元富证券：华能国际 收购并重 发展迅速

　　壹、产业景气总评

　　从景气循环角度来看，大陆发电行业处于收缩阶段。经过持续3年的快速扩张，大陆电力供需矛盾已经基本得到缓解，发电设备利用小时数也随之逐步回落。2005年发电设备平均利用小时为5424，较2004年略微回落0.57%，2006年则进一步回落至5221小时，降幅达3.74%。2007年1?10月发电设备累计利用小时数为4182，同比减少162小时，减少幅度与2006年全年基本持平。元富认为，在电力装机容量增长放缓、重工业化拉动电力需求的背景下，2008年大陆发电设备利用小时数有望落底，2009年将逐步回升。

　　贰、结论与评价

　　1.下游钢铁、有色金属、建材以及化工化学等行业的稳定成长将不断拉动对电力的需求。

　　2.公司全国性的布局使其业绩充分反映大陆经济的高速发展和重工业化时期强劲的电力需求，避免了区域发电企业主营业绩的大幅波动。

　　3.公司目前单机装机容量居五大集团发电类上市公司之首，煤耗不仅大大低于全国平均水平，而且也处于上市发电公司最低水平，在节能调度办法下能最大受益，有望被优先安排上网发电，保证其设备利用小时。

　　4.公司采取开发与收购并重，扩建与新建并重的方针拓展发展空间，凭借母公司的强力支持，实现稳健的外延式扩张，且母公司有逐步注入相关资产的预期。

　　5.2008年第三次“煤电联动”的实施或将成为公司股价的催化剂。

　　6.元富上海预计公司2007年营收可达504.72亿元，YOY13.90%，净利润可达63.39亿元，YOY14.22%，EPS0.53元。

　　7.公司适用PE估值。元富预计目标价格为18.09元，对比目前股价13.88元(12月17日)，公司股价仍被低估，鉴于其业绩稳定增长以及公司在业内的地位，给予B(买入)的投资评级。

　　三、获利来源与风险分析

　　1、发电业务是公司营收与获利的主要来源，电力以99.73%营收贡献了99.61%主营业务利润。

　　2、煤炭价格上涨风险：煤炭作为资源品，随着市场化定价体系的逐步形成，其价格中长期看涨。作为传统的火力发电企业，主要燃料为煤炭，煤价上涨进一步加大成本压力，削弱公司的利润空间。

　　3、“煤电联动”是否实施尚有不确定性：虽然中电联此前强烈呼吁2008年实施“煤电联动”，但CPI仍是其是否实施的最大不确定因素。

　　肆、财务资料预估表

　　伍、产业分析

　　一、行业景气处于收缩阶段

　　“十五”期间，随着大陆经济进入新一轮强劲发展，由于电力装机容量增长速度跟不上发电量增长速度，导致2002、2003年电力供应较为偏紧，各地拉闸限电的现象屡见不鲜。2004年发电设备利用小时数达到5455，创下1974年以来的最高水平。为解决电力供应偏紧的状况，大陆电源项目审批加速，电源项目进入新一轮建设“狂潮”。2004?2006年，大陆新增发电装机容量分别为5098、7465和10496万千瓦，新增装机容量明显加速。截止2006年底，大陆装机容量总量达到6.22亿千瓦，同比增长20.3%，增速较2005年加快了3.4个百分点。

　　从景气循环角度来看，大陆发电行业处于收缩阶段。经过持续3年的快速扩张，大陆电力供需矛盾已经基本得到缓解，发电设备利用小时数(判断行业景气的主要指标)也随之逐步回落。2005年发电设备平均利用小时为5424，较2004年略微回落0.57%，2006年则进一步回落至5221小时，降幅达3.74%。2007年1?10月发电设备累计利用小时数为4182，同比减少162小时，减少幅度与2006年全年基本持平。

