国都证券：招商银行 业务鲜明收入合理

　　核心观点

　　1.招商银行收入结构在上市银行中处于第一集团行列，并且其规模在该行列中相对较小，表明招商银行对于资产的利用效率高。这一收入特点决定了招商银行未来收入稳定增长，且增速亦处于行业前列。

　　2.招商银行零售业务和中小企业贷款业务迅速增长，为招商银行在继续发展大企业客户的前提下，提供了新的业务增长亮点。

　　3.招商银行资产规模增速和资产质量均高于行业均值，资本充足率和资产质量在规模在中大型银行中位居前列。2007年中期又实现了不良贷款绝对数量和相对数量双下降的良好趋势，使得资产安全性溢价进一步提升。

　　4.我们预计招商银行未来三年的EPS分别为0.92元、1.40元和1.98元，给予招商银行35-37倍的市盈率水平，合理价值为48元-51.8元之间。

　　5.我们给予招商银行短期-强烈推荐，长期-A的投资评级。

　　1、招商银行业务结构

　　1.1业务结构优化，资产利用高效

　　判断一家银行业务成熟程度的标志之一是该银行收入结构。传统利息业务所占收入比例越高，则银行业务发展程度越低。在我国银行存贷款利率尚未完全放开的宏观背景下，银行收入中非利息收入比重越大，则银行收入受宏观利率变动的影响也就越小，收入增长路径也就越发稳定。

　　我们计算了净利息收入和净手续费佣金收入之间的比值，对于不同银行而言，该比例越大，则说明银行对于净利息收入依赖性越高。通过上图，我们可以看到，招商银行、交通银行、工商银行、建设银行和中国银行的该项比值均显著低于其他银行的水平。这说明这五家银行收入结构中非息业务所占比例较高。因而当净息差由于政策调整或者在利率自由化的条件下不断收窄的时候，该五家银行收入增长所受到的影响是最小的。

　　合理的收入结构除了具有总收入稳定器的作用外，还由于其业务的“表外性”，从而降低了银行收入增长对资本金的要求，在不断扩大业务收入的同时，也降低了银行“表内风险”。这对于银行的估值水平也是具有提升作用的。

　　当然，我国银行业中呈现出业务结构与资产规模的相关性。银行的资产规模越大，通常情况下也就意味着经营的地域范围越广，业务网点覆盖面也就越高，这也会直接导致非息业务比例的上升。在这一假设成立的前提下，我们考察了我国银行业相对资产规模和相对收入结构的关系，通过上图我们可以看到，我国业务结构总体上分为三大集团，第一集团非息业务占比较高，主要是中国银行、工商银行、建设银行、交通银行和招商银行，第三集团非息业务占比较低，主要包括深发展、北京银行、华夏银行、浦发银行和南京银行，其他银行为第二集团，非息业务处于中等水平。

　　在同处于第一集团的五家银行中，我们可以看到招商银行与交通银行基本一致，均显著低于另外三家银行，但是招商银行的资产规模却显著低于交通银行和其他几家银行。这说明招商银行以显著小于其他几家银行的资产规模，却获得了显著高于其他几家银行的非息收入比例。从这一点来看，招商银行在第一集团中，从资产利用率的角度来说是最高的。

　　1.2业务特色鲜明，收入增长迅速

　　作为招商银行的特色，也作为招商银行业务发展的重点之一，招商银行努力拓展零售银行业务，其“一卡通”、“一网通”、“信用卡”、“金葵花理财”、“个人网上银行”等产品和服务得到广泛的认同。

　　通过招商银行2007年中期报告来看，其零售贷款余额从2006年中期的1020亿增长到2007年的1373亿，增长35%。信用卡应收款增长了39%，其他零售贷款增加了60%。

　　零售业务作为商业银行新的盈利增长点，将是各个银行发展的趋势之一。招商银行面对以住房按揭贷款为主的零售贷款竞争加剧及房地产宏观调控力度加大的严峻形势，加大了零售贷款产品创新和营销力度，积极发展信用卡业务，零售贷款的整体市场竞争力进一步提高。

　　通过我国金融机构资金来源图可以看到，同零售资金运用方一样，资金来源方零售业务的拓展也受到多重因素的影响而难度不断加大。储蓄存款从2007年以来所占金融机构资金来源比重不断下降，但是招商银行与国内同业相比，这一比例仍处于国内较高水平。并且储蓄存款中活期存款比例的上升使得零售净利息收入呈现净增长态势。

　　零售非息业务也是招商银行近年来一直致力拓展的重点业务，且目前非息业务已经进入良性发展轨道。从2007年中期数据来看，其pos机、代理证券、代理基金、代理保险销售等业务的规模分别增长了51%、370%、157%和122%。这些零售非息业务爆发性增长为其非息业务的迅速增长和收入结构的进一步优化提供了有力的支撑。

　　招商银行2007年将重点发展中小企业客户作为经营战略调整的原则之一。

　　招商银行通过重点发展长三角、珠三角区域的经济发达城市的中小企业业务，并配以产品创新、流程再造等手段，促使其中小企业业务呈现较大增长态势。根据招商银行2007年中期报告显示，仅2007年上半年中小企业一般贷款总额达到1737亿元，比上年增长23%。

　　发展中小企业客户的存贷款业务，虽然不及大企业客户业务具有规模优势和成本优势，但是应当注意到的是在大企业优质客户数量给定的前提下，各银行已经很难通过拓展大企业客户从而大幅度持续扩大业务规模。而中小企业客户虽然单一客户利润要远远低于大集团企业客户，但是巨大的中小企业客户群体和快速的中小企业增长速度为中小企业客户市场的开发提供了可能性；另一方面，中小企业客户融资难的历史和现状则为大力拓展中小企业客户业务提供了良好的客户基础。招商银行选择的长三角和珠三角两大区域则正是我国优质中小企业集中度较高的两大区域。

