德邦证券：投资策略周刊

　　●受外围市场下跌拖累，A股底部再次面临大考

　　外围市场系统性风险再度急剧恶化，尽管国内召开两会，出于各方面因素考虑需要稳定市场，但仅仅以目前管理层所出的利好救市政策仍然难以有效稳定市场。无论是新基金的连续发行还是对再融资行为的规范等，对缓解市场内外压力所取得的效果都十分有限，仅能在短期内维护市场信心，延缓大盘的下跌。

上周两市触底反弹之后，中期的双底形态已依稀可见，但年线仍然未能收复，成为市场上行的重要压力。目前市场仍然处于弱势格局之中，尚不具备持续做多的条件。因此在出现较大反弹时依然要以减仓为主。短期来看，外围市场系统性风险有加快释放的迹象，必然将扩散波及到国内A股市场，如无实质性利好（如降低印花税、放松紧缩性政策等），市场中期底部将面临严峻考验。长期来看，我们依然坚持系统机会不变，重点依然关注大消费类和成长类板块。具体操作上，由于短期内系统性风险巨大，因此建议投资者降低仓位。如市场出现连续快速下跌可在4000点下方建立仓位，等待政策性利好出台。而市场大幅发弹（4700-4750）后则适当减仓，以波段操作为主。

　　内忧外患之下，管理层通过加快新基金发行、规范上市公司再融资行为等政策再次向市场指明了政策底：沪深两市双双探底之后获得短暂支撑，两市分别下跌21.75点和355.64点，跌幅为0.5%和2.2%。两市成交额为4215.9亿元和2123.8亿元，较上周分别减小20%和21.5%：量能较前两周小幅萎缩，显示中期底部附近有一定承接力度。从分类指数看，上周表现较好的行业包括：传播类、运输类和食品消费类，分别上涨7.51%、2.18%和0.68%。尽管国内政策面做多对短期市场信心稳定有积极作用，但外围市场局势的持续恶化将对A股市场产生显著的拖累效应，A股市场底部本周将再次面临考验。从技术面看，短期各项超卖技术指标在上周已得到一定修复，但尚未发出反转信号，仍有可能再次调头向下。本周大盘将低开震荡，底部附近争夺将较为激烈，投资者应逢高降低仓位回避系统性风险，短线热点板块有：信息传媒、农产品、钢铁、煤炭焦炭、创投和三通厦门板块。

　　我们本周的观点是：中长期系统机会没有改变的同时，市场短期的系统性风险显著加大。从基本面来看：最新公布的数据显示中国经济仍保持稳定高速增长，且增长质量得到明显提高。由于中国经济目前的对外依存度高达66%，所以必然受外部经济（特被是美国）放缓甚至衰退的影响，中国未来的经济一定程度受影响毋庸置疑，但不至于发生根本性的转向。从政策面来看，市场连续暴跌之后有相关救市稳定措施出台，2月份以来，证监会已连续3周批准了新基金发行，目前两市共有十多只基金同时发行或分拆，将为市场带来上千亿元的增量资金。上周五又有三只新基金正式获批发行，包括富国基金公司、万家基金公司和信诚基金公司在内的三家基金管理公司获准发行偏股型基金。而对上市公司再融资行为的规范以及多家有再融资议案的上市公司纷纷放弃或缩减再融资规模都对短期市场企稳产生了积极的作用。

　　但从另一面来看，上述基金发行和政策面示多作为目前管理层主要的救市手段，目前仅能起到短期稳定市场信心的作用，实质性影响较为有限。就新批基金发行而言：一方面在目前的市场环境下，基金的发行或分拆已难得到市场追捧，增量资金规模将小于预期；另一方面，相对于大小非解禁和再融资规模，增量入市资金仍显得捉襟见肘。而政策面的示多目前也无具体实质性措施出台，上述救市手段只能在短期内延缓大盘的下跌，如无后续政策出台，大盘底部区域仍然未能有效夯实。而随着越来越多的经济数据披露，美国经济陷入衰退的证据越来越充分。上周公布的多项经济数据，包括：消费者信心指数、四季度GDP环比、申请失业人数以及芝加哥经理人采购指数等均低于市场预期。大型金融企业（如AIG）和科技企业（如Dell）糟糕的财报更加助推了市场的悲观情绪，外围市场出现大跌。本周美国仍将有多项重磅经济数据出台，如2月份ISM制造业指数和非农就业数据等，美国股市将迎来大考。如外围市场出现持续大跌，国内A股市场受到联动影响将再度对中期底部进行考验。最后从技术面来看，由于上周短暂反弹的修复效果，各项技术指标：包括MACD、RSI、KDJ和ADR等出现的超卖信号均得到了一定程度的修复，而量能并未出现严重萎缩，表明在中期底部附近的资金入市意愿仍然较为强烈，中期双底的形态依稀可见。但技术指标在修复超卖信号后仍未能给出有效的反转信号，再次掉头向下考验底部的可能性偏大。我们对市场的基本判断如下：

