长江证券钟华
实体经济减速预期下的权衡
展望2008年，我们所面临的最大问题来源于美国经济增速放缓所导致的国际化动荡。而在这种国际化动荡的背景下，中国的实体经济最终会如何演绎，我们还是延续之前一贯的分析逻辑，将其放在一个长波周期的角度来考虑。
或许关于运用经济周期来涵盖或者解释实体经济运行目前还有着众多的分歧，但是引用JosephH.Ellis在《走在曲线之前???运用常理预测经济和市场周期》中形容经济周期的一段话有助于把握这种规律的不可逆性。我们可以将经济周期类比为一年中的四季，总是会以相同的顺序重复出现，唯一有所不同的只是受部分外部因素的影响，有些年份的夏天会比其他年份更热一些，有时冬天则也会更冷些。
鉴于美联储上半年货币政策放松的可预见性，以及其经济增速放缓与世界经济增长回落之间的时滞性，中国的实体经济在经历了2000年以来新的一轮增长周期之后，内在的必然性规律决定了在经历了“炙热的夏天”之后，我们离“冰冷的冬天”确实也已经日愈临近。
减速机制???需求面：由外到内
关于中国此轮经济周期减速机制的需求面更多的是呈现由外到内，主要是基于中国的宏观经济已经处于均衡状态，这种均衡最突出的表现就是固定资产投资的收敛，也就是固定资产投资基本维持在25%上下的区间范围内，由此也衍生出真正打破这种平衡的，将是外部经济的不确定性和通货膨胀，也就是美国经济增速回落所导致的一系列问题，而这也是中国自身所无法掌控的。
具体来看，目前资源核心国、制造核心国在对美贸易顺差过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在。在美联储的加息周期中，由于美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期；而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低尤其是针对国债市场，在这种背景下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径???抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型。第一种直接衍生美元的进一步滑落以及世界经济共生模式的瓦解从而增长机制的衰竭，而第二种也就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程。
但是从目前的情况来看，这种可能性已经变得愈发渺茫：一方面，次级债危机与1998年、2001年危机的最大不同在于其是衍生于房地产市场的泡沫破灭。在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机。这也就决定了需要更大的降息空间。而在通常意义上，美联储降息的直接效应往往体现在大宗商品的涨价上。由于共生模式下的纵向一体化生存机制，目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致原材料需求放缓一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈现明显放缓以及通货膨胀压力的背景下，美联储的利率决策处于两难困境。
在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在。而伴随着利率调整期限导致明年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在明年上半年将会集中显现。而考虑到美国进口需求一直以来较强的顺周期性，GDP增速的放缓以及相应的美元贬值势必导致进口需求的下降。虽然欧盟目前已经替代美国逐渐成为中国的第一大贸易国，但是鉴于美元贬值、欧元间接升值导致原本脆弱的区域制造业竞争力进一步削弱，欧盟经济的受制只是迟早的问题。对于中国而言，也就意味着疲弱的外部需求将是引致此轮经济调整的先发因素。由此，那些更多的依赖于外部需求增长以消化国内产能过剩的制造性行业则是我们首先需要规避的。
供给面：成本推动源自最上游
比较去年11月份新近公布的PPI，我们可以发现，生产资料工业品出厂价格已经逐步取代生活资料工业品出厂价格成为推动PPI上升的主要动因，尤其是以石油为主的上游产品价格上升迅速，而石油价格的上涨很大程度上是源于美联储在9月份降息以后导致以美元为定价基准的大宗商品尤其是原油期货价格出现大幅上涨。这种现象也是体现在了世界各个主要经济体中，以原材料价格上涨为代表的世界经济进入长波周期衰退期已经开始显露。
综合而言，由于去年下半年以来利润增长本身基数较高，所以去年1-11月份增速的小幅放缓显示工业企业的整体效益依然保持高位。不过，PPI的上升虽然在一定阶段内的确会促进制造业利润增速的高位延续，但是一旦度过了“蜜月期”之后，PPI潜在的上升压力尤其是最上游基本生产要素价格的上涨，最终会在外部需求的减弱背景下压缩工业企业的利润上升空间，由此也意味着我们开始正式进入经济减速状态。
超配中游原料加工业
考虑到目前的工业企业利润增长已经处于拐点形成中的“蜜月期”，也就是说PPI的上升能够延续部分企业利润的增长，结合经济减速背景下传导机制需求面由外到内和供给面成本推动源自最上游，我们产业选择的阶段性核心在于成本转嫁能力。在此基准下，超配靠近上游的中游原料加工业???主要涵盖钢铁、建材、水泥以及造纸行业。一方面是其产业的成本供给链相对较短；另一方面则在于目前产业的需求支撑力量在于国内经济。由于中国的劳动力重构过程并未结束，使得消费需求的增长更多地呈现出一种稳定性，我们更为看好的是其中的消费服务性行业包括2008年上半年业绩依然可以保证的金融以及面临医改的医药；对于面临较大政策冲击的房地产和在CPI维持高位下、基础生活资料价格改革被相应延后的公用事业给予低配。
（来源：证券时报)
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