发展信用债券：提高直接融资比重的切入点

　　长期以来“重股轻债”的发展思路造就了我国偏股型的直接融资格局，债券融资的严重滞后已成为制约直接融资比重进一步提高的关键因素。在这个意义上可以说，发展债券（特别是信用债券）融资就成为优化我国资本市场结构，拓展金融市场的广度与深度，迅速提高直接融资比重的有效切入点。

这里需要说明的是，作为直接融资工具、由营利性企业法人发行的债券，由于期限、利率、发行人的差异而表现为不同的品种，但它们的共同特征是发行人存在违约可能性，从而具有信用风险，因而可以称其为信用债券。我国的信用债券主要包括企业债券、公司债券、金融机构金融债券以及短期融资券等多个品种，每个债券品种的要素与发展历程不尽相同，本文将这些品种统称为信用债券，文中所涉及的债券融资也都指企业法人进行的信用债券融资。

　　我国偏股型融资模式极大地制约了直接融资比重的进一步提升

　　由于历史的原因，我国在发展资本市场的进程中首先选择并大力发展的是股票市场。与此同时，债券市场的发展却步履蹒跚。截至２００６年底，我国债券市场余额为５７４５５亿元（不包括央行票据），占ＧＤＰ的比例为２７．４４％，其中信用债券余额为３２７３亿元，仅占ＧＤＰ的１．５６％；同期股票总市值为１０．６万亿元，占ＧＤＰ的５０％。两者的融资规模更是相差甚远。据统计，１９９６－２００６年股票市场累计融资额达１０９１８亿元，同期信用债券累计融资额为７７０７亿元，股票融资额是债券融资额的１．４倍，股票融资在直接融资中占据主导地位，彰显出我国偏股型的直接融资结构。特别是，这种直接融资结构日益显示出其局限性，股票融资的内在限制使得单一依靠股票融资已难以实现进一步提高直接融资比重的战略目标。

　　从企业的角度看，由于股权融资涉及到股东股权的稀释和新老股东利益的重新划分，所以企业的股权融资（包括ＩＰＯ与再融资）频率及规模都将受到限制。股权分置改革前，上市公司中国有股占据绝对控股地位并且不可流通，一定程度上助长了上市公司的“圈钱”冲动。但是在股权分置改革完成后，大量非流通股取得流通权，国有股东对上市公司股价的表现较以前更为关注，股权融资对公司股价的影响、对股权稀释程度甚至是控制权的影响现实地成为拟上市企业和上市公司股权融资的限制因素，在这一背景下，股权融资日益走向理性和节制。

　　从市场的角度看，股权融资规模受市场景气度的直接制约，扩张力度有限。据一项摸底调查，未来三年Ａ股市场的意向融资额约为１万亿元，假设再融资规模占到融资额的一半，则未来三年股票融资总规模有望达到１．５万亿元，年均股票融资额５０００亿元，其与银行贷款增加额的比例将稳定在１６％左右。换言之，在未来可预见的一段时期内，股票融资与银行贷款增加额的比例都将保持稳定，由此可以认为，借助股票融资已经难以进一步提高直接融资的比重。

　　债券融资主导的直接融资结构：国际市场经验与相关理论

　　１．国际市场经验

　　与我国的情况不同，国际主要成熟市场的直接融资结构大多以债券融资为主导。尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融结构、法律体系和监管模式各异，但经过多年的自然演进之后，基本上都形成了债券融资主导的直接融资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票融资。

　　从证券化比率来看，美国、日本、德国等成熟市场中，债券市值占ＧＤＰ的比例大大高于股票市值占ＧＤＰ的比例。以２００４年底的数据为例，美国、日本、德国的债券市值占ＧＤＰ的比例分别为１６２．６％、１９１．６％和８２％，而同期股票市值占ＧＤＰ的比例则分别为１３９％、７７％和４５％。

　　就债券融资与股票融资的规模对比而言，以美国市场为例，１９９６－２００６年公司债券融资规模均明显超出股票融资规模。

　　２．融资优序理论

　　主要成熟市场这一债券融资为主导的直接融资结构也得到了强有力的理论支持。梅耶斯提出了优序融资理论的三个基本观点：（１）企业会尽可能少地采用股票融资；（２）为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业要确定一个目标股利比率；（３）在确保安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低风险证券开始。

