广电网络：垄断价值仍被市场低估

　　国信证券

　　广电网络自2006年底融资以来，因资产收购工作非常复杂，双方就资产收购价格存在分歧，以及相关人事安排未定等，收购进展低于预期，由此压制股价表现。根据公司最新公告：决定收购进程最关键的一环??资产评估价格已经达成共识，我们判断10～11月份很可能完成收购行为，并决定董事长人选。由此构成公司股价表现的催化剂。

　　本人在之前的多篇深度报告、调研报告中一直强调广电网络的

　　
　　垄断资源价值被市场严重低估，自去年11月在15元左右积极推荐以来，股价已经累计涨幅150%左右。但目前价值仍被严重低估。

　　目前股价仍低估的直接判断是与境外有线运营商的估值比较。在美国有线网络的崛起时期（1980～1990年代），主流有线运营商的估值是每户价值3000～5000美元，静态EV/Sales10～15倍，动态EV/EBITDA15～20倍的水平。相比较而言，整体上市后目前股价下广电网络的每户市值仅2000元，07年EV/Sales不到8倍，08年EV/EBITDA仅为17倍。如果进一步考虑当前市场总体的流动性溢价，广电网络的价值更是被大大低估。

　　长期而言，决定有线运营商价值的，是对“最后一公里”的终端用户的垄断性掌控，以及不断超越一般经济增长和通货膨胀水平的ARPU值增长。一方面，陕西省目前有线普及率仅30%，而城镇化和人均收入提高将提升普及率，5年内“最后一公里”用户数将从目前300多万上升到500多万，从而带来公司价值的持续提升；另一方面，在公益事业市场化，以及数字技术改变商业模式的推动下，单个用户ARPU未来5年将保持25%左右的内生性成长，未来10年将保持15%的快速成长。单个用户的价值也会不断提升。因此，作为独家垄断陕西省有线网络运营的广电网络，具备长期持有的投资价值。

　　完成全省有线网络整合后，广电网络业绩将出现爆发式增长，预计2008年每股收益0.95元，同比增长900%以上。未来3年收入有望保持30%的年均复合增长率。预计到2010年每股收益1.6元以上。

　　综合多种估值方法，借鉴国外对有线运营商的估值，我们给予广电网络“推荐”评级。上调6个月目标价格至60元，12个月目标价格70元。建议买入并长期持有，充分分享区域垄断有线电视运营商的持续成长。

　　
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