投资要点
业绩增长来自客流增长和票价提升。预计2007-2009年客流增长率分别为8%、10%和8%；鉴于目前峨眉山门票和索道票价相对便宜且已经超出涨价周期，我们认为公司2007年极有可能涨价。出于谨慎性考虑，在假设索道票价不变、门票9月起提价25%的情况下，我们预测得2007-2009年公司EPS分别为0.26、0.44和0.55元；若索道票价自2008年起提价25%，则2007-2009年公司EPS分别为0.26、0.51和0.60元。
公司经营环境改善明显。金顶大佛2006年中开光，金顶索道改造完成，并于2007年年初投入营运，运力翻倍至1200人/小时；酒店改造完成大部，为公司提升休闲度假产品品质和会务接待能力提供了硬件保证。
外部交通继续改善：2007年7月乐山旅游机场获批，预计2009年竣工达产，成都－夹江－峨眉山的直通高速两年内开通，均可提升公司景区的可达性。
风险提示：公司大量举债进行酒店投资改造，财务费用近年将较大；股改时的管理层激励承诺迟迟没有落实，将使得公司存在公司治理的道德风险；公司一直享受优惠税率，如果被取消，将影响业绩。
估值及投资评级：在假设门票今年9月提价而索道票价不变的情况下，DCF测得公司合理股价为17.51元，市盈率估值为17.60元（按照08年40倍动态PE）估值，如果假设2008年索道提价25%，则DCF估值为18.24元，动态市盈率估值为20.40元。谨慎起见，我们认为其合理价值区间为17.51-17.60元，建议现价（14.90元）买入。
估值投资评级
市盈率估值
我们假设2007年9月门票提价25%，2007-2009年EPS分别为：0.26\0.44\0.51元，根据同行业市盈率水平并考虑到公司资源的垄断性及其业绩的成长性，我们按照08年40倍动态市盈率，测算认为其合理股价应为17.60元。
如果假设2008年起索道也提价25%，则2007-2009年EPS分别为：0.26\0.51\0.60元。按照08年40倍动态PE估值，其合理价值为20.40元。
DCF估值
如下表，我们利用DCF折现模型、基于以上两种假设测得公司合理价值分别为每股17.51元和18.24元。
投资评级
综合考虑绝对估值和相对估值两种方法的计算结果，并出于谨慎性考虑，我们认为该公司合理股价为17.51-17.60元，建议现价（14.90元）买入。
如果门票索道票价均提升25%，则合理估值为18.24-20.40元。
公司背景与经营环境分析
公司主要股东情况
公司1997年10月在深圳证券交易所上市。公司前两大股东是峨眉山旅游总公司和乐山市红珠山宾馆，他们占总股本的比例分别为39.62%和7.85%。峨眉山旅游总公司的控股股东为峨眉山管理委员会，主要负责峨眉山风景名胜区辖范围的管理规划、景区建设开发以及对外旅游接待等工作。根据上市时的相关协议，峨眉山上市公司将游山票收入扣除门票制作费、游山票房管理费、游客人身保险费、峨眉山风景区保护基金等并交纳营业税后的50％作为游山票经营权使用费支付给峨眉山管理委员会。
公司经营环境改善明显
“天下第一山”基础设施建设基本完成
从2003年开始，四川省政府提出“打造天下第一山”的目标，省委省政府制定了《“中国第一山”国际旅游区规划建设方案》，并将建设“中国第一山”落实为24个重点项目、62个小项目的建设，总投资达27亿元，涉及到世界遗产保护精品景区改造、旅游城市建设和旅游环境改善等诸多环节。
之后，四川省政府牵头，四川省佛教协会、东南亚佛教协会等宗教组织在峨眉山市投资总额9亿多元人民币，分别投资5亿元建设了峨眉山佛教学院的佛教禅寺，投资约4.5亿元建设了峨眉山金顶十方佛和金殿银殿。2006年上半年，峨眉山“打造天下第一山”的工程建设已经通过四川省政府验收，2006年6月18日，峨眉山金顶十方佛举行开光仪式，标志着第一山建设基本告一段落。
目前黄湾门禁系统已经投入使用（管委会投资建设），金顶703电视台整体搬迁、金顶气象站拆迁均已完成，峨眉山经营的整体环境建设基本完成。
峨眉山作为中国佛教四大名山之一，在佛教中的地位举足轻重，金顶佛事工程的竣工，对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏性都将起到巨大的促进作用。近日建设部在峨眉山风景区召开了贯彻《风景名胜区条例》促进风景名胜区综合整治现场经验交流会，对峨眉山风景区建设给予高度肯定和表扬。
2007年上半年客流增长15.77%，达到72.77万人次。预计随着公司经营微观环境和宏观交通环境的改善，峨眉山未来3年客流增长率有望保持10%以上，谨慎起见，我们假设2007-2009年客流增长率为8%、10%和8%。
