中信证券：峨眉山Ａ 经营持续向好

　　投资要点

　　客流增长、票价提升是公司业绩增长源泉。公司客流增速高于行业平均，预计未来3年内可保持10%以上的客流增长，谨慎预计2007-2009年客流增长率分别为11%、12%和10%;目前公司门票提价已通过听证，等待物价部门批复，预计此次票价将提至150元/人，涨幅25%。

　　公司内外部经营环境改善明显。金顶十方佛2006年中开光，金顶索道改造完成，并于2007年年初投入营运，运力翻倍至1300人/小时;红珠山5号楼年初改造完成达产，经营效益迅速向好，此外公司红珠山其余六个编号的酒店和峨眉山大酒店也全部完成装修。这为公司未来提供休闲度假产品和会务接待能力提供了硬件保证，并将成为未来盈利增长点。

　　外部交通继续改善，提升了公司景区可达性：成都-夹江-峨眉山的直通高速两年内开通;2007年7月乐山旅游机场获批，预计2009年竣工;成锦乐城际铁路预计2011年建成，届时将使成都至峨眉山车程缩短至1小时左右。

　　风险提示：公司大量举债进行酒店投资改造，财务费用近年将较大;大量投资带来较大的折摊费用，将影响公司业绩;股改时的管理层激励承诺迟迟没有落实，以致管理层没有作多业绩的积极性;公司一直享受优惠税率，如果被取消，将影响业绩。

　　估值及投资评级：假设门票2008年起提价25%，索道价格不变，公司07-09年EPS分别为0.23\0.41\0.51元。DCF估值18.64元，按08年45倍动态PE估值18.26元，因此，公司合理价值区间为18.26-18.64元，鉴于目前股价已涨至16.50元，我们调低投资评级为“增持”，目标价18.64元。

　　估值及投资评级

　　市盈率估值

　　鉴于物价部门至今没有对公司门票价格上涨做出批复(已通过听证)，我们现假设公司门票2008年起开始涨价，由原先的120元提价至150元，上涨25%。基于此假设，我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.23\0.41\0.51元，根据同行业市盈率水平并考虑到公司资源的垄断性及其业绩的成长性，我们按照08年45倍市盈率估值，认为其合理价值为18.26元。

　　DCF估值

　　在假设公司门票价格2008年起提价25%，索道票价不变的情况下，DCF模型测得公司合理价值为18.64元。

　　投资评级

　　综合考虑绝对估值和相对估值两种方法的计算结果，我们认为该公司合理价值区间为18.26-18.64元，给予现价(16.50元)下“买入”评级。

　　公司经营环境明显改善

　　“天下第一山”基础设施全部完成

　　从2003年开始，四川省政府提出“打造天下第一山”的目标，省委省政府制定了《“中国第一山”国际旅游区规划建设方案》，并将建设“中国第一山”落实为24个重点项目、62个小项目的建设，总投资达27亿元，涉及到世界遗产保护精品景区改造、旅游城市建设和旅游环境改善等诸多环节。

　　之后，四川省政府牵头，四川省佛教协会、东南亚佛教协会等宗教组织在峨眉山市投资总额9亿多元人民币，分别投资5亿元建设了峨眉山佛教学院的佛教禅寺，投资约4.5亿元建设了峨眉山金顶十方佛和金殿银殿。2006年上半年，峨眉山“打造天下第一山”的工程建设已经通过四川省政府验收，2006年6月18日，峨眉山金顶十方佛举行开光仪式，标志着第一山建设基本告一段落。

　　目前黄湾门禁系统已经投入使用(管委会投资建设)，金顶703电视台整体搬迁、金顶气象站拆迁均已完成，至此峨眉山经营的整体环境建设全部完成。

　　峨眉山作为中国佛教四大名山之一，在佛教中的地位举足轻重，金顶佛事工程的竣工，对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏性都将起到巨大的促进作用。近日建设部在峨眉山风景区召开了贯彻《风景名胜区条例》促进风景名胜区综合整治现场经验交流会，对峨眉山风景区建设给予高度肯定和表扬。

　　2007年上半年客流增长15.77%，达到72.77万人次。预计随着公司经营微观环境和宏观交通环境的改善，峨眉山未来3年客流增长率有望保持10%以上。

　　通过此次实地调研，我们认为公司2007年客流增长将超过11%，因此，我们假设公司2007-2009年客流增长率为11%\12%\10%(原假设为8%\10%\8%)。

