广电网络现有业务为陕西省1-3频道的广告代理权和控股宝鸡有线网络84%的股权。本次增发公司拟收购陕西省11地市的全部有线网络资产，收购完成后将成为中国第二个以有线网络运营为主业的上市公司。

　　拟收购资产定价约9.8亿元，拥有有线电视用户280万户，月收费9-14元不等。2005年拟收购资产营业收入4.38亿元，净利润7471万元。

　　公司基础业务（收取收视费）发展潜力巨大；2005年公司实际月ARPU值仅为8.45元，提升空间极大。陕西省数字电视定价已经通过听证，为25元/月。陕西省总户数为1010万户，公司目前市场渗透率不足30%。

　　我们认为，公司盈利可预期的高速增长是其核心价值所在。公司处于非竞争性市场，随着数字电视的推广，公司将重演歌华有线上市以来，收购郊区资产和收视费提价而业绩高速增长的故事，未来3年盈利复合增长率超过30%。

　　我们预测，收购完成后，广电网络06-08年每股收益将分别为0.49元，0.64元和0.84元（以拟置入资产全年业绩计算），鉴于公司基础业务可预测的稳定高速增长，11.78元的增发价格远低于其合理价值，强烈建议“增持”，合理价格21.77-29.08元。

　　公司基本情况简介

　　陕西广电网络传媒股份有限公司其前身是黄河机电股份有限公司（黄河科技、ST黄河科）。2001年陕西省广播显示信息网络有限责任公司受让国营黄河机器制造厂所持有的ST黄河科股权，重组成为广电网络股份有限公司。目前，广电网络现有业务为陕西省1-3频道的广告代理权和控股宝鸡有线网络84%的股权。本次增发公司拟收购陕西省11地市的全部有线网络资产。

　　现有资产

　　广告业务：公司于2004年与陕西电视台签署了《关于购买部分频道广告业务全面代理权的补充协议》，约定广告独家代理期至2011年，独家代理陕西省卫视和陕西省1、2、3频道广告，其分成比例为：广告业务收入在5000万元之内，按照总收入的25%提取代理费；超过5000万元至1.5亿元部分，按照17%的比例提取；超过1.5亿元以上的部分，按12%提取。从近四年的历史业绩来看，公司广告代理业务稳健增长，每年约在2亿元左右。

　　有线网络业务：近三年来，公司通过不断增持宝鸡有线的股权，使来自有线网络业务的收入不断上升。目前已持有宝鸡广电网络有线公司84％的股权。有线电视毛利稳定在45％左右。2005年有线网络运营收入3227万元，毛利率43%。

　　拟收购资产简况

　　公司拟定向增发不超过8000万股，收购陕西省广电信息网络股份有限公司拥有的11地市有线网络资产，收购价格约9.8亿元（按评估价值定价）。

　　陕西省广电信息网络股份有限公司是国内第一家以全省广电网络资产整合入股而创立的有线网络运营商。自2001年6月29日成立以来，公司对存量近10个亿的省广电网络资产进行整合，对全省11个市（区）、106个县（市、区）广电网络进行统一规划、建设、管理和运营。本次上市公司通过定向增发，拟收购陕西省广电信息网络股份有限公司11个地市有线网络资产（下称“拟收购资产”），包括员工约3000人，累计拥有数字微波线路2229km，地埋、架空光缆25000km；有线电视用户达到280万户，每用户月收费9-14元不等（其中主要城市宝鸡、西安等收费14元/月）；2005年拟收购资产营业收入4.38亿元，净利润7471万元，每用户实际月ARPU值8.45元（收视维护费收入/用户数）。

　　从收入构成来看，未来落地费收入和数据业务收入将成为公司收入增长最快的领域。这也与我们9月份在有线电视行业研究报告中的判断相一致。以280万户的用户总数计算，公司户均月收视维护费收入平均仅为8.45元，主要原因是陕西省收视费定价偏低，仅为9-14元/月。其次，缴费率偏低，用户缴费率在80%-85%之间。

　　发展潜力

　　用户增长：2005年陕西省总人口3600万，近1010万户，其中城市约340万户，农村670万户。截至2005年年中陕西约有280万户有线电视用户，其中农村用户占三分之一。据公司介绍，目前新增用户的主要来源有三个：1、广电网络股份正逐渐将中大量企业或单位的自建网并入公司，带来新用户的增长。2、目前城市尚有不倒100万户用户发展空间，但城市还会继续发展，未来城市人口比例逐年增加是必然趋势。3、公司亦将在收益允许的范围内向农村市场渗透。