募集资金项目进度：二道桥索道建设暂缓
公司2004年10月配股1200万股，实际募集资金9987.241277万元，计划投资于金顶索道改造、二道桥索道新建和水电项目扩建。目前，公司金顶索道工程已经完工，共计投入资金6770.24万元，营运能力由改造前的500人/小时提高到了1200人/小时；二道桥索道项目日前公司公告暂缓建设由于与当地农民土地的协调尚没有彻底解决，公司已经决定暂时缓建。水电项目预计2007年底竣工达产。
酒店改造提升公司休息度假产品品质
公司2004年起加大对酒店的投资改造力度，继以1.24亿元的低成本投资了成都峨眉山国际大酒店后，又于2006年起对红珠山宾馆加快了改造步伐，目前已经基本完成了对红珠山宾馆5号楼的扩建，红珠山宾馆的2\3\4号楼的改造也已经启动，预计年底达产。
酒店改建扩建对于提升公司酒店的档次和提升休闲度假产品的品质提供了硬件基础，特别是红珠山宾馆5号楼国际会议中心的建成使得公司具备召开1000人以上国际大型会议的条件，开业以来会务活动频繁，在折旧大量增加的情况下，上半年尚有微利。
我们认为，酒店短期投资对公司业绩将有所拖累，预计2008年之前，酒店将处于未来或者盈亏平衡状态；但长期看，酒店品质提升将对公司业绩提升起到很好的促进作用。
交通条件改善
机场获批
07年7月，乐山机场获批建设，预计下半年开工，主体工程总投资1.548亿元，2009年建成。机场建成后预测2010年旅客吞吐量为29万人次，前期主要开辟九寨沟、张家界、西安、昆明、桂林、丽江、西双版纳等旅游景点航线，后期逐步开辟国内外旅游景点。机场建成为远程游客的可达性提供了便利，有利于峨眉山高档休闲度假游客的增加。
高速将直达目前成都到乐山的高速公路车程约2小时，乐山到峨眉山的旅游快速通道车程20分钟，但成都到乐山的的直通高速尚未通车。目前成都－峨眉山高速已经提上议事日程，预计2009年通车。通车后成都－夹江－峨眉山的车程缩短到2小时以内。
主营业务与其他业务分析
主营业务构成
公司主营业务包括游山票业务、索道业务、酒店业务等，此外，公司还有旅行社、水电、娱乐等投资项目。
门票业务
门票业务增长动力：游客数量增长＋游山票价格上升
峨眉山景区客流量和公司客流量的增长总体处于上升态势，但个别年份的事件冲击因素也会使得客流有所下降。
公司客流量增长的根本动力是居民收入的提高和由此带来的游客出游需求的快速增长，从全国范围看，我国居民的出游率保持了逐年上升的状态，由2003年的68%提高到2006年的106.1%。四川省作为一个旅游资源丰富的旅游宝地，对全国游客乃至国际游客的吸引力也在逐渐提升。
票价方面，从过去票价历史看，游山票价格基本保持了3-4年涨价一次的频率。上次涨价是2003年9月，由原先的80元/人调整为现在的淡季100元/人、旺季120元/人（每年2-11月为旺季，12月至次年1月为淡季）。迄今为止，峨眉山景区门票已有近4年的时间没有调价，我们认为公司2007年随时有可能涨价。根据发改委2007年2月下发的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》，我们算得公司本次最大涨价幅度为25%，即由120元/人，提高到150元/人。
峨眉山游山票旺季票价为120元，淡季票价100元，另外由于当地居民票价10元，因此有效票价2006年为人均102.2元，随着外地游客比例的增长，有效票价有望小幅上升。
与各大景区票价相比，现在峨眉山的票价已经相对偏低，我们假设2007年9月1日起公司开始提升门票价格，提价幅度为25%，即由原来是120元（旺季）提高到150元。
索道业务
索道业务是公司除门票业务外另一重要收入来源，公司索道收入占主营业务总收入的比重近年保持在20%左右，略低于门票收入。索道业务的毛利率历年均保持在80%左右，相比其他业务高出许多（如门票业务49%，宾馆业务10%）
金顶索道：乘坐率有望小幅提升
金顶索道是1988年投资建设的往复式索道，设计运力为每小时700人，按照15年折旧，已经计提完毕。新金顶索道2007年1月1日建成达产，投资总额67702440.87元，设计运量为1300-1500人/小时。由于金顶是峨眉山佛教文化旅游的精华所在，因此其乘坐率（乘坐率＝索道客流量/游山总客流量×100%）最高，以往一般在80%以上，预计新索道运营后随着运力的增长乘坐率有望小幅提升，我们假设为82%。
万年索道：客流量相对稳定
