要原因。

　　燕京啤酒在收购上非常谨慎，对收购的标的充分考虑其规模及盈利能力，而在品牌策略上燕京品牌采取了主品牌与其它收购品牌并存的做法，使得公司发展比较稳健，同时公司在北京、广西、内蒙和福建四个重点区域市场都拥有较高的市场占有率。这也是燕京啤酒能从北京顺义一区域性啤酒发展到进入了中国啤酒前三名的地位的主要原因。

　　从公司在全国布局来分析，公司目前状态比较从容，可攻可守。如果公司要想通过引进战略投资者实现进一步发展壮大，自身的谈判能力比较强。..从公司战略定位及市场布局来分析，公司战略定位偏防御型。目前单一品牌“燕京啤酒”让人感觉其品牌力比较单薄，品牌定位也不太清晰。

　　近一两年啤酒行业内厂商通过产品结构调整以及提高产品等举措来消化成本上涨压力并保持了一定的盈利增长趋势，我们预测公司2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.372、0.529、0.682对应的市盈率分别为48.60、34.19、26.52，考虑到公司经营稳健以及未来极有可能存在着引进战略投资者(我们认为这有可能成为公司股价上涨的触发因素)，我们给予公司买入评级，目标为19.77-22.39元。

　　购兼并扩张之路各有差异

　　中国啤酒主要优势企业都是通过资本并购、异地自建工厂等扩张手段，实现了规模扩张。并购，让中国啤酒企业的规模得到了空前的提高。燕京啤酒与行业内其它企业一样，通过扩产收购以及加大对品牌宣传等手段达到了做大做强企业的目标。燕京啤酒经过近年的扩张其产量已由1998年的90万吨提高到2006年352万吨增长了291%。

　　2007年前三季度燕京啤酒实现销量317万吨，同比增长16.97%，实现销售收入607344万元，同比增长19.43％，净利润38616万元，同比增长30.68%。2007年前三季度，青岛啤酒实现销量420万吨，同比增长12%实现销售收入1111331万元，同比增长16.4％，净利润69544万元同比增长67.89%。2007年前三季度，华润雪花实现销量581.8万吨，同比增长33.9%(雪花主品牌实现423.8万吨占总销量的72.8%增长幅度达到74%)实现销售收入1087800万元，同比增长41.9％，净利润36600万元，同比增长62%。从前三季度数据来看，雪花的单一品牌战略在中国国情的背景下取得突飞猛进的业绩。

　　近几年，全国性品牌及区域性品牌在全国范围内竞争，构成了中国啤酒产业发展的独特局面。对于并购后产品阵形布局及品牌战略实施不同使得目前几大厂商走向了各自不同的发展之路。

　　燕京啤酒、青岛啤酒和华润雪花在具体收购策略及品牌打造的等方面存在较大差异。燕京啤酒在收购上非常谨慎，对收购的标的要考虑其规模及盈利能力，而在品牌策略上燕京品牌采取了主品牌与其它收购品牌并存的做法。而青岛啤酒初期采取了粗犷型收购，后来因负担太重则放慢了收购的步伐转向了消化整合，这一两年主要是通过新建产能来实现扩张。华润雪花则采取极为强势的作法，在注重对收购标的选择之外，非常注重品牌整合的工作，采取尽可能用雪花品牌替换收购品牌的做法，使雪花单一品牌攻击性发挥到最大限度。

　　这样的做法各有优缺点：燕京啤酒这样的做法使得公司发展比较稳健，但是主品牌即燕京啤酒品牌影响力要弱于竞争对手。青岛啤酒推出“1＋3”品牌战略能非常有效地拉动主品牌的影响力，但是崂山、汉斯及山水三个品牌整合将极具考验管理层智慧。华润雪花通过主打雪花单一品牌带来销量的大幅提升，成效显著，但是今后高档品牌是在现有品牌基础上的提升，还是重新打一新品牌是其所面临的两难选择。

　　稳打稳扎的收购策略优点明显

　　燕京啤酒执行的发展战略使得其经营稳健，业绩增长过程中没有出现过大起大落的情况，这与青岛啤酒发展过程中有较大起伏波动不一样。

　　由于公司守着北京这一块现成的大市场，使得其在发展中有先天优势。北京是全国啤酒需求最大的市场，人均啤酒消费水平是70升，大大高于全国人均19升的水平，目前燕啤在北京市场仍占据主导地位，在其他品牌啤酒中，除了百威、青岛、科罗娜等品牌在高端市场占据一定的优势之外，北京低端市场几乎全被燕啤一家垄断。