　　首先，我们需要强调的是：目前中期市场牛市格局的两个最基本的因素尚未发生动摇：即中国经济的高速增长所支撑的A股估值溢价仍然有效；人民币加速升值带来的资产价格重估仍在加速进程之中。当然，由于外围市场环境的剧烈变化，对于上述2个支撑性因素的市场疑虑在逐步上升，但从目前的数据及其反映的发展趋势来看，在短期和中期内，上述两个牛市的基础性根基不会动摇。但从长期来看，系统性风险将会显著上升，上述两个因素中的任何一个发生逆转都将导致牛市格局的终结。

　　从经济发展层面来看，国家统计局公布了07年中国经济运行的各项指标，各项数据显示中国的经济增长仍然维持在快车道上运行（07年GDP同比增长11.4%），部分过热指标：包括固定资产投资（由于历年12月份的投资增长数据都会偏低，是否反复仍有较大不确定性）和信贷扩张速度都有所下降，反映出近期实施的紧缩性政策已经初步取得成效。同时，经济增长的质量在逐步提高，国内消费需求的快速增长（1月份国内社会消费品零售总额增速高达20.2%，再次创下十年来的新高）成为了拉动中国经济持续高增长的重要引擎，并将由此填补外部需求转冷而产生的动力缺口。一月份公布的对外出口数据显示，我国的出口并未因外部需求环境的巨大变化而出现显著下滑（一月份增速较07年12月份提高了5%），其继续沿着惯性轨道保持着高速增长的轨迹。1月份的FDI高达100%以上的增长率也使得我们更加坚信2008年中国的经济仍将维持在高速增长的快车道上。我们依然坚持中国经济快速增长的背景下，我国股市基本面整体上并没有高估的观点。一方面，中国经济的快速增长在中短期内并不会因为宏观调控而出现大幅的回落。调控在一定程度上可能会牺牲短期的增长，但总体上调控的目的是解决经济中的结构性问题，让经济结构更趋合理，从而保证长远的快速发展。从各个研究机构的预测来看（包括国际货币基金组织和世界银行），目前还没有机构认为2008年中国的经济增长会低于10%：中国经济高速增长的阶段依然在继续，在此背景下我们坚持认为2008年动态30倍的PE估值是相对合理的。另一方面中国企业自身的良性增长依然在继续，工业企业利润增幅稳定保持在36.5%附近小幅波动，上下游价格传导机制的畅通有效帮助企业缓解了成本上升的压力。从2007年来看，虽然超过50%的业绩增长有投资收益的贡献，但主体依然是主营经营业务的增长，而且由于08年两税合并将使绝大多数的企业仅因税率调整就有超过10%以上的业绩增长。此外，一季度是年报集中公布的时期，因此很多业绩优良的公司有良好的分配预期，同时消费旺季以及消费物价指数的节节攀升将推升消费类公司的投资热情。因此中期角度看我们坚持中国市场整体并不高估且存在系统性机会的同时重点看好具有爆发性增长的小市值公司和泛消费类公司的投资机会。

　　从本币升值带来的资产重估进程来看，目前中国市场仍处于上述进程的加速阶段。从07年的经济数据中可以解读到：仅仅由于外汇占款增加而导致的基础货币投放就高达3.6万亿左右，按照年平均4.5的货币乘数计算，广义货币供应量增加达到了16.2万亿，占目前的广义货币余额的40%。尽管央行进行了大量的货币市场操作，并通过十次提高存款准备金率来进行大规模对冲，但回笼的货币量仅仅只占投放量的一半左右。由此可见，不合理的汇率估值体系成为了国内流动性泛滥冲击，通货膨胀居高不下的主要原因。为了遏制通胀，政府在08年将不得不加快汇率形成机制的改革，推动本币升值的加速进程。而随着美联储的持续减息和中国央行的不断加息，目前中美之间的利差已经由负利差转为正利差，这也必将推动套利资金的流动，推动人民币的升值。最新的数据显示，08年一月份的远超市场预期的出口增长和FDI增长也意味着部分海外热钱通过经常项目和资本项目仍在加速进入中国，这将从另一个方面推动人民币升值的进程。从各方面因素来看，2008年仍然是人民币加速升值的一年，由此带来的国内资产价格重估也必将处于加速进程之中，这也为A股市场一定的高估值给予有力支撑。