　　1.3收入结构优势提升估值优势

　　从银行上市公司估值角度而言，优化的收入结构有利于上市公司估值水平的提升是毋庸置疑的。从收入结构来看招商银行的估值优势，我们认为招商银行主要有以下几点估值提升要点：首先，非息业务的比例较高使得招商银行在利息收入趋减的大趋势下，总收入和总利润波动平滑化；其次，非息业务的比例较高使得招商银行在准备金历史高点的环境下，盈利成本降低，资产规模扩张放缓对利润的影响降低；第三，在给定资本充足率约束条件下，非息业务在资产规模给定的情况下可以通过单独扩大ROA分子项增加ROA数值，从而通过给定的E/A比例转换成为较高的ROE。

　　而投资者则会给有较高ROE的银行以较高的估值水平(PB)，从而获得估值溢价。

　　通过上述分析，我们认为招商银行的业务结构特点奠定了其高ROE的基础，招商银行的ROE水平在上市银行中排名第三，在提出了资本充足率尚未达标的深发展之后，其ROE排名仅次于兴业银行，排名第二。从而投资者也将给予该高水平ROE较高的估值水平。

　　2、招商银行资产规模、质量和增速

　　2.1零售和中小企业业务促进资产规模增长

　　零售业务始终是招商银行的亮点之一。在大集团客户资源有限、息差趋于收窄的趋势下，继续突出零售特色，不断发展中小企业客户成为招商银行经营战略的重要组成部分，也是我国银行业未来盈利模式转变的目标之一。通过招商银行贷款结构演变示意图我们可以看到，招商银行企业贷款和零售贷款的比例均增长了3-4个百分点。在零售和中小企业业务发展方兴未艾的银行业务结构转型的过程中，招商银行又走在了前列。

　　招商银行2007年致力拓展零售业务。其零售业务的三大组成部分住房抵押、信用卡和其他零售业务全面增长。其中住房抵押贷款、信用卡贷款和其他零售在贷款结构比例中分别上升5个百分点、0.5个百分点和0.8个百分点。零售业务在资金运用方所占比例不断上升表明招商银行的收入结构在不断优化，服务水平不断升级，为在不远的将来中国银行业服务升级和客户需求升级的竞争中迈出了领先的一步。

　　招商银行通过遍布全国主要城市的网点和有力的营销战略，在过去三年中贷款增速始终高于行业平均水平(如上图)。虽然扩大非利息收入已经成为银行业未来发展的铁律，但是从现实来看利息收入仍然在银行的损益表中占有绝对重要地位。而在各个银行净息差趋同的情况下，银行贷款增速就直接决定了净利息收入的增长，进而极大地影响了银行总收入的增长。更加难能可贵的是，招商银行在贷款增速高于行业平均水平的同时，其非利息收入比重在行业内亦处于领先地位，这种均衡合理的收入结构和收入发展趋势使得招商银行估值水平再次得到提升。

　　2.2不良资产双降，拨备重组，安全性溢价凸显

　　招商银行的资本充足率和资产质量在我国银行业中处于中等偏上的水平，而与工商银行、建设银行和中国银行等大规模的银行相比，其资产质量则具有明显优势。虽然招商银行与宁波银行、兴业银行和民生银行相比，招商银行的不良资产比例略高，但是在银行也不应忽视的金律“规模安全效应”使得招商银行在不良资产略高于上述三家银行的情况下，由于其庞大的规模而为其增加了安全溢价。并且招商银行资产充分的行业分散性和地域分散性也为招商银行估值水平提供了“安全性溢价”。且根据招商银行2007年中报显示，其拨备覆盖率已经达到169.97%，远远超过巴塞尔安全性银行的标准。

　　根据招商银行报表显示，2007年上半年招商银行实现了不良贷款总额和不良贷款比率双降低，次级、可疑和损失类比例及绝对数额全面下降，虽然关注类贷款比例略有提高，但主要原因为关注类贷款划分标准更加严格所致，这是招商银行谨慎的贷款分类政策所致，体现了招商银行提前识别风险和主动管理风险的态度。

　　对于近期引起广大投资者关注的美国次级债券风波，招商银行则由于并未持有该类债券，从而未对资产产生损失。

　　3、招商银行未来业绩预测

　　3.1招商银行业绩预测

　　3.2估值水平与投资建议

　　基于招商银行的业务结构、经营特色、资产质量和安全性，我们认为招商银行应当享受收入结构溢价、资产安全性溢价双重估值溢价。

　　从收入结构来讲，未来净息差逐步收紧对于依赖净利息收入比较严重的银行而言，收入受政策影响较大，因而收入波动性较大且收入增长趋势将放缓。从行业竞争角度而言，伴随着外资银行人民币业务和卡业务的逐步放开，谙于零售和高端服务的外资银行或将逐渐蚕食零售市场和高端增值服务业务，这对于零售业务和高端增值服务业务较弱的银行也将提出严重的挑战。从这两点来讲，招商银行作为国内业务结构合理、经营特色鲜明的银行而言，其享受收入结构的估值溢价也就顺理成章了。

　　从资产质量角度而言，招商银行拨备覆盖率已经达到170%，且其不良贷款在2007年出现了绝对数量和相对数量双下降的现象。这对于招商银行净利润的增长和资产安全性的保障具有重要的作用。

　　我们给予招商银行35-37倍的市盈率水平，其未来12个月的合理价值为49-51.8元，我们给予短期-强烈推荐，长期-A的投资评级。 (来源：李少君) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。