　　交通条件不断改善

　　高速将直达

　　目前成都到乐山的高速公路车程约2小时，乐山到峨眉山的旅游快速通道车程20分钟，但成都到乐山的直通高速尚未通车。目前成都-峨眉山高速已经提上议事日程，预计2009年通车。通车后成都-夹江-峨眉山的车程缩短至2小时以内。

　　乐山机场预计2009年建成

　　2007年7月，乐山机场获批建设，主体工程总投资1.548亿元，预计2009年建成。机场建成后预测2010年旅客吞吐量为29万人次，前期主要开辟九寨沟、张家界、西安、昆明、桂林、丽江、西双版纳等旅游景点航线，后期逐步开辟国内外旅游景点。机场建成为远程游客的可达性提供了便利，有利于峨眉山高档休闲度假游客的增加。

　　成绵乐城际铁路预计2011年建成

　　2007年4月，由铁道部与四川5市牵手组建的成绵峨城际铁路有限责任公司挂牌，预示着西部第一条城际铁路客运专线??“成绵乐城际铁路”建设正式启动，预计2011年建成通车。根据设计，成绵乐城际铁路为双向客运专线，列车最高运行速度为每小时200公里，设计总体走向是以成都为中心，向北至江油，向南至乐山。届时，从乐山至成都实际乘车时间只需54分钟，峨眉山至成都车程也将缩短至1小时左右。

　　酒店改造基本完成，品质提升显著

　　公司自2004年起加大对酒店的投资改造力度：公司于2004年4月完成对红珠山宾馆8号楼的改造，投资约3700万元;后又以1.24亿元的低成本投资了成都峨眉山大酒店;又于2006年起加快了红珠山宾馆的改造步伐，先后投资了815万元和1.57亿元对6号楼和5号楼进行了改造及扩建;红珠山宾馆的2\3\4号楼的改造也同时启动，目前已基本完成;峨眉山大酒店三号楼扩建项目及与之配套的室内外温泉、餐厅、迪吧、会议室、啤酒长廊等改造项目始于2005年，目前也已基本完成并相继投入运营，共计投资约1600万元;日前，公司又计划追加投资5700万元进行红珠山5号楼及相关配套建设，投资1980万元对峨眉山大酒店一号楼改造，同时投资4800万元对峨眉山大酒店的供电、安防、交通、温泉及空调系统提升整合。

　　公司主业分析及盈利预测

　　主营业务构成

　　公司主营业务包括游山票业务、索道业务、酒店业务等，此外，公司还有旅行社、水电、温泉、广告等投资项目。

　　门票业务

　　客流增长稳健，门票提价等待批复

　　公司门票业务的增长动力源于游客数量的增长和游山票价格的上升。目前，公司客流增长总体处于上升态势(除个别年份的事件冲击如非典使客流有所下降)，未来3年客流增速有望保持10%以上。

　　公司客流量增长的根本动力是居民收入的提高和由此带来的游客出游需求的快速增长，从全国范围看，我国居民的出游率保持了逐年上升的状态，由2003年的68%提高到2006年的106.1%。四川省作为一个旅游资源丰富的旅游宝地，对全国游客乃至国际游客的吸引力也在逐渐提升。

　　五一黄金周取消不会影响业绩增长

　　国家从2008年起取消五一黄金周的方案公布后，有人认为对于长途游客将有所影响，同时也担心公司五一客流可能下降以致影响业绩。我们认为，在五一黄金周成为惯性的条件下，短期(如2008年)五一客流或许会下降，但由于五一黄金周7天客流量最多的一年也就是7-8万人次，占公司全年客流的比重在4.4%左右，而且随着法定假日的增长，短途休闲度假客流可能大幅增长，所以，公司业绩不会因为客流在五一区间分布的减少而减少，业绩也不会收到影响。

　　索道业务

　　索道业务是公司除门票业务外另一重要收入来源，公司索道收入占主营业务总收入的比重近年保持在20%左右，略低于门票收入。索道业务的毛利率历年均保持在80%左右，相比其他业务高出许多(如门票业务49%，宾馆业务10%)。