万年索道是通往万年寺的一条循环式索道，建成后游客乘坐率基本保持在60%左右。我们认为随着游客数量的增长该索道乘坐率有望小幅上升，假设未来3年乘坐率为62%。
酒店业务
公司目前酒店资产共有四处：红珠山宾馆8号楼和5号楼、峨眉山大酒店1-3号楼，成都峨眉山国际大酒店和金顶山大酒店。其中，红珠山宾馆8号楼是五星级宾馆，有客房83间；5号楼是四星级宾馆，原来有客房98间，2007年1月1日扩建达产后客房增加到278间。峨眉山大酒店共有客房309间，其中四星级180间，三星级129间，成都峨眉山国际大酒店有客房163间，四星级配备的金顶大酒店目前约有三星级客房85间。此外公司目前正在改造红珠山宾馆的2号、3号和4号楼，预计年底完成，房价数分布为11间、8间和10间。
公司酒店业务对公司业绩的贡献甚微，05年以前都处于亏损状态，06年刚刚盈亏平衡。其中非常重要的一个原因就是近年来公司对酒店业务的投资支出一直较大，目前尚未全部完成。公司酒店业务毛利率近年来一直处于上升趋势，可见公司酒店经营效益有所提高。
公司已投资12927万元对红珠山宾馆五号楼改扩建项目和环境整治工程进行建设。截至2007年6月，该项目已经竣工并投入使用，实现营业收入1131万元，利润11万元。
其他业务
旅行社业务
峨眉山风景国际旅行社与峨眉山旅行社有限公司，主营旅游服务和旅游商品销售，旅行社上市以来主要是承担客源组织的任务，从历年经营情况看，随着行业整体毛利率的下降，旅行社的盈利能力也在下降，2001年之后即处于微亏状态。预计随着旅行社业务的整合，特别是国内旅游市场秩序的整顿，其盈利能力有望逐渐提升。
峨眉山金旅网络旅游有限公司
峨眉山金旅网络旅游有限公司，主营峨眉山旅游网络服务包括订票定房、网络工程建设和信息化服务、旅游商品销售等。注册资本450万元，截止2006年底资产总额407万元，2007年上半年亏损21663.53元。
灵秀文化有限公司
主营峨眉山旅游工艺品和当地土特产销售，注册资本500万元，截止2006年底，资产总额468万元，2007年上半年亏损89766.35元。
峨眉山水电公司
水电做为公司主要的配套项目，在2002年之前由于水电价格低，规模小基本处于微亏状态，2003年以后随着水电价格的提高实现盈利，预计2007年改造完成后随着规模的提高和水电价格的上升，应该保持微利状态。
仙山会议服务公司
峨眉山风景国际旅行社出资9万元，自然人高宁出资1万元，注册资本10万元成立了仙山会议服务公司，主营会议旅游服务业务。
成都峨眉山旅游投资有限公司公司出资450万元（占注册资本的81.82%）与成都华达产权经纪有限公司出资100万元成立投资公司，主营景区投资等。截止2006年底资产总额为596万元，2007年上半年实现净利润27.15万元。2007年上半年投资证券，取得投资收益150万元。
由上表可见，公司由于宾馆及索道项目改造投资造成公司债务增加而引起财务费用上升，从而使得公司偿债能力指标有所降低。随着金顶索道项目的建成和宾馆改造完成，公司逐步归还借债，偿债指标将有所转好。
分红能力分析
公司股改承诺2006-2008年分红比例不低于50%。在股权结构不发生实质性改变的情况下，因为大股东管委会对分红要求较为迫切，因此公司将维持较高分红派现水平。
风险提示
1.税收优惠的持续性
2002年获准四川省政府授权：2002-2010年享受西部大开发所得税优惠15%，每年向乐山市地税务局申请批准即可。如果未来政策有变，则会影响公司净利润；2.系统性风险与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战争等的风险。
3.公司财务费用将有大幅增长
公司2007年中报披露公司今年内向金融机构申请中长期流动资金借款1.2亿，短期流动资金借款8000万元，另外，公司以万年索道收费权作为质押向银行申请了长期借款8000万元，用于金顶索道改造和打造中国第一山相关项目建设，大量的借款将造成公司财务费用大幅增长。
4.公司治理风险
峨眉山公司管理层相对稳定，上市以来公司主要管理层没有发生重大变化，公司股权分置改革时也承诺在政府政策允许的情况下及早推出管理层激励，与所有尚未推行管理层激励的公司一样，在管理层激励尚未出台前，公司可能存在公司治理的道德风险。
作者：赵雪 中信证券
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(责任编辑：吴飞)
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