　　收视费提升：2005年6月，陕西省确定数字电视收视费为25元/月，随着数字电视整体转换的推进，公司的收视费收入和缴费率都会得到明显提升（数字电视可以在总前端控制用户的收视权限，基本杜绝盗线收视现象）。

　　公司核心优势

　　公司是市场中稀有的稳定高增长品种，兼具稳定性与高增长性。

　　1）公司处于非竞争性市场；特别是在基础业务领域（有线电视传输），具有政策垄断和成本领先双从优势（数字电视月收费也仅为25元），其他企业（如电信）能染指的可能性极小。

　　2）基础业务（收取收视费）增长潜力巨大；2005年公司实际月ARPU值仅为8.45元，提升空间极大。我们认为公司将重演歌华有线上市以来，随着收购郊区资产和提价而业绩高速增长的故事。值得注意的是，由于成本结构基本固定，收视费和缴费率的提升都将直接反映为利润的增长。随着数字电视整体转换的推进，我们预计公司盈利在未来3年内（07-09年）将维持超过30%的复合增长率。

　　3）处于非周期性，消费类行业；宏观因素很难威胁到企业盈利，但数字电视的推广、行政性提价和城市化进程加速却能使公司业绩稳定增长。

　　盈利预测与定价

　　盈利预测

　　下表为我们对拟收购资产未来5年的盈利预测。

　　其中，我们盈利预测的关键假设为：

　　我们对用户数和用户收视维护费增长的预测极为保守，用户数每年仅增长20万户，数字电视用户至2010年才推广至200万户。公司盈利增长的主要来源是数字电视用户的增长。以机顶盒400元一个，并按5年折旧，每个数字电视用户折旧费增加80元/年，而收视费的提升将增收132元/年（每月多收11元）。

　　合理价值21.77-29.08元

　　根据每用户价值定价：在区域垄断，且管理水平和业务性质趋同的情况下，有线电视运营商的市场空间取决于区域居民的数量和消费能力，而区域的居民可支配收入是消费能力较好的参照指标。因此，我们认为区域居民可支配收入能够很好的衡量有线电视用户的每用户价值。

　　如果根据居民可支配收入比例计算，陕西有线网络企业价值将相当于歌华有线的46.86%，约为63.98亿元。以增发后的2.2亿元总股本计算，每股价值约29.08元。

　　根据市盈率定价：即使以我们较为保守的估计，收购完成后，广电网络2006、2007年净利润分别为1.07亿元、1.41亿元，每股收益为0.49元，0.64元（以拟置入资产全年业绩计算），目前动态市盈率为37.27和28.53倍。

　　从我们初步的估值结果来看，以2007年预测市盈率计算，广电网络较歌华有线折价约9.5%。我们仍然给予广电网络“增持”的评级，具体理由如下：

　　1、较低的用户渗透率（陕西人口总计1010万户，城镇人口340万户）、8.45元/月的收视维护费，都使得广电网络未来较歌华有线有更大的稳定盈利增长空间。

　　由于广电网络用户质量的折价已经反映在较低的盈利水平当中（在用户数大致相当的情况下，仅相当于歌华有线盈利的30%），因此以市盈率估值法而言，广电网络应该有一定溢价以反映公司未来的成长潜力。

　　2、广电网络基础业务增长潜力更大。北京基础收视费已经为18元/月，且市场渗透率已高达70%，基础业务成长空间有限。广电网络依靠基础业务增长的盈利模式至少能够维持到2010年。

　　DCF模型定价：我们首先对拟收购资产的自由现金流量进行折现，得到拟收购资产每股价值为19.77元，现有资产简单的以每股收益0.1元，20倍市盈率计算，广电网络合理价值为每股21.77元。

　　歌华有线上市以来经历了收购用户、提升收视费以及网络普查提升缴费率3个盈利高速增长阶段，我们认为广电网络在收购完成后也将经历3个类似的增长阶段，其基础业务（基本收视费）增长潜力极大，鉴于公司基础业务可预测的高速增长，11.78元的增发价格远低于其合理价值，我们强烈建议“增持”。

(责任编辑：张雪琴)