　　元富认为，从行业供需情况来看，在前三年电源建设快速扩张后，短期内发电设备利用小时数将继续回落，2008年有望止跌启稳，2009年将逐步回升，行业景气开始好转。作此判断主要基于以下几点：(1)当前大陆电力供需矛盾已经基本缓解，电力行业已由原先的电源短缺向电网不足、电能输送受限转变，未来3?5年大陆电力投资将主要集中在电网建设方面;(2)电源建设壁垒重重。火力发电机组建设成本巨大，一台60万千瓦的大型机组其建设成本高达24亿元，而且新建电源需要经过十分严格的审批程序，需要很强的专业技术人员等等。(3)“十一五”期间，国家明确规定要关停5000万千瓦小火电机组，而2007年1?10月也已实现2007年关停1000万千瓦的目标。虽然将来还会有一部分机组陆续被关停，但淘汰的只是落后产能，并没有导致产能的萎缩(关停的小机组都以大型机组替代)，而是行业供给结构的调整。总之，在电力装机容量增长放缓、重工业化拉动电力需求的背景下，2008年大陆发电设备利用小时数有望落底，2009年将逐步回升。

　　二、大陆火电行业整体状况

　　大陆是世界电力消费大国，发电厂商数量众多。截止2007年8月底，收录名册的发电厂商数量为1329家，其中亏损家数达到444家，占三分之一强。

　　按单个厂商发电量排名，2006年大陆行业前四大企业分别是：大庆石油管理局、贵州金元电力投资股份有限公司、华电国际电力股份有限公司以及华阳电业有限公司，其市场占有率CR4为：8.51%，产业集中度偏低，带来的直接后果就是经营成本高、生产效率低，较为严重地影响电力工业的良性发展。按发电集团排名，2007年上半年五大发电集团的装机总容量占全国的39.17%，虽然较2006年底的38.70%有所上升，但仍不足40%。五大发电集团总发电量6217.28亿千瓦时，占全国发电量的41.87%，较2006年同期提高了1.40个百分点，在未来的行业整合中仍有偶较大的提升空间。

　　陆、营运分析

　　一、火力发电业务是公司营收和获利的主要来源

　　公司主营业务为电力生产与销售，为大陆最大的上市发电公司，发电业务广泛分布于东北电网、华北电网、华东电网、西北电网、华中电网和南方电网，从装机分布的现有格局来看，截至2006年底，公司全资拥有16家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，公司电厂广泛分布于全国15个省市。截至2007年6月30日公司拥有权益发电装机容量2818万千瓦，可控装机容量为3222.40万千瓦，截止11月27日，公司拥有权益发电装机容量进一步增加至3174.70万千瓦，是大陆最大的上市发电公司。华能国际最终控股公司华能集团是亚洲最大的独立发电商，截至2007年6月30日，拥有装机6064.37万千瓦，约为全国总装机的9.26%。根据集团的发展战略，到2020年其控制的发电装机容量将达到1?1.2亿千瓦，占全国的12%。目前，华能集团和华能国电拥有的可供上市公司收购的发电资产大约有1220万千瓦，未来将陆续注入到上市公司中。

　　元富上海认为，《节能发电调度办法》是对传统计划分配电量方式的重大变革，该办法从根本上确定了大容量、高参数、高效率机组在竞争中的优势地位。公司目前单机装机容量在五大集团下发电类上市公司中是最大的，每千瓦时供电煤耗仅335克，不仅大大低于全国平均356克的水平，而且也是上市发电公司中最低的，意味着公司的机组在国内是最高效的发电机组，在节能调度办法下能最大受益，有望被优先安排上网发电，保证其设备利用小时。

　　四、“内生性+外延式”发展保证其稳定成长

　　公司控股母公司华能集团是大陆电力体制改革后的五大发电集团之一。华能集团明确表示将全力支持公司的发展，继续支持公司经营、管理所属电厂，开发新项目以及完成在建项目;在其转让电力资产、权益和开发电力项目时，公司拥有优先选择权。公司历年收购的企业主要来自母公司，并购、整合工作比较容易进行，为收购的成功提供了有力保证。按照公司的发展规划，公司将继续“开发与收购并重，扩建与新建并重，煤电、水电与其它可行能源并重，国内与国外资源并重”的方针拓展发展空间，凭借母公司的强力支持，实现公司规模扩张，不断做大做强。公司2004?2006年平均收购与自建电厂资本性资出为137亿元，凭借收购与自建电厂实现稳健的外延式扩张，体现其稳健成长的特点。2007年12月12日，随着公司控股60%的河南华能沁北电厂一台容量为600兆瓦的超临界燃煤机组(4号机组)顺利通过168小时试运行，权益发电装机容量由3174.7万千瓦增至3210.7万千瓦。