　　目前，除了在湖北市场竞争激烈些，公司在北京、广西、内蒙和福建四个重点区域市场都拥有较高的市场占有率，其中北京市场约为80%、广西市场为86%、内蒙市场为76%、福建市场为50%左右。公司在一些局部市场也表现较高增长，广东佛山地区，预计2007年有8万吨的销量，同比增长达到110%，08年有望继续保持100%的增长；浙江丽水啤酒公司通过产品结构使得小瓶占销售收入的50%左右，带动利润总额增长40%左右。

　　燕京啤酒收购及管理的企业都非常好，使得其盈利能力要好于其它企业，不像青岛啤酒至今仍有残局需要收拾。前三季度燕京啤酒同青岛啤酒的毛利率分别是38.70%、42.39%，吨酒价格分别是1847元/吨、2650元/吨，前几年燕京啤酒销售净利率要好于青岛啤酒，但从2007年第三季度数据来分析青岛啤酒净利率水平提高很快达到了6.25%，要高于燕京啤酒6.04％。从未来几年趋势来看，青岛啤酒的盈利能力会好于燕京啤酒。

　　从公司在全国布局来分析，公司目前状态比较从容，可进可退。如果公司要想通过引进战略投资者实现进一步发展壮大，自身的谈判能力还是比较强的。燕京啤酒和重庆啤酒是未来几年影响行业格局变化的最大不确定性因素。从这种角度来分析，燕京啤酒存在引进战略投资或者并购价值重估的刺激因素。

　　现状急待破局

　　我们认为公司当务之急就是应该将发展战略进一步清晰化。有许多投资者认为公司如果搞了股权激励一切问题就能迎刃而解，我们认为股权激励只能让公司有释放业绩冲动，但不会改变公司的竞争地位及品牌定位等缺陷问题。

　　中国啤酒市场独特的区域情感、地方扶植以及庞大的中国地理版图，使得“诸侯割据”成为“品牌整合”的最大制约因素。包括如何去影响已经对区域品牌具有强忠诚度的区域消费者，如何与区域品牌并肩前进等，都将是“品牌整合”需要思考的问题。要塑造一个全国性品牌实非易事。

　　从公司目前的发展局面，特别是前面我们所提到的公司并购及品牌战略，使得其主品牌相较其它企业投入不足，作为单一品牌燕京啤酒让人感觉其品牌力比较单薄，品牌定位也不太清晰，这就产生了公司最大的特点也可以说是公司最大的缺点：公司主品牌的竞争力要弱其竞争对手。如下图所示，燕京啤酒今后主品牌成长性要弱于青岛啤酒和华润雪花可能性会很大。燕京啤酒吨酒价格与青岛啤酒的吨酒酒价格差距也在越拉越大，今后这种差距会更大。

　　以青岛、华润、燕京啤酒等啤酒巨头的总产量与产业规模足以称雄，但总体主品牌的产量都明显不足，若整合取得进一步的突破，主品牌产量大幅增长，则盈利能力将大幅提升。国际上著名的啤酒制造商其品牌一般就几个，因此对国内啤酒品牌而言，进行整合是品牌价值快速积累和最大放大的保证，是品牌做大做强之道。目前许多厂商采取了“全国品牌+区域强势品牌+区域战术品牌”的品牌推广战略，在当地充分发挥原品牌优势前提下，最终将后回归到主力品牌的核心价值打造及提升上。如果从这个角度来分析，燕京啤酒对主品牌打造的欠帐太多了。从1999年到2006年燕京啤酒和青岛啤酒累积广告投入分别是6亿和20亿元。

　　从公司战略定位及市场布局来分析，公司战略定位偏防御性，这就使得资本市场所期望业绩要不停出现高成长的不确定性会很大。

　　首先，公司在北京市场的防御难度是在不断地增大，需要强调的一点是首都不是北京人的首都，而是全国人民的首都，在这种背景下北京必然会成为全国各种品牌必须不惜血本要谋求一席之地的战场。燕京啤酒在北京市场要时时刻要做好防范工作，这就使得公司各项费用以及盈利情况会随时出现波动。公司今后得掏出大量钱，加大对主品牌的市场投入。

　　燕京啤酒目前最主要的产品为“普通燕京(简称普京)”，这一产品的核心消费群为30-40岁的人，这些人忠诚度比较高，目前这些人群基本上没有被雪花和青啤所撼动。北京市场产品的升级换代在4月底已经完成，630毫升的产品换为600毫升的产品，而且每瓶的销售价格也略所上升，这一换包装行为直接带动公司10度出厂均价每吨提高了约500元。据了解北京市场总的容量应该是125万吨左右。雪花去年在北京销量约为7万吨，今年为9万吨左右，青啤销量约为18-20万吨左右，去年燕京啤酒在北京销售了约90万吨，尽管青岛啤酒和雪花没有对燕京啤酒构成直接威胁，但从市场分布情况来分析，一些非核心消费人群以及外来人口已经开始成为青岛啤酒和雪花啤酒的消费者。我们的判断，燕京啤酒在北京市场维持较高市场占有率难度会越来越大。

