白色家电业：抗经济周期成长

申银万国付娟

　　一季度增长可期

　　白电是必需消费品，也并不面临革命性的技术升级，一直以来是一个业绩稳定、确定的行业。同时，投资者还应该关注今年白电利润增长背后主营方面的支撑力量，这将使其在2008年继续保持高速增长的惯性。

　　在今年净利润普遍大幅增长的A股市场中，白电行业的利润增长也许显得并不出色。然而如果将利润增长的因素加以分解，可以看到白电行业今年的利润高增长实实在在的几乎都是主营业务的贡献，投资收益占比远小于市场平均水平。如果考虑剔除核心的投资收益，则实际股票投资所贡献的投资收益占比更低。利润构成的稳定性直接决定了在市场不确定性仍然较高的情况下，白色家电行业业绩增长的确定性。

　　相比A股公司整体，白电公司的费用存在下降空间。今年A股整体利润的高速增长还来自于费率的大幅下降。而白电行业与之相反，甚至还出现了小幅上涨的现象。是市场竞争依然相当激烈，经营效率下降的结果？这显然与今年白电市场显著回暖，消费升级加速，规模效应明显增强的事实有些不符。我们不能排除行业部分公司采用较为保守会计政策的原因。

　　增长加速基础稳固

　　自从8月份进入2008冷冻年度以来，截至10月份的销售数据表明，空调内销、出口依然保持加速增长的势头。近在眼前的一季度旺季到来之前的“淡季不淡”已经使2008冷年迎来了开门红。无论从出口还是内销，由于其必需消费品的特质，家电行业都具有增长确定的基础。

　　出口并非增长之“忧”。家电是必需消费品，在国外市场更是如此，加之其单位价值较低，因此对收入和价格变化的弹性不大。全球经济放缓对家电行业的冲击不大。尤其是对空调而言，空调在欧洲市场需求的增长主要来自于气候变暖、现有住房空调的普及，与房地产行业景气与否关系不大。欧洲、北美、亚洲三个区域几乎三分天下，同时南美、大洋洲市场的快速扩容都成为家电行业后续增长的有力支撑。

　　内需方为增长之“本”。我们并不能将家电行业理解为出口依赖型行业。以空调为例，虽然出口量比重过半，然而从收入的角度来看，比重不足20%，其中出口美国收入比重更低，仅占收入的5%左右。城市消费升级的影响毋庸赘述，最近值得关注的是农村市场的启动。“家电下乡”将加速庞大农村市场的启动。

　　提高标准产业升级

　　国家大力推行节能减排工作，作为耗电大户的空调行业面临强制提高能效比的挑战与机遇。我们认为节能降耗的政策给空调上下游行业带来的影响将是极为深刻的。短期内成本上升以及技术门槛提高的效果将类似于2006年原材料大幅上涨的效果：大量的弱势企业被淘汰出市场，强势企业市场地位迅速提升，行业加速整合，产业跨越式升级。

　　针对目前空调产品实行的五级能效比标识，国家标准委、发改委计划于2009年3月将空调的市场准入门槛由先行的5级提高到2级。这就意味着市场上现有空调产品将有80%以上被淘汰，替代为节能空调。能效比的强制提高短期内意味着成本的上升以及售价的提高，中长期来看却会带来令人振奋的行业积极的变化。

　　虽然初步预计离标准正式实施的标准尚有一年时间，但是从政府对家电降耗的态度上来看是坚定的。空调在节能降耗目标中的作用是较为关键的，今年12月财政部公布了首批政府强制采购的节能产品范围，包括空调、电视机等9类产品；各级地方政府出于节能减排目标的完成，也从空调入手，今年9月，江苏省考虑达到GDP能耗指标的要求，正式限制2级能效比以下的空调进入市场。

　　抗风险能力大大增强

　　2005、2006年铜、不锈钢等原材料价格大幅上涨对行业以及龙头公司的影响已经从行业以及公司的盈收表现中得到了结论。在行业最低谷，整个行业依然保持了20%左右的收入增速，增长的稳健性得到印证。同时，龙头公司呈现出更好的抗风险能力，增长远超行业水平。

　　展望2008-09年，全球经济增速放缓的可能性很大，原材料价格大幅上涨的可能性很小。从2006年的经验来看，制造商已经越来越具备将成本压力转嫁的能力，一方面得益于国内市场寡头垄断的竞争格局，定价权凸显；另一方面，中国作为家电制造大国的全球制造地位无可替代，对国际采购商的议价能力亦增强。

　　投资策略及公司推荐

　　基于上述理由，我们在一季度家电投资策略中建议超配白电行业。我们认为行业层面不存在较大的风险，必需消费品的特质、市场格局的有序、以及快速增长的确定，都使白电能够成为2008年首选的抗经济周期的成长性行业。

　　出口退税率可能是唯一能对公司短期内产生负面影响的因素（目前主要的白电产品退税率为13%，存在下调空间），然而从中长期来看，制造中心的地位保证了一定的转嫁能力，继续演绎优胜劣汰的行业整合。

　　我们推荐格力电器、美的电器、苏泊尔以及青岛海尔。

　　格力电器仍然是估值最低的白电公司，目前价位对应2008年PE为22-23倍，对于这样一个业内竞争力十分突出的上市公司，我们认为价值存在严重低估，建议“买入”，目标价维持60元以上。

　　美的电器的投资机会在于产业规模的快速增长以及盈利模式的改善，由抢占市场份额逐步向盈利能力优先，旗下白电及小家电资产的整合将成为股价上涨的有利催化剂。

　　苏泊尔的投资价值在于清晰的战略定位及产业扩张路径，没有战略合作伙伴的介入，高成长性依旧。法国SEB要约收购苏泊尔成功在即，战略合作带来的投资价值日渐清晰，2008年、2009年募集资金项目产能的逐步到位将使其迎来再一次的增长高峰。

　　青岛海尔无疑是“家电下乡”的最为受益者，然而，我们认为其投资机会仍不在于其内生性的增长，而在于白电资产的整合以及关联交易理顺之后的投资机会。

　　
　　
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