　　公司酒店业务对公司业绩的贡献甚微，05年以前都处于亏损状态，06年刚刚盈亏平衡。目前，红珠山宾馆5、8号楼的经营逐步步入良性轨道，出租率已达到60%左右，但大量的折摊费用导致其仍处于亏损状态，我们预计08年可盈亏平衡，09年开始盈利;峨眉山大酒店目前在公司的所有酒店资产中经营最好，出租率达70%，会务接待情况良好，但是峨眉山大酒店一号楼改建及系统升级也将带来一定的折摊费用，因此我们预计峨眉山大酒店未来两年内将处于盈亏平衡状态;成都峨眉山国际大酒店目前的经营处于微亏状态，原因一是酒店格局设计存在问题，二是其地理位置欠佳;金顶大酒店是公司唯一的山顶酒店，有客房85间，客房数量少加上存在竞争导致其经营不理想。

　　公司酒店业务

　　毛利率近年来一直处于上升趋势，可见公司酒店经营效益确有提高。预计随之居民生活水平的进一步提高，休闲旅游需求将迅速增加，公司酒店有优势凭借绝佳的自然环境和优良的服务赢得市场，酒店业务对公司业绩的贡献将逐年提升。

　　其他业务旅行社业务

　　峨眉山风景国际旅行社与峨眉山旅行社有限公司，主营旅游服务和旅游商品销售，旅行社上市以来主要是承担客源组织的任务，从历年经营情况看，随着行业整体毛利率的下降，旅行社的盈利能力也在下降，2001年之后即处于微亏状态。预计随着旅行社业务的整合，特别是国内旅游市场秩序的整顿，其盈利能力有望逐渐提升。

　　峨眉山金旅网络旅游有限公司

　　峨眉山金旅网络旅游有限公司，主营峨眉山旅游网络服务包括订票定房、网络工程建设和信息化服务、旅游商品销售等。注册资本450万元，截止2006年底资产总额407万元，2007年上半年亏损21663.53元。

　　灵秀文化有限公司

　　主营峨眉山旅游工艺品和当地土特产销售，注册资本500万元，截止2006年底，资产总额468万元，2007年上半年亏损89766.35元。

　　峨眉山水电公司

　　水电做为公司主要的配套项目，在2002年之前由于水电价格低，规模小基本处于微亏状态，2003年以后随着水电价格的提高实现盈利，预计2007年改造完成后随着规模的提高和水电价格的上升，应该保持微利状态。

　　仙山会议服务公司

　　峨眉山风景国际旅行社出资9万元，自然人高宁出资1万元，注册资本10万元成立了仙山会议服务公司，主营会议旅游服务业务。

　　成都峨眉山旅游投资有限公司

　　公司出资450万元(占注册资本的81.82%)与成都华达产权经纪有限公司出资100万元成立投资公司，主营景区投资等。截止2006年底资产总额为596万元，2007年上半年实现净利润27.15万元。2007年上半年投资证券，取得投资收益150万元。

　　公司财务分析

　　盈利能力分析

　　由上表可见，公司由于宾馆及索道项目改造投资造成公司债务增加，从而造成公司资产负债率有所提高;债务增加带来财务费用提高使得利息保障倍数降低。随着金顶索道项目的建成和宾馆改造完成，公司逐步归还借债，预计09年公司资产负债率降低至30%左右。

　　分红能力分析

　　公司股改承诺2006-2008年分红比例不低于50%。在股权结构不发生实质性改变的情况下，因为大股东管委会对分红要求较为迫切，因此公司将维持较高分红派现水平，而公司的现金流完全可以满足分红要求。

　　风险因素

　　系统性风险与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战争等的风险。

　　公司风险税收优惠的持续性

　　2002年获准四川省政府授权：2002-2010年享受西部大开发所得税优惠15%，每年向乐山市地税务局申请批准即可。如果未来政策有变，则会影响公司净利润。

　　公司财务费用短期大幅增长

　　公司2007年中报披露公司今年内向金融机构申请中长期流动资金借款1.2亿，短期流动资金借款8000万元，另外，公司以万年索道收费权作为质押向银行申请了长期借款8000万元，用于金顶索道改造和打造中国第一山相关项目建设，大量的借款将造成公司财务费用大幅增长。

　　公司治理风险

　　峨眉山公司管理层相对稳定，上市以来公司主要管理层没有发生重大变化，公司股权分置改革时也承诺在政府政策允许的情况下及早推出管理层激励。与所有尚未推行管理层激励的公司一样，在管理层激励尚未出台前，公司可能存在公司治理的道德风险。

　　作者：赵雪芹 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。