不能因监管“热钱”而放弃汇率改革成果

　　编者按

　　上周，我们刊登了向松祚先生《中国货币政策的挑战和出路》及《对治热钱投机是当前货币政策核心命题》两文，文章提出了要消除人民币持续、单边升值的市场预期；重新实施人民币与美元的固定汇率；严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国等建议。

近日，我们陆续收到一些文章，参与讨论，在此，我们先摘录文亮和杨宇东先生两篇文章刊登，并欢迎更多有识之士参与讨论，以促进中国金融改革平稳、有序、深入地进行。

　　随着经济日益市场化，经营主体对价格信号越来越敏感理所当然，区分跨境资金流动是“热钱”还是“冷钱”已经意义不大。我们不能为了防止“热钱”冲击而放弃浮动汇率方向的改革成果

　　近几年我国外汇资产流入加速，对于其中是否有“热钱”流入，以及如何加强对“热钱”的监管，一直是当前各界非常关注的问题。

　　从外汇储备增长势头看，近年来我国外汇净流入确实呈现加速增长趋势。从2003年到2007年，我国外汇储备分别增加1168亿、2067亿、2089亿、2475亿和4619亿美元，储备年增加额连创新高。

　　如果把这两年央行以外汇储备向国有商业银行注资、要求商业银行购汇缴存人民币存款准备金、与商业银行进行货币掉期安排、成立中投公司对外投资等因素考虑进来，外汇流入势头可能更猛，国际收支不平衡状况可能更加严峻。

　　2003年以来，我国外汇大量流入、国际收支持续较大顺差，分析来看主要有以下原因。第一，改革开放20多年来，我国“世界工厂”地位逐步确立。一方面，承接全球加工制造业的产业转移，吸收了大量外商直接投资；另一方面，加工出口制成品，充分发挥了我国参与国际贸易的比较优势。货物贸易顺差和外商直接投资流入不断扩大，奠定了过去10多年来我国国际收支经常项目与资本项目持续“双顺差”的基础。

　　第二，国内有效需求与供给不足，储蓄大于投资矛盾日益突出，生产能力过剩周而复始，造成对国际市场的过多依赖，另外国内金融市场不够发达，储蓄转化为投资渠道不畅，形成对外资的过度依赖。与此同时，贸易“奖出限入”、资本“宽进严出”的涉外经济管理体制调整滞后，加上尽管国家外汇储备已经比较充裕，但一些地方仍在不计成本地支持扩大出口和吸引外资，这进一步加剧了资金流入趋势。

　　第三，当前全球经济失衡主要表现，即是美国经常项目赤字不断膨胀，而主要资源输出国，以及包括中国在内的部分新兴市场国家经常项目顺差不断扩大。世界处于“逆差国消费商品、顺差国提供资金”的国际经济“双循环”中，无论逆差还是顺差国都从中获益，这不是哪一方能够单独改变的。

　　与此同时，由于世界主要经济体长期采取较为宽松的宏观经济政策，全球流动性过剩，纷纷在寻找出路。在主要发达国家经济增长趋缓，金融市场动荡的情况下，不少私人资本流向了包括中国在内的投资回报较高的新兴市场。而这些新兴市场国家为阻止本币升值，又以积累外汇储备的方式，通过官方渠道再投资发达金融市场，压低了国际市场利率，进而强化了全球流动性过剩趋势。

　　第四是我国目前对外汇流入的管理还相对薄弱。一方面，内地经济已经越来越开放，外汇管制和资本管制都不是铁板一块，违法违规的跨境资金流动往往以合法合规的名义进行，管理难免顾此失彼。客观上，跨境资金流动是一个连续的过程，而监管却涉及多个部门，各部门的监管目标不一致、政策不协调、信息不畅通，也大大影响了监管的效果。另一方面，外汇短缺背景下建立起来的外汇管理体制，尽管已按照外汇流出入均衡管理的思路开始调整，但是对违规外汇资金流入的处罚依据和处罚手段依然不足。同时，外汇管理的手段也较为有限，货物流与资金流一一对应的真实性审核原则越来越受到日益灵活多样的贸易结算方式的冲击，跨国公司日益频繁的内部交易也使得真实性审核管理的效果受到制约。

　　对于热钱监管，我的个人看法是，随着经济日益市场化，经营主体对价格信号越来越敏感理所当然，区分跨境资金流动是“热钱”还是“冷钱”已经意义不大。因为无论长期还是短期资本流动，直接还是间接投资，以及经常还是资本项目有关的资金流动，都是以逐利为目的的。我们总不能只要是趋利的外汇收支活动，就都要管起来。

　　另外，从国际经验和我国实践看，在经济越来越开放的情况下，上述各个项目之间可以相互串换，管理防不胜防。我们不能为了防止“热钱”冲击而放弃浮动汇率方向的改革成果。

　　我个人认为，防范跨境资本流动冲击的关键，一是要通过深化改革、扩大开放，炼好内功，提高整个经济金融体系的抗风险能力；二是要增加统计透明度，让市场越来越多、越来越及时地了解跨境资金流动的真实情况，主动采取防范措施；三是有关部门应在加强跨境资金流动监测预警方面采取宽视角，而管理上应主要针对违法违规的外汇收支活动，同时要积极加强部门协调，提高监管效力。

　　（作者为中央财经大学国际金融研究中心研究员）