避险 并寻求确定性

　　⊙申银万国证券研究所

　　根据次按危机波及的领域以及人们担忧情绪的扩散程度，可以把2007年以来的次按危机划分为三个阶段。

　　未来数月，我们预计，避险情绪仍将主导全球金融市场。随着日元套息交易的进一步平仓，全球资金面将继续偏紧，日元、国债、贵金属和农产品被继续看好；中期来看，抵御外需冲击能力强的国家（地区）可能受到资金青睐，同时饱受次按危机摧残的知名金融机构将成为并购资金追逐的猎物。

　　对中国而言，由于目前仍处于次按危机的第三阶段，游资从中国市场的撤离为人民币加速升值提供了难得的时机。我们看好直接受益人民币升值的行业，如航空、造纸。

　　一、次按危机的三个阶段

　　纵观2007年以来次按危机由星星之火向烈焰熊熊的演变，我们可以大致划分出三个阶段。

　　1、第一阶段：次级住宅按揭市场的危机??“美国次按市场遇到了问题”

　　次按危机的第一阶段从2007年初至当年的7月中旬，其主要特征是，直接经营次级按揭贷款业务的机构遭遇到困境，但市场轻视次按危机对美国经济和金融体系的影响，认为问题将会局限于次按市场。在这一阶段，代表美国主板股票市场的标准普尔500指数累计上扬了9.15%，金融市场的强势为当时的主流心态提供了清晰的注脚。

　　2、第二阶段：次按危机向金融市场蔓延??“发达经济体的金融市场遇到了问题”

　　次按危机的第二阶段从2007年7月19日一直延续到11月底，其主要特征是，更多金融机构开始遭受次按问题的冲击，市场信用风险溢价出现急速飙升，金融危机引发各国央行进行注资干预，但美国实体经济依然保持快速增长势头。因此，彼时的主流舆论认为，次按危机首先是美国金融市场的问题，其次是那些大量投资于美国次按产品的发达经济体所需要面对的问题。

　　3、第三阶段：对发生经济危机的担忧加剧??“世界经济遇到了问题”

　　目前我们正处在次按危机的第三阶段，该阶段从2007年12月开始，其主要特征是，随着对美国经济前景的悲观预期逐渐占据上风，“世界经济遇到了问题”??这种担忧开始萦绕在人们心头。

　　二、外汇市场：资金撤离美国部分回流日本

　　1、美元有效汇率：暴跌后暂时企稳

　　在次按危机的第一和第二阶段，美元指数（代表美元对六大主要货币的名义有效汇率）在起初的六个半月中下跌了3.42%，在接下来的四个半月里进一步下跌了5.32％，并于11月26日创出74.859的历史新低。2007年以来美国贸易逆差不断缩窄，这本应支撑美元汇率，然而美元指数却持续下跌，这表明期间有大量资金撤离了美国；进入第三阶段后美元暂时走稳，反映撤资冲动暂告段落。这表明，当人们对经济前景的忧虑从美国扩散到全世界的时候，资金暂时失去了明确的区域流向。

　　2、拉美货币：在第一阶段表现抢眼

　　在次按危机的第一阶段，以巴西雷亚尔为代表的拉美货币表现极为抢眼。即便是考虑到该阶段美元对主要货币全面走弱的影响，巴西雷亚尔鹤立鸡群的涨幅也令其它货币汗颜。这反映在当时环境下，有大量资金流入拉美市场。

　　3、日元汇率急升：套息交易平仓，收紧全球流动性

　　在次按第一阶段，在其它货币对美元纷纷走强背景下，日元对美元汇率却出现了醒目下跌，这意味着日元对美元以外的其它主要货币经历了更大跌幅。其中的主要原因在于，日元低利率导致日元与其它货币之间的高利差，引发大量借入低息日元，转换成其它高息货币进行投资，从而赚取利差的套息交易。套息交易的活跃，在一定程度上反映了当时的投资者对全球金融市场的繁荣稳定持积极乐观态度。

　　从次按危机的第二阶段开始，发达国家的金融市场经历了大幅波动，套息交易风险增加；进入第三阶段后，套息交易的预期收益进一步压低，平仓资金回流日本，推升了日元汇率。然而日本国内的金融市场，特别是日本股市并未因此获得流动性支持，这表明回流资金可能被用于清偿借贷头寸，这意味着全球流动性的收紧。

