行业先锋———追求更完善的铝材加工产业链

???栋梁新材投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点：

　　●ＰＳ版作为印刷行业的一种有技术壁垒的耗材主要应用于印刷行业，世界９成以上的胶印采用ＰＳ版来印刷。随着国家经济的快速发展，人民对于印刷物的需求越来越广泛，印刷制版的需求逐步提高。公司产品作为印刷行业的一种耗材，有望平稳的随着国家经济增长而增长，规避了过去企业所从事的铝型材加工周期性波动风险，能够更加平稳的发展。

　　●中国正在逐步成为ＰＳ版制造中心，对ＰＳ版铝板基的需求快速增长。ＰＳ版铝板基主要应用于印刷行业，用来制作ＰＳ版。目前国际级ＰＳ版生产商包括柯达、富士、爱克发等均在中国设厂，中国正逐步成为世界ＰＳ版制造中心。

　　●公司独有的技术优势可以领跑ＰＳ版铝板基制造行业。公司独有的连铸连轧技术可以低成本的生产ＰＳ版铝板基，目前世界范围内也没有具有实力的竞争对手。凭此技术，公司ＰＳ版铝板基项目投产一年即成为全国第二大ＰＳ版铝板基生产商，增发募集资金后２００９年建成投产，将成为全国最大的ＰＳ版铝板基生产商，成为此细分行业的龙头。

　　●公司利用技术优势引领印刷用铝板基新潮流。ＣＴＰ版铝板基是未来印刷行业的发展方向，可以更加快速的制版和印刷，同时也节省了中间环节的成本。公司利用自身技术优势拓展ＣＴＰ版铝板基市场，引领印刷用铝板基市场潮流。

　　●公司在长三角发展建筑用铝型材拥有品牌和地域优势，长三角固定资产投资的规模逐渐增长，公司传统业务利润有望提升。建筑用铝型材有地域限制，运输成本造成建筑用铝型材竞争更加本土化。公司坐落在长三角，是区域龙头企业。长三角快速的经济发展使得固定资产投资快速增长，给公司带来机遇。

　　●推出自己的建筑标准，节省原料、节能、提高利润。公司利用自己在长三角的影响力，逐步推行自己的标准化建筑用铝型材。这不仅仅提高了公司的产量和利润，也节省了下游厂商的采购费用，这样的项目会逐步体现为公司综合的竞争力，形成更高的产业壁垒。

　　●我们认为公司２００７?２００９年每股收益将达到０．４８元、０．６元、０．８９元。认为公司合理估值在１８．４４?２５．０９元之间。

　　一、铝加工行业分析

　　１．１固定资产投资与城镇化趋势、新农村建设不断推动铝制品需求

　　建筑用铝型材主要应用领域是基础建设，中国近年来固定资产投资不断上升。对建筑用铝型材的需求也不断上升。

　　１．２铝是目前运用最广泛的金属，具有密度小，耐腐蚀诸多优点

　　铝是目前世界上应用量最广的金属，铝材的加工与制造就不可避免的成为世界上最广泛的金属材料加工行业。在这样一个庞大的加工领域中，建筑用铝型材是最大的应用领域之一，建筑用铝型材加工也是最基础的铝材加工。

　　建筑与结构是铝最主要的应用之一，中国建筑与结构用铝占铝材总消耗量的２８．８％，其中挤压材占建筑与结构用铝量的７７％。栋梁新材建筑用铝型材处于这样一个广阔的市场之中。

　　二、公司主要产品简介

　　栋梁新材就是从这个最基础的铝材加工做起，逐步向细分领域挺进的一家中小板上市的铝材加工企业。在公司上市募集资金投向中，公司主要投资项目ＰＳ版铝板基的加工制造。这种铝加工产品主要应用于印刷行业，属于印刷行业耗材的一种。虽说ＰＳ版铝板基这个领域较建筑用铝型材、电力电缆用铝市场空间相对小很多，但对于一个拥有独特技术优势的企业来说，更容易做到细分领域的冠军。不仅如此，ＰＳ版铝板基这个细分行业吨加工毛利要高于传统铝型材业务，有助于公司的快速成长和发展。

