中远航运分离债：权证价值可比性更高

　　⊙海通证券 联蒙珂 周健

　　假设无风险收益率为4.14%，我们分别对即将发行的中远航运分离债的纯债和权证定价。

　　我们用未来现金流贴现的方法对纯债部分进行定价。目前市场上的6年期企业债的到期收益率的区间为6.5%-7%，但由于此次中远债没有担保，参考目前上市交易的无担保公司债券的收益率，给予其收益率区间在7%-7.5%，若票面利率定为0.8%，计算出可分离债的纯债价值应在68.55-70.45元。

　　我们按照BS模型对权证部分进行定价，假设正股历史波动率为0.58。若按正股24日收盘价（42.14元）来计算，权证的理论价值为6.584元，溢价率为11.45%。如果权证处于平价水平即正股跌至行权价40.38元时，权证价值为5.986元。

　　考虑权证流通盘如此之小以及市场炒作新权证的习惯，中远权证上市应会获得相当高的估值，其隐含波动率要远高于正股的历史波动率，根据以往的经验判断很可能超过100%。我们以100%的隐含波动率和24日的正股收盘价为中远权证估值得到10.186元，这样可分离债的价值就在118.46元以上。即使权证处于平价水平，则可分离债总价值也应在100.47元以上。

　　总之，如果票面利率定在0.8%，则上市后债券价格应在68.55-70.45元附近；如果正股价格没有太大变动，预计上市后权证很可能达到10元以上。

　　综合条款分析、理论定价和财务分析，我们认为相比赣粤可分离债，中远可分离债的权证价值更高，建议投资者积极参与网上网下申购，已配置正股的老股东积极参与优先配售，但不建议买入正股优先配售。

　　值得一提的是，由于中远权证的流通盘是权证市场上最小的，难免会被市场热炒。但随着炒新热情的消退，权证溢价率会不断走低，权证的时间价值将会慢慢回归正常，或者随着正股的上涨而转变成内在价值。最近一段时间，正股市场连续下跌，系统性风险较高，这对于新权证的走势及估值肯定会有一定的影响。