　　此外，由于国资委明确提出在2010年之前将直属央企减少到80?100家，每个行业只保留前三家，五大发电集团都将力争进入前三名。与此同时，政府还鼓励央企集团整体上市或主营业务整体上市，在不断收购、自建，做大做强的同时，作为集团的旗舰上市公司，母公司很有可能借助公司这个平台实现整体上市。

　　五、第三次“煤电联动”将成为其股价催化剂

　　2005年4月22日，第一次煤电联动。2006年5月第二次煤电联动。煤电联动是在电力市场没有市场化之前采取的一种行政手段，竞价上网则是市场化改革的必然结果。近年来，电煤供应市场化程度的不断提高，发电企业对煤炭的大量需求以及煤炭企业的连手抬价使得电煤价格持续上涨，发电企业成本不断被垫高，导致没有电价定价权的发电企业利润空间受到压缩，为了使上游成本的上涨能够传递到下游企业，国家在电力市场改革没有完成之前，实行了煤电联动。2007年以来，受煤炭生产成本提高、国际能源价格大幅上涨、国内需求扩张等因素影响，国内煤炭价格总体上涨，年初电煤合同价比2006年提高30元/吨，实际已达到了煤电联动的要求。根据原煤电联动的原则，是以6个月为联动周期，当煤价的偏离幅度超过上一期平均水平的5%时，则电价作相应调整，但是2007年CPI高涨，使得电力作为基础性能源产品价格不敢冒然提升。虽然如此，2007年9月底，国家发改委将山西、内蒙新投产电厂送京津唐电网上网电价分别调整为每千瓦时0.298元和0.297元，此次局部地区的电价调整并非煤电联动，但调整两省电价的依据仍应是“成本推动”，与此前两省强烈要求的“区域煤电联动”不无关联。

　　2007年11月底，中电联向国家发改委上递了《关于2008年电煤合同价格大幅上涨情况的紧急报告》。报告称，“若不对电煤价格采取必要措施，电煤价格上涨幅度会难以控制，国内大多数燃煤电厂的生产经营将难以为继。”报告建议依法对电煤价格进行干预，以保持电煤价格的稳定，建议2008年上半年适时实施煤电联动。元富认为，决定是否实施“煤电联动”的主要因素仍然是CPI，电价一旦上调，不仅助推CPI上行，而且关系到民生，若2008年初CPI压力有所缓解，实行煤电联动的可能性比较大，电力企业的成本压力将得以解。从前两次“煤电联动”实施的结果来看，公司加权平均上调电价幅度分别达到6.9%和2.8%，位列同类公司前列。因此，2008年若能如期实施第三次“煤电联动”，则对公司将构成重大利好。

　　六、风险提示

　　1、煤炭价格上涨风险

　　煤炭作为资源品，随着市场化定价体系的逐步形成，其价格中长期看涨。作为传统的火力发电企业，主要燃料为煤炭，煤价上涨进一步加大成本压力，削弱公司的利润空间。

　　2、“煤电联动”是否实施尚有不确定性

　　2007年以来，煤炭价格的上涨幅度已经远超“煤电联动”的实施条件，但由于年内CPI屡创新高，使得电价等能源性产品不敢贸然上调。虽然中电联此前强烈呼吁2008年实施“煤电联动”，但CPI仍是其是否实施的最大不确定因素。

　　柒、预估损益表

　　捌、公司适用估值法

　　探讨由于公司发展较为稳定，因此首选PE方法，次选PB法。公司PE估值合理目标价格为17.02元，若参照表五中PE上下限水平估值，其合理价格区间为14.84?21.34元。综合各方面因素，元富上海预计目标价位为18.09元。

　　玖、相对估值法分析

　　公司动态PE处于同类公司较低水平低，相对估值优势比较明显。

　　拾、公司自由现金流量分析

　　2004年之前，公司并没有过多的产能扩张，较少的资本支出保证其自由现金流较为充沛。2004年随着公司进入加速收购和自建电厂的通道，2004?2006年资本性支出快速增长。巨大的资本支出使得公司现金流较为紧张，预计未来两年公司仍将进行大规模的收购和电厂建设，现金流状况仍将偏紧。 (来源：孙培) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。