　　优序融资理论表明，信息不对称的存在使得拥有信息优势的企业管理者为了获得外部投资人的信任及其对企业的有利估值，在融资时将首先选择发行债券这一类的低风险证券，尽量减少股票融资规模。因此，信息不对称的普遍存在也就意味着自然演进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路径。

　　制约我国信用债券发展的制度因素

　　我国信用债券市场在很长时期内发展缓慢，根源在于一些制度性因素的束缚。

　　１．行政控制极大地降低了市场效率

　　我国的证券市场发展始终处于政府的强力控制之下，债券市场也不例外。债券融资被视为国有经济金融支持体系的一个重要组成部分，服务于满足壮大国有经济的融资需求，因而政府对信用债券的发行实行严格的审批制。根据１９９３年国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债发行实行额度制，由国家计委（后改为国家发改委）核定发债额度，在额度内进行审批。同时，企业发债的利率要由中国人民银行审批，企业债如果要上市交易则需经过证监会的审批。这样一种严格的审批制严重束缚了信用债券市场的发展。额度限制使企业不能按照自身的经营和融资需要自主、灵活地确定发债规模；对发行利率的审批则限制了市场化风险定价机制的形成，债券的发行利率难以充分体现不同发行人资质和信用风险的差异以及市场对利率走势的预期；繁琐的审批程序还使得企业发债从申请到最终发行一般要长达１８个月，过长的审批期增加了企业发债的“等待风险”，企业实际发债时的市场条件及企业自身经营状况距离申请时可能已发生巨大变化，人为地加大了新债对发行人和投资人的双向不确定性。而且，严格的募集资金用途管制致使企业债仅服务于固定资产投资项目，与企业自身的经营需要和财务调整脱节，实际上背离了信用债券的内涵。

　　２．信用基础薄弱

　　与同为债务融资的银行信贷相比，信用债券融资是企业从资金所有者手中直接融通资金，不但信用规模空前增长，而且信用辐射范围扩展到了全社会，此时的信任结构具有更鲜明的普遍化和大众化特征，是更高级的信用形式。但是，我国的证券市场逆生于计划经济制度，因而债券市场的发展未能伴随信用形式高级化的自然演进过程，市场信用基础先天薄弱。在计划经济体制下，企业的信用约束完全来自政府的计划，企业与政府之间的信用冲突完全借助计划和资源的重新调整和配置来解决。政府信用在经济金融领域中居于支配地位，纵向的政府信用拥有独占地位，维系市场主体之间融资交易的横向信用水平较低，相应的信用规则、信用工具和契约观念也较缺乏。尽管随着市场化进程的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比却仍然有相当的差距。在薄弱的信用基础上，信用债券自然难以步入良性的发展轨道。

　　发展信用债券市场的路径与对策

　　１．减少行政控制，回归市场主权

　　市场的发展首先要减少行政力量过度的控制与干预，赋予市场主体更多的自主权。前文已经提及，信用基础的薄弱是制约我国信用债券市场发展的一个主要因素，而信用的生成与积累只能借助于市场主体在自由交易过程中的重复博弈。可以说，回归市场主权是市场信用得以生成和积累的前提条件，只有消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，才能使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。

　　２．建立和完善信用债券的外部监管体制

　　市场自主权的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市场化进程离不开严格的外部监管，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。

　　从行政控制到适度监管的转变，主要体现在发行监管上。当前世界各国（或地区）资本市场对发行的监管方式可以分为两种：一是以美国为代表的在“完全公开主义”（Ｆｕｌｌ Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ）指导下的注册制；二是以欧洲大陆法系国家为代表的“实质管理原则”（Ｓｕｂｓｔａｎｔｉｖｅ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）指导下的核准制。注册制意味着发行人必须将与发行有关的各种资料向监管部门申报，并通过媒体向社会公众披露，其申报和披露的信息不得存在虚假或误导性陈述或者重大遗漏。