　　三、股票市场：从偏好新兴市场到全面撤退

　　1、发展中国家与发达国家股市：紧密联动??试图脱钩??重新挂钩

　　尽管2007年以来MSCI发展中国家指数与MSCI发达国家指数在总的趋势上表现相近，但进一步分析表明，在危机第二阶段，发展中国家股市与发达国家股市之间的联动性有所减弱。在资金撤离发达国家股市的同时，有流入发展中国家股市的迹象。然而进入第三阶段后，资金从全球股市全面撤退。

　　从相关性来看，MSCI发展中国家指数与MSCI发达国家指数的联动性在危机第二阶段有所下降，但在第三阶段，联动性又显著增强。相关系数显示，在危机第一阶段两类市场高度联动；到了第二阶段，相关性有一定减弱，两类市场呈现试图脱钩迹象；但在第三阶段，相关系数又上升了到空前高度，进入重新挂钩时期。

　　从收益率来看，在次按危机的第二阶段，两类市场的收益率一正一负，反差鲜明。在危机第一阶段，两类市场都取得了正收益，但在第二阶段，发展中国家指数并未跟随发达国家指数下跌，在四个半月的时间里仍取得了接近10％的收益，脱钩迹象明显。然而进入第三阶段后，两类市场出现一致性的下跌，显示资金从全球股市全面撤退。

　　成交量数据则进一步印证了在危机第二阶段，资金对新兴市场的青睐。在第二阶段，发展中国家股市的日均成交量占比较第一阶段有明显上升，而发达国家股市的日均成交量占比相应下降。这在一定程度上表明资金对两类市场偏好的转变，暗示资金在撤离发达国家股市的同时，有流入发展中国家股市的迹象。然而在第三阶段，发展中国家股市的日均成交量占比回落到2007年至今的均值水平，显示资金对该类市场的偏好相对降低，这在某种程度上印证了两类市场已经重新挂钩的判断。

　　2、香港曾经是发达市场的例外，新兴市场偏好印中卡

　　在次按危机的第二阶段，发达地区的股市普遍下跌，但香港股市的表现格外抢眼。在这四个半月中，MSCI发达国家指数累计下跌2.0％，而香港恒生指数却大涨了25.4％，这在相当程度上与香港背靠中国大陆这一因素紧密相关。受中国内地经济增长强劲、QDII大举南下、“港股直通车”有望开闸利好等因素刺激，港股表现成为发达市场中一个明显例外。然而到了第三阶段，在全球股市普遍下跌背景下，港股也未能幸免。

　　在新兴市场股市试图与全球股市脱钩的次按第二阶段，印度、中国大陆和卡塔尔股市表现最为突出。其中，印度孟买SENSEX指数以26.6％的涨幅独领风骚，中国大陆沪深300指数以24.4％的涨幅紧随其后，卡塔尔MSM30也上涨了20.7％。表明在该阶段，流入新兴市场的资金更加青睐上述三个市场。到了第三阶段，在全球股市普跌背景下，各新兴市场的表现也难尽如人意。

　　四、国债市场和商品期货市场

　　1、国债市场：避险情绪升温下的首选

　　在次按危机的第一阶段，代表全球无风险利率水平的美德日10年期国债收益率出现整体攀升态势。全球无风险利率的提升，意味着风险投资的机会成本增加，反映出市场对风险的偏好增强，资金持续流入高收益的投资领域。进入第二阶段后，国债收益率持续显著下降，一方面反映出投资者在经历了金融市场动荡，并对经济前景抱有忧虑情况下，避险投资需求上升；另一方面，反映出投资者对全球经济走弱，将迫使主要央行降息的预期不断升温。这两种因素共同促使资金流入国债市场。

　　2、商品期货市场：避险品种受到追捧，需求敏感品种遭遇抛弃

　　在原油期货市场上，资金推动原油价格在次按危机的第二阶段大幅走高，但在第三阶段，对经济前景的担忧促使原油期货缩量盘整，反映资金有撤出可能；在基本金属期货市场上，以铜为代表的基本金属自第二阶段以来就呈弱势，资金撤出迹象明显；在黄金期货市场上，资金在避险情绪的强烈驱动下不断推高金价；在农产品市场上，对供应的忧虑促使这类需求收入弹性偏低的商品持续走牛。