　　内蒙古预期2008年实现41万销售，市场占有率76%，未来有望进一步提升占有率。惠泉目前来自于最大竞争对手雪津的竞争压力非常大。在内蒙明年雪花将会有两个新厂投产，两家打仗将不可避免，因为内蒙竞争对手比较少的缘故，使得公司在内蒙做得不错，今后能否延续这种优势地位需要进一步跟踪观察。

　　燕京啤酒在湖北与雪花竞争非常激烈，公司仍然实现了从2.3万吨销售到32万吨销量的跨越实属不易，湖北主要产品偏低档，对公司的净利润贡献不算特别大。

　　通过调研，我们亲身感受到漓泉做得相当优秀(具体数据见下表)，但我们也认为要想将漓泉经验复制比较难。漓泉做得出色主要是因为四方面因素：一是董事会及管理层都具有极强开放意识及管理能力；二是收购前漓泉的品牌基础比较好，拥有较高的消费者忠诚度；三是漓泉收购前后人才储备特别是销售人员比较到位；四是漓泉拥有开放式的企业文化，同时企业所在地桂林本身就拥有极强包容文化。包括漓泉所在的广西区域竞争对手一直在犯错误这也是其它地区想复制漓泉经验不太可能的因素。

　　公司目前还没有在消费者心目中形成有效的品牌定位。公司提出了“燕京啤酒，清爽感动世界”，这是公司在突出及区别其清爽型啤酒是品质卓越，向消费者传递及强化产品的差异化。为了改进“燕京啤酒，清爽感动世界”在情感方面诉求偏弱的不足，公司使用了“人类在梦想中进步，在梦想中超越，超越梦想”的广告语，向消费者强调企业勇于挑战、志在高远的企业精神。实际上，我们认为啤酒厂商目前不仅要面临着消费市场的培育和消费渗透的考验，同时品牌战略制定及实施也是非常重要的考验之一，这就要求企业在品牌选择、品牌定位、品牌个性提炼、品牌传播策略等方面策略清晰并且能执行到位。许多消费者可以感受或者体验到青岛啤酒的品牌历史悠久，也可以感受到华润雪花的成长诉求，但燕京啤酒给人定位还没有清晰出来。

　　公司未来业绩预测

　　公司销售按品种和区域预测

　　公司2007年前三季度实现销售332万千升，去年第四季度销售了62万千升，因此全年完成400万吨是没有什么问题。2008年公司因为奥运的拉动其销售量能达到450万吨或者更高，2009年销是将突破500万吨。我们预计公司将提前一年完成销量500万吨的十一五目标。公司规划到2015年公司实现销量800万吨，这个目标实现起难度也不大。

　　从公司目前市场分布情况来分析，外埠已经成为公司销量及利润增长点，公司未来几年增长最快的市场主要是广西、内蒙、湖北以及广东等区域。

　　公司一直致力于产品结构的优化，借助2008年奥运以及全行业消化成本上升压力的契机，我们认为公司的中高档占比将从目前45%提高到50%以上，这将对公司品牌提升以及业绩增长带来实质的影响。

　　销售收入及成本

　　受到澳洲连续3年干旱的影响，进口大麦价格由去年底175美金/吨上涨到目前500多美金/吨，澳洲去年仅出口400万吨，年份好时澳洲啤酒大麦出口曾经达到1200万吨，近期澳洲的气候仍然不容乐观，预计大概能出口600-700万吨，那么08年的澳洲大麦价格将可能维持在高位。受进口大麦涨价的影响，国产大麦的收购价格也到了2600-2650元/吨。

　　最近国内有些企业签定的合同就达到了500美元/吨，原材料大幅上涨给啤酒行为盈利带来了压力，当然带给小厂商压力要远大于大厂商，目前行业内几大优势企业正积极通过采取从不同国家进口、调整产品结构以及提高产品价格等举措来消化成本上涨压力。相对而言，燕京啤酒的成本压力要轻些，这主要是因为公司目前使用的国产大麦比例比较高(国产大麦占到60%-65%)，同时公司才换完包装。

