2007年1/3医药股业绩预增
截止08年2月1日，据统计共有38家医药上市公司发布了业绩预增公告，意味着32％的公司业绩增长50％以上。根据增长动因，可将预增公司分为5类：
主业增长、主业增长＋投资收益、投资收益、化学原料药涨价、重组或其它。
有多少高增长可以持续？
比较医药板块整体业绩表明：07年投资收益支撑业绩门面。前3季度板块主营收入和利润增幅约16％，营业利润取得22％增长。如果考虑06年同期的负增长情况，主业盈利增长并不理想，最终投资收益对利润总额的贡献高达24％，促使净利润增长60％。但08～09年，板块及上述5类个股的超高增长难以为继。
我们关注什么样的增长？
依靠医药行业本质??研发/新产品梯队推动的增长，难以普遍适用于国内目前的上市公司。因此，我们的关注点应着重于：细分领域崭露潜质的民营企业；拥有资源优势而管理、体制待改善的国有企业。许多上市公司的增长具有偶然性，较长期的前景预测较具难度。
这些增长值多少PE?
回顾07年的证券市场，医药板块在07年初和年末的两波行情推动下跑赢大盘指数。但板块上涨的动力主要是估值不断提升，而非源于内生性的高质量业绩增长。目前，医药股08年PE普遍超过40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超过10。剔除证券投资收益，许多个股08年PE超过50倍。在08～09年50%以上高增长难以持续的情况下，50倍PE显然高估了。
警惕增长率陷阱
或许，医改蛋糕的巨大诱惑，与
中国医药上市公司“袖珍”市值之间形成的强烈不匹配，赋予了医药股想象空间和高PE。我们预计，板块估值水平将随A股市场的调整而下调、在牛市氛围下分析师对个股偏乐观的业绩预测未来可能下调。
这两个下调的乘数效应，将抑制个股上行空间。
重点公司2007年业绩预览
07～09年业绩预览详见内文。抛开PE问题，从产业发展角度，08年，中药子行业我们建议重点关注现代中药企业的机遇，包括
天士力、
康缘药业、
中恒集团；化学制药子行业我们建议重点关注特色原料药籍产业升级再次启动螺旋式上升，包括
海正药业、
华海药业；生物制药子行业我们持续关注细分领域龙头公司
天坛生物、
达安基因、
双鹭药业、
科华生物；医药商业子行业重点关注
国药股份、
一致药业。
2007年1/3医药股业绩预增
截止08年2月1日，据统计共有38家医药上市公司发布了业绩预增公告，意味着近120家医药上市公司中，32％的公司07年业绩增长50％以上。同期业绩预亏或预计大幅下降的公司只有6家（表2）。
什么公司业绩在增长，为何大面积高增长？
我们根据预增原因，将预增公司分为以下5类：
第一类：主业增长
10家，包括国药、康缘、双鹤、华兰、海正、华东、西南、紫鑫、现代、亚宝。业绩推动力主要来自：收入增长、管理费用控制得力or降本增效、盈利能力提升。基本概括为：内生性增长，尽管其中5家企业的高增长并非持续向上的增长，而是建立在“业绩倒退－再回升”的基础上，如双鹤、海正、现代、亚宝、西南。
第二类：主业增长＋投资收益
10家，包括恒瑞、科华、双鹭、一致、中恒、复星、千金、
通化东宝、
南京医药。这类公司主业有所增长，但多数靠主业难以达到超过50％增长，投资收益锦上添花。投资收益主要指证券投资收益（打新股、买卖股票），及少数股权投资收益。
第三类：投资收益
7家，包括
健康元、
丽珠集团、
华邦制药、
金陵药业、
中西药业、
九芝堂、
马应龙。高增长主要依靠证券投资收益大幅增长。
第四类：化学原料药产品涨价
6家，包括
广济药业、新合成、
鑫富药业、
华北制药、
东北制药、鲁抗。业绩爆发的共同原因：主导产品大幅涨价。
第五类：重组或其它
5家：包括
康恩贝、
S三九、
通策医疗、壹佰制药、
昆明制药。
有多少高增长可以持续？
医药上市公司的整体高增长可否持续？
首先，我们比较一下医药上市公司整体业绩表现（表3）：
06年（1～3Q）：特殊、低迷的一年。打击商业贿赂等政策高压体现在上市公司业绩中：收入低增长（8％）、营业费用极度压缩、营业利润下滑。投资收益虽然巨幅增长，但绝对额不足5亿元，对利润总额的贡献不到8％。
