次贷危机中途“搅局” 全球货币政策由紧到松

　　计划赶不上变化。虽然不少国家在2007年仍然承受通货膨胀重压，但下半年突然全面爆发的次贷危机，不仅使得包括美联储、英国央行在内的各大央行为降息大开方便之门，更是令欧洲央行和日本央行等原本打算进一步加息的央行不得不暂时止步。

如何理解2007年全球货币政策的这种变化？如何看待今后全球货币政策的最终走向？中国央行又将面临何种挑战？瑞士信贷亚太区首席经济学家陶冬给出了自己的解读。

　　2007年全球利率由紧转松

　　“2007年全球货币政策整体特点是由紧到松。”陶冬在接受本报记者专访时表示，次贷危机爆发之后，一些央行不得不中断既定的收紧政策转而放松，这是由于次贷危机导致市场环境发生变化，资金供应比较紧张而导致的。

　　在次贷危机全面爆发之前，紧缩是全球货币政策主要趋势。美联储在9月之前的议息会议中，无一例外的维持了5.25%的联邦基准利率，并在措辞口风上多次把通货膨胀视为货币政策的首要关注点。为了遏制通货膨胀风险，欧洲央行在2007年上半年加息至4％，英国央行更是把利率升至6年半来的新高5.75%；在继2006年日本首次突破零利率之后，日本央行在2007年2月再度加息25个基点至0.5%。除此之外，2007年9月之前，澳大利亚、新西兰、印度和韩国等国也均实行着从紧的货币政策。

　　随着2007年8月次贷危机的全面爆发，引发全球金融市场大“地震”，并带动恐慌情绪加速蔓延，金融市场流动性告急。为了解决由次贷危机所带来的流动性吃紧，美联储、欧洲央行、日本央行等多家银行分别向金融市场注资。除了向市场注资之外，一些央行还采取降低基准利率的措施用以缓解金融市场紧张局势。

　　“次贷危机不是资金的全面断流。打个比方，这种情况有点像人的心肌梗塞，整个机体是健全的，但在关键的部位受阻，导致血液循环不畅。”陶冬对记者表示，次贷问题如果没有得到迅速、有效的解决，将对全球经济带来灾难性后果。正因为这样，一些央行不得不采取降息和向市场注资等多种措施。

　　陶冬认为，这些措施究竟有没有效果，现在还不是很清楚。在次贷危机中，不是银行没有钱，而是银行在危机中承受损失而不得不把资金进行大量的拨备，导致资本金大幅下降。在资本充足率不足的情况下，银行的放贷随之减少。“央行能做的事情是把更多的钱放到银行的手中。”陶冬说，但是银行会不会因此有借贷的信心和意愿则是另外一回事。在这个问题上，央行只是问题的一面，次贷危机的最终解决归根到底取决于银行的信心。

　　全球货币政策周期未发生转移

　　受美国次贷危机影响，2007年欧洲央行为稳定欧元区金融市场放弃了9月份的加息计划；美联储在9月至12月中3次下调联邦基金利率，9月18日的降息幅度甚至高达50个基点。在减息之路上，美联储并非形单影只。继美联储降息之后，加拿大成为七国集团中第二家下调基准利率的国家。而英国虽然面临国内通胀重压，仍然选择在12月6日祭起降息大旗。一些经济学家预计，截至目前，次贷危机远未结束，明年包括美联储、英国央行在内的各大央行将不得不继续降息。那么，这些央行的减息行为是否意味着全球货币政策周期发生根本改变？

　　“我不认为全球货币政策的周期发生了移转。”陶冬对记者表示，2007年各大央行的减息，不是由于经济的发展或者通货膨胀出现了拐点，而使得全球货币政策周期随之调整；这次减息的根本原因是由于市场出现了未曾预料到的次贷危机，迫使一些央行不得不以“救火”的方式去调整货币政策，这是一种急救型的政策。

　　“以目前全球通货膨胀的情况来看，各国央行没有理由、没有必要进行大幅度、长期的降息。”陶冬认为，如果次贷危机能够在2008年上半年顺利度过的话，2008年下半年和2009年，在次贷危机中不得不减息的各国央行，完全有可能把已经降低的利率重新“收”回来，利率水平将重新回到2007年年初的利率政策态势。

　　中国央行面临挑战

　　陶冬认为，中国人民银行处于一个比较尴尬的境地。全球经济已经出现放缓，但中国经济仍然偏快；全球通货膨胀尚在控制之中，甚至在2008年还有可能下降，但中国的通货膨胀压力仍在进一步上升；各国央行相继减息，但中国仍然处在加息周期。在此背景之中，在人民币汇率政策没有大幅度改变的情况之下，中国的货币政策将无可避免地受到全球货币政策改变的影响。

　　“我相信，2008年将是对中国央行的一个很大考验。”陶冬说，因为中国央行在做出货币政策抉择时，不仅必须顾及到本国流动性过剩、通货膨胀、经济升温以及资产泡沫等问题，还必须同时兼顾到全球经济放缓以及全球利率下降等大环境。

　　目前涌入中国的外资仍在不断增多，“我认为外资大量流入中国是由大环境造成的”。陶冬表示，全球需求在下降，但中国需求仍在上升；全球资产价格在调整，中国资产价格仍有上扬的空间。同时，中国利率与全球利率的利差也在不断缩小，在这种情况下，外资进一步流入中国是很自然，也是符合逻辑的。陶冬建议，中国政府应该加快在人民币政策调控上的改革步伐。而且中国政府在控制外汇准入方面仍有必要采取一定的措施，虽然这从长远来讲不利于中国改革开放，但从短期来看，也是不得已而为之的。

　　考虑到国内流动性过剩以及海外扩张的需要，一些专家主张中国资金应加速走出国门，投资海外市场。陶冬认为，允许资金走出去投资海外证券，长远来讲，这对于中国经济健康、稳定发展以及国内资金的分流是有利的。但中国资金走出去毕竟是一件新事物，对于多数中国投资者来讲，存在着经验不足、信心不足的现实。

　　“走出去从政策上来说相对容易。”陶冬表示，但是否能够真正起到分散风险、提高回报的效果，实际上还存在许多问号。我个人认为，允许中国资金走出去在政策上应该主动，在风险控制方面应当多加留意。“作为中国人，我最大的担心是，美国的洛克菲勒中心被中国人高价买下而最后却低价卖出。上世纪80年代日本人曾经以13亿美元的价格买下洛克菲勒中心，但到了1996年却以很低的价格卖了出去。”陶冬认为，中国资金“出海”时应当吸取类似投资不慎重的教训。