　　注册制的核心是向投资者提供能影响其投资决策的实质信息，以使其投资决策建立在全面了解相关信息的基础上，只要发行资料做到了充分公开，则投资风险由投资者自负。同时，注册制强调了监管部门以对市场活动的最小干预来达到保护投资者利益的目标，内含了一种充分尊重市场自由和市场主体自主权的价值观念。核准制则强调证券发行不但要满足信息公开的条件，而且还必须符合法律规定的实质条件，并须经过监管部门的实质审查与核准。核准制吸取了注册制的公开原则，使投资者可以获得发行人的全面、真实信息，深入了解发行人基本状况；同时又由监管部门对发行人做出实质审查，有助于尽可能地排除品质较差的发行人，一定程度上弥补投资者个人能力和理性上的不足。与注册制相比，核准制以维护公共利益和社会安全为本位，不重视行为个体的自由权，因此在很大程度上带有政府干预的特征，只不过这种干预是借助法律形式来完成的。核准制的政府干预色彩一方面扩大了政府部门设租的空间，导致寻租行为从而损害市场公平与效率；另一方面监管部门的实质性审查程序会使投资者误认为政府对证券发行人的资质给予了保证，这不利于培育成熟和理性的投资者。

　　我国信用债券的发行监管在相当长时期内都是实行严格的审批制，近年来则有所改革。２００５年，中国人民银行允许企业在银行间市场发行短期融资券，其发行不再实行审批制而改为备案制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，发行规模实行余额管理，不再有额度限制。２００７年，证监会发布的《公司债券发行试点办法》规定公司债的发行实行核准制，并且适用发行审核委员会的特别程序，使公司债的发行审核程序得到简化。国家发改委新修订的《企业债券管理条例》也明确企业债发行实行核准制，并减少核准环节，简化程序。这些改革举措意味着债券发行监管正在逐步摆脱行政控制色彩，向市场化监管体制迈进。可以预期，未来债券发行监管体制改革的基本方向仍应是坚持市场化原则，在建立和完善核准制的基础上向注册制过渡。相关监管部门应充分认识到，对发行人进行实质性审核并不是要取代投资者的自主决策，因此监管部门应致力于培育成熟的投资者，并根据市场的发展进程和投资者的成熟程度，逐渐缩小实质性审查的范围，放松审查标准，最终将判断和选择权交给投资者。

　　与债券发行监管密切联系的是信息披露监管。强调“实质管理原则”的核准制要建立在债券发行人提供完全、真实和准确的信息基础上，否则监管者的实质审查就失去了意义。而以“完全公开主义”为指导思想的注册制更是强调债券发行人真实、全面、准确、及时提供与发行相关的一切信息是其法定义务，债券发行只受信息披露是否符合法定程度的影响，如果信息已完全公开，则监管部门无权阻止债券发行。比较两种债券发行监管原则下信息披露的监管差异可以看出，发行监管越向市场自由和主体自主的价值观倾斜，就越会强调信息披露的重要性，提高对信息披露的监管要求。如果认为信用债券发行监管的基本方向是在完善核准制的基础上向注册制过渡，那么对信用债券发行人信息披露的监管就需要进一步加强。

　　信用产品的特性决定了其价值和价格变化几乎完全取决于投资人对发行人资质信息的掌握程度以及在此基础上做出的信用风险判断。由于不同品种的信用债券归属不同的政府部门监管，信息披露标准不统一，监管要求参差不齐，所以对于信用债券的信息披露监管还有待于加强。因此，有必要借鉴股票信息披露的监管经验，制定规范的信用债券信息披露标准和强制性要求，通过设定最低信息披露标准来推动发行人披露更多实质性信息，形成更全面、更有效、更有深度的信息披露。

　　３．培育具有独立性和公信力的信用评级机构

　　（１）完善信用评级行业的法律制度建设。制定专门的法律法规，明确信用评级机构的法律地位、评级结果的效力、从业人员的资格、行为规范、权利义务以及相关的法律责任，通过健全的制度建设推动信用评级业的规范、有序发展。（２）加强对债券信用评级业的外部监管。改变行业管理的传统做法，建立对信用评级机构的统一监管，明确监管机构和监管责任，着重对债券评级结果的产生、评级机构的资质等进行有效监管。严格评级机构的市场准入条件，建立和完善必要的评级机构退出机制，以提高信用评级机构的资质水平。（３）加强债券信用评级业的自律管理。通过行业协会加强评级机构之间的同业协作，规范竞争规则和竞争秩序，避免恶性竞争，使信用评级业在良性竞争中协调发展。建立起信用评级业的自律规范与相应的约束机制，督促评级机构自觉履行执业道德操守，提高市场公信力。

　　（作者单位：中国社会科学院财贸所；中信建投证券公司；中国银行）