大成食品 垂直整合提升盈利能力

　　京华山一夏平

　　大成食品（3999.HK）以垂直整合的一条龙业务模式经营鸡肉业务，由饲养、饲料生产、鸡肉加工以至深加工产品制造。由于鸡肉价格坚挺且销量增长稳定，预计07至09年鸡肉总销量的年平均复合增长率可达34%。同时，通过推出新产品，预计深加工产品业务的营业额将在07至09年达到37%的年复合增长率。目标价2.4港元，相当于09年度市盈率10倍及市净率1.2倍。

　　鸡肉业务：后向整合及可追溯性管理可严格控制质量标准。大成是内地最大的一条龙整合鸡肉加工商。公司从事垂直整合的鸡肉业务，涵盖选育、饲料生产、鸡肉加工及深加工产品制造。公司目前在内地共拥有12处养殖场、7家鸡肉厂房及4套深加工产品生产设备。同时，公司还在越南及马来西亚各拥有2间及1间厂房。鸡肉、售往外部客户的饲料及深加工产品占公司06年度总营业额的比重分别是59%、35%及6%。

　　大成通过与农户签约的方式从事垂直整合鸡肉业务。公司将日龄雏鸡出售予签约农户，并鼓励他们用大成生产的饲料喂养，以保证活鸡的质素标准。此后大成从签约农户手中回购这些鸡只，并做进一步屠宰及加工。同时，公司对各个生产环节进行记录，包括饲料生产、鸡只养殖(由签约农户进行)、屠宰、鸡肉加工及食品加工。通过反向整合及可追溯性管理系统，管理层得以在整个生产及加工环节控制产质量素，并维持优良的质素标准。

　　大成在辽宁设有4间鸡肉加工厂(另3间位于天津、山东及安徽)，在东北鸡肉市场占据首屈一指的地位。同时，公司亦是肯德基最大的鸡肉供货商及麦当劳、德克士等内地快餐连锁店的主要供货商。

　　鸡肉业务的销售额通常可根据不同的生产环节划分为3个小类：冷藏及冷冻鸡肉、销往签约农户的饲料及销往签约农户的雏鸡。在冷藏及冷冻鸡肉分类中，销往快餐店的营业额占约20%。随着人们用于外出就餐的支出不断增长，大成的重要快餐连锁店客户(肯德基、麦当劳及德克士)贡献的营业额在03至06年的平均复合增长率为16%。凭借可信赖的质量，大成一直是快餐连锁店的主要供货商，而快餐连锁店的稳步扩张亦将继续支持公司鸡肉销售额的增长。此外，我们预计公司07至09年鸡肉总销量可达致15%的平均复合增长率，因其在东北鸡肉市场占领导地位，且正进一步拓展至华中地区。

　　鸡肉业务从鸡肉价格上扬中受惠。在猪肉价格急升及原材料成本攀升的同时，大成07年前5个月的鸡肉平均售价按年大增44％至每吨1,161美元。鸡肉价格急升，加上产量按年增长13％，令同期内的冷藏及冷冻鸡肉营业额按年大幅增长63％。鉴于鸡肉价格在07年下半年保持高位，预计鸡肉的平均售价在07年上扬约35％。受农产品价格坚挺的支撑，预计鸡肉产品的平均售价将在08及09年度进一步上升5％至10％。在鸡肉价格攀升的带动下，鸡肉业务的毛利率于07年前5个月达到7.5％，按年扩大3.5个百分点。由于鸡肉价格维持高水平，预计鸡肉业务的毛利率将在07至09年保持在7.5%至8.0%附近。

　　深加工产品业务受压。大成旗下深加工产品业务从鸡肉价格上扬中蒙受不利影响。07年前5个月，公司深加工产品的平均售价按年上升9％至每吨2591美元，但由于鸡肉价格大幅攀升逾40％，该业务的毛利率却按年下挫10个百分点至12.8％。我们预计该业务07年度的毛利率可略回升至14％，并在08及09年度保持在15％附近，原因是：(1)深加工产品的出口价格将继续受到人民币升值的拖累；(2)公司在国内市场销售的深加工产品正处于推介过程中，预计初始阶段的零售价较低。不过，当半加工产品业务可以作出显著贡献之时，预计该业务的盈利能力将出现改善。

　　通过扩产及收购实现进一步整合。根据公司的扩产计划，旗下鸡肉、饲料及深加工产品的产能将在09年底前分别扩大56％、38％及165％。同时，公司亦正将业务版图从东北拓展至华中。公司已投资在天津、上海、山东及越南兴建新厂房。此外，管理层正考虑透过收购同业的途径进行扩张。

　　深加工产品业务：积极扩张，探求半加工食品市场。大成透过“大成”、“霜火照烧”及“姐妹厨房”等品牌，前向整合至深加工产品业务。公司亦是7-Eleven连锁店及日本伊藤荣堂在中国最大的加工鸡肉供货商。在现有鸡肉串及鸡肉块的基础上，公司于07年第4季推出新品牌“姐妹厨房”及一系列新产品(如串烧鸡肉、快餐鸡汤、香肠及薄烤饼)，以迎合不同的市场需求及丰富产品组合。

　　管理层正计划将旗下深加工产品业务的产能在08及09年各扩大69％及57％。在节奏快的生活模式下，人们将选择购买更多深加工产品，因此，我们对该业务的市场潜力感到乐观。管理层指出公司将拓宽鸡肉及非鸡肉产品的类型，以把握日益增长的消费需求。然而，我们相信消费者喜好的转变将需要一定时间才能真正实现。同时，由于市场结构分散且竞争激烈，管理层若想捕捉市场机遇，还需在品牌建设及产品开发方面进行更多投资。

　　07年前5个月，深加工产品业务的营业额按年上升55%至2270万美元，而销量亦按年大增42％至8383吨。我们预期国内销售将继续保持强劲的增长势头。因此，预计深加工产品业务的营业额可在07至09年度达致37％的平均复合增长率，并预计该业务占公司总营业额的比重将从06年度的6％增至09年度的8％。

　　估值与评级。根据现金流折现估值模型，我们给予该股2.40港元的目标价，其中假设加权平均资本成本率11.5%及终极增长率2.0%。目标价相当于09年度市盈率10倍及市净率1.2倍，较现价有16.5%的上升空间。首次推介，建议观望。主要向上风险在于鸡肉需求较预期强劲、消费者对深加工产品的喜好陡然转变及政府为鼓励肉类生产而出台优惠政策。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。