　　燕京啤酒表示公司已经连续9年采用部分国产大麦，并在工艺上进行了实验，现在定点采用的国产大麦一级品率也能达到80%。

　　公司从07年起就采用了约23万吨的国产大麦(占比约65%)来替代进口大麦，08年还会继续增加对国产大麦的需求。

　　公司在甘肃、新疆、内蒙和东北建立了大麦基地，确保大麦的供给。总部有12万吨麦芽加工能力，新疆石河子建有10万吨麦芽基地，内蒙有5-6万吨麦芽基地。

　　公司吨啤所耗大麦为85-90公斤，这个比例要低青岛啤酒(青啤总部吨啤酒所耗大麦为250公斤)。预计公司2008年约使用大麦40万吨左右。预计公司2008年大麦等各类成本将额外增加1.8亿左右。

　　最终公司将通过优化产品结构、推出低浓度的产品(每降低一度酒将降低大麦用量10%)以及在优势区域对主导产品进行提价来消耗成本的压力。根据我们的模型测试，如果公司将中高档产品占比提高到7%能覆盖成本上涨带来对利润的侵蚀。

　　随着近期啤酒原料价格大幅度提高，啤酒厂商除了通过优化产品结构等举措来消化成本压力外，直接提高产品价格也成为主要厂商的重要措施。目前，雪花啤酒在武汉以及上海等地均有产品直接提高了出厂价格，并没有影响到销量。我们认为2008年啤酒厂商直接提高出厂价格不会成为新闻。

　　从公司近几年各项费用占比情况来分析，燕京啤酒的销售费用率要比青啤低8个百分点左右，这主要同燕京啤酒品牌策略等密切相关，如果公司今后几年发展思路将仿照青岛啤酒和华润雪花的话，各项费用将会提升很快，但我们更倾向于公司会采取稳打稳扎的策略，因此公司各项费用控制将比较到位。

　　公司已经开始全面备战2008年奥运，包括已与首旅、奥运村等签订了合作合同，并把夜场也作为08年重点开发对象责成专人负责。今年公司三季度报和半年报出现明显的不匹配，公司很有可能为了明年营销策划以及品牌推广将一些费用已经放在今年消化了，因此我们判断明年管理费用和销售费用水平与近一两年持平。我们预测公司2007、2008、2009年营业费用管理费用占主营业务分别是10.30%、10.40%、10.50%、和9.20%、9.22%、9.24%。

　　从公司各项税收情况来分析，08年燕京在广西和内蒙的公司仍然享受西部大开发税收优惠政策，内蒙古包头的公司将继续享有高新技术企业优惠税收政策(前五年免征企业所得税)，福建惠泉公司的企业所得税将由原来的33%降到25%，北京总部目前执行的是15%的所得税，公司认为园区内大部分公司如能延续过渡期，公司也将能延续。

　　股票估值和定价

　　相对估值较便宜

　　从相对估值的角度来分析公司的股价存在着低估，投资者给予公司股价估值不高的主要原因在于：一是许多投资者对啤酒行业内厂商能否消化成本带来的压力比较担心；二是公司的竞争力及未来成长不被投资者所看好。

　　对于前者，我们在这几个月啤酒行业及相关公司研究报告中均有相关论述，对于后者我们认为适当给予公司一定折价是正常，如果按照目前市场上给予食品饮料主要企业平均动态市盈率42.34倍确定公司目标价上限为22.39元，我们按照公司市值是青岛啤酒的一半确定公司目标价下限值为19.77元，最终确定公司目标为19.77-22.39元。

　　绝对估值

　　我们从绝对估值计算出公司的价值为15.7元，我们认为这可以成为投资公司股票的安全边际。

　　风险提示

　　目前的竞争格局是非常有利于强势品牌企业，因为这些公司消化成本以及提价能力都要强些，如果未来成本上涨以及竞争加剧超出我们的预期，将会使得公司实际盈利情况低于我们的预测值。

　　结论

　　我们认为公司近几年发展一直比较稳健，能从顺义区一小啤酒发展到今天进入了中国啤酒前三名的地位，说明该企业是非常优秀领导层也值得让人尊重。但是如果考虑到资本市场所追逐的高增长，我们认为作为单一品牌燕京啤酒让人感觉其品牌力比较单薄，品牌定位也不太清晰，这就产生了公司最大的特点也可以说是公司最大的缺点：公司主品牌的竞争力要弱其竞争对手。因此，我们判断公司今后主品牌成长性要弱于青岛啤酒和华润雪花的可能性会很大，这也是投资者给予公司相较青岛啤酒市值给予较高折价的原因。考虑到公司经营稳健以及未来极有可能存在着引进战略投资者(我们认为这有可能成为公司股价上涨的触发因素)，我们给予公司买入评级。 (来源：陈钢) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。