　　从２００７年中期报表来看，公司主营业务利润４０％来自于传统的建筑用铝型材加工，４０％来自于ＰＳ版铝板基。在公司刚刚涉足ＰＳ版铝板基不到两年的时间内，在国内１６万吨的市场上占领２．５万吨的市场份额显示了公司良好的产品质量和优秀的市场拓展能力。

　　另外，我们可以看到，栋梁新材在快速打开ＰＳ版铝板基市场的同时，也在逐步推进高端铝型材的产量，降低处于低端的建筑用铝型材产量。

　　从以上可以看出，公司通过品牌和技术优势，逐渐进入中高端建筑用铝型材市场。另外，通过技术优势，加强了精细化的铝加工产品－－－－ＰＳ版铝板基的生产，并且迅速在国内占据１５％的市场份额。

　　三、公司的竞争优势所在

　　３．１、Ｐｓ版铝板基需求不断增长

　　ＰＳ版是胶印行业通用的印刷耗材。胶印是目前纸质介质主流的印刷方式。无论报刊、杂志、烟盒、酒盒均采用胶印方式印刷。随着中国经济的快速发展，印刷的需求也在迅速扩大。

　　截至目前，国内大中型ＰＳ版生产企业５０多家，小企业约几十家，拥有卷筒式连续生产线７０多条。在５０多家企业中，既有国有资产占主导地位的国有企业，也有大量民营企业、合资企业，还有国际知名跨国企业集团在中国设立的独资、合资公司。目前中国的ＰＳ版制造市场快速发展，正在成为世界ＰＳ版制造中心。对ＰＳ版铝板基的需求伴随着ＰＳ版产能的扩张而增加，也会因为行业的集中度较低而将定价权交给ＰＳ版铝板基生产企业。

　　根据ＰＳ版的产量增长与生产线的扩产情况，中国印刷协会器材分会推测２００７年ＰＳ版产量将达到２．２万平方米左右，依此计算需消耗铝板基１７．７万吨左右。比２００６年增长１５％左右。

　　ＰＳ版厂家众多和产能产量的扩张给上游ＰＳ版铝板基制造企业带来较大的发展空间，也带来定价能力的增强。当然，我们也应该看到，目前国内ＰＳ版出口主要面对东南亚国家，高档ＰＳ版需求强劲的美欧市场我们仍然没有大幅突破。栋梁新材作为全国ＰＳ版铝板基行业迅速崛起的新秀，有着较强的研发创新实力，我们相信公司在未来产品不断升级换代同时能够为ＰＳ版走向欧美市场提供性能优良的ＰＳ版铝板基。

　　３．２、栋梁新材ＰＳ版铝板基制造技术与成本优势

　　ＰＳ版铝板基是一种厚度在２ｍｍ左右的铝板，由于印刷属于精细的行业，对铝板表面平整度、合金气孔、表面杂质等有着较高的要求，因此，ＰＳ版铝板基属于大工业与精细工业的结合，在大批量生产的同时也要求精细化的生产。

　　目前，国际国内市场对于ＰＳ版铝板基主要有两种生产方式，一种是铸轧，一种是热轧。热轧方式过程较为复杂，成本要比铸轧的方式要高，但铸轧方式在如何保证铝材表面平整度、光洁度等方面存在着较大的技术难题。正是在这样一种情况下，栋梁新材攻关并进行的大规模化铸轧值得我们关注。

　　从市场了解情况来看，国内主要生产企业均采取热轧方式生产，其中质量较高的中铝西南铝业公司和福建瑞闽铝业，产品均价在吨加工费８０００元到９０００元之间。另外的厂商中，河南明泰、重庆铝制品厂、乳源阳之光也采用热轧方式，但由于产品工艺和质量等因素，产品吨加工费在５５００元到６０００元之间。栋梁产品吨加工费用在５０００元左右。