07年（1～3Q）：投资收益支撑业绩门面。主营收入和利润增幅均16％，管理费用继续削减，营业利润取得22％增长。如果考虑06年同期的负增长情况，营业利润的增长十分平凡，甚至可以说较差。是投资收益大幅增长撑起了业绩门面??前3季度投资收益25亿元，对利润总额的贡献高达24％。
08～09年：投资收益还会大幅增长吗？业绩增长依然会很乐观、超预期吗？
其次，对个股而言，上述5类高增长模式能持续吗？
..依靠内生增长，持续取得高增长的将是凤毛麟角；..证券投资收益是不可靠的，重组与否也难以预测。07年投资收益丰厚的公司，或许下一个财年业绩下滑；..化学原料药的产品涨价？属于周期性波动行情，处于产业链低端的原料药，其低附加值特性决定了难以维持较长时间的价格上涨带来的较高毛利空间。
我们关注什么样的增长？
医药企业的持续增长依靠什么？新药＋专利＝本质??研发/新产品梯队推动。
06年以来，中国药监系统几近推倒重来。过往批文泛滥、“新药”贬值，06～07年则关闸治理。普遍缺乏新产品推动的中国制药企业靠什么增长呢？
行业宏观背景：
一般情况下，2倍于GDP的行业增速；
医疗体制改革：一系列的配套改革，促进市场扩容、竞争秩序改善、加速淘汰加剧分化、促使行业集中度提高、细分龙头发展壮大。
企业微观改善：
体制：民营企业在这种充分竞争、秩序混乱的行业明显具备优势；
管理：拥有产品资源、品牌资源的国有企业，或者通过“能人”管理，走过一波挖潜增效推动的业绩增长；或者依靠独特产品的提价优势，维持增长。??如品牌中药企业，如业绩倒退－再增长的公司。
研发、储备：中国药监局经历震荡后，或许，在政策导向下，制药企业逐步使入研发创新、推动业绩增长之路。
重组兼并：在现阶段制药企业高度同质化、个体实力偏弱的情况下，通过制度和竞争加速淘汰可能比购并能更快速地提高产业集中度。
目前，依靠行业本质??研发/新产品梯队推动的增长，难以普遍适用于国内的医药上市公司。因此，我们的关注点应着重于：细分领域崭露潜质的民营企业；拥有资源优势而管理、体制待改善的国有企业。这使得许多上市公司的增长具有偶然性，较长期的前景预测具有难度。
这些“增长”值多少PE？
目前，医药股08年PE普遍超过40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超过10。剔除证券投资收益，许多个股08年PE超过50倍。
如上所述，07年1/3医药上市公司取得50％以上业绩增长??这种情况难以维继。
一般情况下，医药行业经营利润维持15～22％增长，优质上市公司个别年份超越平均增长。提请注意，行业增长率包含了占据国内高端药品市场、获取高额利润的外资、合资制药企业的贡献，它们更显著地分享了中国医药行业的高成长。那么，国内制药企业值多少PE？
回顾07年的证券市场，医药板块在07年初和年末的两波行情推动下跑赢大盘指数。但板块上涨的动力主要是估值不断提升，而非源于内生增长的高质量业绩提升。
在08～09年高增长难以持续的情况下，至少，目前50倍的PE我们认为高估了。
警惕增长率陷阱
“大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展的机会，他们就愿意支付任何价格。”“投资者对于增长的不懈追求??寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业”。
或许，医改蛋糕的巨大诱惑，与中国医药上市公司“袖珍”市值之间形成的强烈不匹配，赋予了医药股想象空间和高PE。
无论如何，在此提醒投资者??警惕浮于表面的高增长陷阱。
我们预计，板块估值水平将随A股市场的调整而下调、在牛市氛围下分析师对个股偏乐观的业绩预测未来可能下调。这两个下调的乘数效应，将抑制个股上行空间，促使其回归合理区间。
重点公司2007年业绩预览和投资要点
参见表1。特别增加蓝色标识部分，便于区分主业业绩和包括证券投资收益的业绩。
08年，中药行业建议重点关注现代中药企业的机遇，包括天士力、康缘药业等；化学制药行业重点关注特色原料药籍产业升级再次启动螺旋式上升，包括海正药业、华海药业；生物制药行业重点关注天坛生物、达安基因、双鹭药业、科华生物；医药商业重点关注国药股份、一致药业。
作者：贺平鸽 国信证券
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