　　五、次按危机中的资金流向：总结与预测

　　1、全球资金面将适度偏紧

　　套息资金回流、基础货币窖藏引发全球流动性紧缩。一方面，随着全球经济前景趋黯，套息交易面临进一步的平仓，这将导致全球市场资金的减少。另一方面，尽管全球各大央行将继续通过降息、投放基础货币等途径向市场注入巨额流动性，但这些货币会在金融机构手中被沉淀下来，货币创造能力严重降低。因此，我们预计，在未来数月内全球资金面将继续遭遇适度偏紧局面，直到金融机构完成资产负债表的清理，愿意恢复正常的资金拆借业务为止。而这一过程的完成，至少要等到4月份主要金融机构披露2008年第一季度报表以后。

　　2、短期??避险于低风险品种

　　在未来数月内，避险情绪仍将主导投资者行为。我们继续看好国债、贵金属、日元以及供应受限的农产品。随着经济下滑迹象日益明显，市场对违约风险的担忧将与日俱增。为了规避信用风险，国债和贵金属将继续成为全球资金的避风港；全球投资机会的减少，日元套息交易的平仓，将导致资金回流日本，在短期内继续支撑日元汇率；需求收入弹性较低，而供应受限的农产品也将继续成为全球资金青睐的投资品种。

　　3、中期??布局于成长前景明确的地区，以及虽受次按冲击，但极具品牌知名度的金融机构的股权

　　我们认为，在经历了2008年第一季度的动荡后，对于美国经济以及世界经济下滑究竟将严重到怎样的程度、究竟还会持续多久，市场将会有一个更加清晰的认识，从而能对外部冲击的国别影响作出一个更为合理的判断。届时，那些财政状况适宜、利率下调空间宽裕、外汇储备殷实的国家（地区），也就是拥有足够的抗击外需冲击能力的国家（地区），很可能成为逐利资金追逐的对象。

　　由于次按相关产品已经给众多金融机构造成了巨额损失，未来经济的下滑将进一步导致金融机构资产质量的恶化，这些因素已经并将继续令西方金融机构蒙受巨额亏损。股价下跌、对资本金的渴求，将使这些金融机构沦为被收购对象。其中，拥有品牌优势、网络优势、技术积淀等优质资产的金融机构将备受并购资金的青睐。

　　六、对中国意味着什么：人民币升值的黄金时机，利好航空造纸等直接受益行业

　　在次按危机的第三阶段，避险情绪主导下的投资者正从包括新兴市场在内的全球股市全面撤退，中国股市也未能幸免。同时，中国政府对房地产市场的调控，特别是对外资日益严厉的限制，也令海外资金却步。过去，困扰人民币快速升值的一个顾虑是，一旦人民币基本完成了升值进程，套利中国的海外游资就有可能大规模撤离，引发国内经济和金融市场的剧烈动荡。如今，海外资金的主动撤退使我们的这种担忧减轻了许多。在世界经济形势逐渐明朗，海外游资杀回中国之前，我们将享受人民币加速升值的黄金时期。在此背景下，我们看好因资产负债表效应和利润表效应，能从人民币升值中直接获益的行业。

　　受益于人民币升值的行业可以分为两类：一类是受海外资金套利人民币升值所驱动的行业，主要是持有大量人民币资产的行业，比如地产。在海外资金大量撤离时期，流动性的逐渐收紧将不再支撑上述行业的价值重估进程，因而这类行业不是当前情况下我们关注的重点。

　　另一类是在经营活动中直接受益于人民币升值的行业，而根据直接受益的来源，又可以分为两种情况。一是资产负债表存在币种错配，即大量持有人民币资产，同时大量握有外币（主要是美元）负债的行业，比如航空。在人民币加速升值背景下，其债务负担得以显著减轻。二是成本收入存在币种错配，即销售收入主要在国内（收入的是人民币），而原材料主要靠进口（成本支付的是美元）的行业，比如造纸。在人民币加速升值背景下，其成本相对于收入将出现下降，毛利率则会上升。这类能直接受益于人民币升值的行业，是我们在当前环境中更为看好的领域。（执笔：袁宜）