　　表１：ＰＳ版铝板基企业情况

　　铸轧优势是成本低，在三家以铸轧为主的ＰＳ版铝板基生产企业中，龙马铝产品完全为自己下游配套生产，市面上没有销售，而龙马的ＰＳ版质量相对较低，存在于低端市场。华北铝方面由于管理体制等原因，人员流失较为严重，工艺技术和生产方面难以有大的起色，因此栋梁新材就成为铸轧方式主要的生产商。

　　在比较了铸轧和热轧优势之后，我们发现低成本的优势非常明显。目前市场上栋梁新材采用略低于二线热轧生产商加工费的报价方式，迅速抢占大量市场份额，照此发展下去，二线的热轧生产企业利润空间将被逐步压缩，会在未来某一阶段逐步退出此细分市场。由于高端客户的存在，我们认为西南铝、瑞闽等高端热轧ＰＳ版铝板基生产企业仍会存在，会以量少质精存在于市场之中。

　　３．３、栋梁新材Ｐｓ版铝板基成长性分析

　　由于公司独特的技术优势，我们预计公司未来会逐步抢占华北铝、阳之光、重庆铝和明泰等企业的市场份额，逐渐成长为此细分行业的龙头企业。

　　四、积极进军高端印刷用版?ＣＴＰ版铝板基市场

　　ＣＴＰ版属于ＰＳ版的升级产品，占印刷用版市场１２％左右的市场份额。但随着产业的发展，ＣＴＰ版快速、便捷的优势十分明显，因此发展迅猛。

　　从ＣＴＰ版下游制版机装机数来看，２００５年国内ＣＴＰ版制版机装机量为５００台，２００６年装机量为７００多台，２００７年预计装机量接近１０００台。相应的，国内ＣＴＰ版材的需求量也会大幅上升。目前，乐凯二胶、四川炬光等一线ＰＳ版制版公司自主开发研制的ＣＴＰ版已经进入规模化生产，未来中国的印刷制版业必然由ＰＳ版制造中心向更加高端的ＣＴＰ版制造中心发展。

　　栋梁新材利用自身ＰＳ版铝板基市场技术优势，进军ＣＴＰ版铝板基市场拥有较多优势。一方面，公司ＰＳ版低成本制造技术的成熟为制造ＣＴＰ版铝板基提供了很好的技术平台，另一方面，迅速崛起的ＰＳ版铝板基市场为公司进军ＣＴＰ版市场提供了很好的市场平台，我们相信公司能在未来ＣＴＰ快速发展的过程中把握先机，充分利用自身优势，打造新时代印刷板材行业的龙头。

　　五、募集资金投向铝板基，扩产同时备战未来印刷需求

　　本次募集资金投向为年产３万吨高精度ＰＳ版、ＣＴＰ版铝板基生产线，我们预计公司ＰＳ版生产线会在２００８年１０月建成投产，但由于试生产期间存在较大的波动，因此ＰＳ版利润将产生在２００９年。虽然预期ＣＴＰ版产生的利润对公司整体影响不大，但是此部分将是公司应对未来产业竞争，保持领先地位和行业龙头的有力保障。

　　六、盈利预测与估值

　　６．１、盈利假设

　　根据公司发展和调研情况，我们做了公司近三年的产量增长预测。

　　假设铝材加工费用保持稳定。

　　募集项目投产方面，假设ＰＳ版铝板基２００８年１０月投产，２００９年全面达产。

　　ＣＴＰ版铝板基方面，假设利润主要体现在２０１０年。

　　６．２、盈利预测

　　表２：盈利预测：

　　６．３、估值

　　６．３．１绝对估值：

　　Ｒ值：基于４．１４％的无风险利率，１０％的市场风险溢价，ｂｅｔａ值为１．１６９７，得到Ｒ值为１１％。

　　以此股权成本，ＷＡＣＣ值为９．７７％。

　　永续增长阶段我们假设增长率：４％

　　时间始点：２００８年１月

　　以此贴现，通过计算我们得到公司价值为１８．４４元。

　　敏感性分析：

　　６．３．２相对估值：

　　我们采取估值的平均水平，认为公司合理估值在２５．０９元。

　　６．３．３估值结果：

　　综合比较各种估值结果，我们认为公司的合理估值在１８．４４元?２５．０９元。

　　
　　
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