　　其次，我们需要注意到的是短期内外围市场利空因素仍然没有释放完毕，市场环境尚未稳定，对国内的冲击将是全面和持续的。而近期来看，上述风险有进入集中释放区间的迹象，短期内市场面临的系统性风险大大提升。从已经公布的各项数据指标来看，全球经济体陷入滞涨的风险显著增加。一方面是各国的通货膨胀水平持续上升，如美国核心通胀率PCE的温和上升和CPI、PPI的大幅上涨（12月份短暂性回落），另一方面是各个经济体的各项经济指标都预示着全球经济体的经济运行将大幅放缓，甚至有陷入衰退（如美国）的可能。从具体数据来看，作为美国经济支柱的个人消费支出出现一定松动：在能源价格上涨，房地产价格上涨以及就业市场低迷的压力下，美国消费者的信心正在逐渐丧失。美国商务部公布的数据显示，美国12月份的零售消费额下降0.4%，远高于市场0.1%的市场预期。同时，美国2007年全年的零售销售上升4.2%，为2002年以来的最低年度升幅（当时为2.4%），较上一年增幅下降1.7个百分点。进入2008年以后，情况并未出现显著好转反而有加速恶化的迹象：美国上周最新公布的2月份消费者信心指数为75，已跌至15年以来的最低点。大型金融企业糟糕的季度财报（花旗集团四季度冲销181亿美元资产，净亏损98.3亿美元，合每股亏损1.99美元；美林集团亏损98亿美元，创94年记录；摩根大通则亏损14亿美元）更是再次凸显了次级债的冲击。上周美国大型保险集团AIG再次由于计提了次级债造成的损失而出现财报亏损（07年四季度亏损52.9亿美元）。而美国经济的不景气和糟糕的财报也逐步扩散波及到其他行业，这一次连科技企业也加入进来：上周美国最大的电脑制造商Dell公司公布利润增速下滑，低于市场预期，这进一步加剧了市场对美国经济陷入衰退的担忧。而美联储在连续大幅减息之后，目前的联邦基准利率为3%，离核心通胀率PCE：2.3%仅有一步之遥，未来通过持续减息来刺激国内消费的空间极其有限。

　　正是因为看到了这一点，市场对美国经济的悲观情绪仍在持续恶化当中，美国政府大规模减税以及临时降息的政策利好已被充分消化：尽管美联储主席伯南克在上周已经暗示将再度减息，但已经难以扭转市场信心。由于美国是中国的第二大贸易伙伴国，而中国的进出口贸易占GDP的比重高达65%以上，因此美国经济的变化对国内将产生无可避免的负面影响。因此中国经济增长能否持续保持高速，上市公司的盈利水平能否维持现有的增速水平，人民币升值是否会因为出口产业部门不堪重负而放缓等等都使得投资者充满疑虑，市场的系统性风险出现显著上升。由于短期内美国仍将有重要数据出台，系统性风险仍将持续释放，因此市场底部面临新的考验。

　　第三．从政策面来看，宏观的紧缩性调控政策在内因和外因的共同作用下发生转折的概率大大提高了。中共中央总书记胡锦涛同志上月在中央政治局举行的集体学习中强调指出，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。上述发言表明，国家管理高层已经充分认识到在外部环境发生大的转折的情况下，继续保持目前的紧缩性调控政策将导致国内经济出现硬着陆的风险大大提高。特别是席卷全国的雪灾在客观上已经起到了经济冷却的作用。据有关部门预计，严重的冰雪灾害可能会导致1月份经济增长率降低一个百分点，由于灾害天气仍在继续，而且其影响有滞后效应，所以，2月份的数据也会受到影响并进而严重影响到整个一季度的经济增长。在这种情况下，继续进行严厉的宏观调控政策不仅没有必要，而且还应当考虑进行适当的反向操作，以避免经济出现意料之外的衰退。事实上，我们一直反复强调在外部经济环境大幅转冷，全球央行普遍降息对抗衰退的当前，中国单独加息的举动不但会吸引大量热钱，加剧金融市场的波动；而且还将使得实体经济遭受双重打击，出现经济硬着陆的风险。目前来看，管理层也看到了这一点并在做相应的政策修订。反映在证券市场上，我们可以看到管理层近期释放的多个做多的信号。虽然目前来看，仅仅以放开新基金发行和规范再融资等政策性利好无法对市场构成有效支撑，但如果市场再次出现大幅下跌，后续利好政策（如印花税下调等）将出台，这也是我们在短期系统性风险显著上升时并不主张过分做空的原因。

　　最后，最后从技术面来看，由于上周短暂反弹的修复效果，各项技术指标：包括MACD、RSI、KDJ和ADR等出现的超卖信号均得到了一定程度的修复，而量能并未出现严重萎缩，表明在中期底部附近的资金入市意愿仍然较为强烈，中期双底的形态依稀可见。但技术指标在修复超卖信号后仍未能给出有效的反转信号，再次掉头向下考验底部的可能性偏大。具体操作上，由于短期内系统性风险巨大，因此建议投资者降低仓位。如市场出现连续快速下跌可在4000点下方建立仓位，等待政策性利好出台。而市场大幅发弹（4700-4750）后则适当减仓，以波段操作为主。

　　综合而言，外围市场短期内仍有很大可能继续暴跌，对国内A股市场产生较大负面影响，市场中期底部将再次面临严峻考验。但同时我们也要注意到，政策上的松动和资金的逐步宽裕意味着市场随时都会产生反弹，因此过分做空并不可取。短期内建议投资者降低仓位以回避系统性风险，中长期而言尽管国内市场受到波及出现较大幅度的调整，且目前正运行在下降通道之中，但我们仍然坚定认为中期的系统性机会仍然存在。投资者特别是重仓的投资者应逢高适当降低仓位，等待市场由反弹确认为反转之后再选取优质板块逐步建仓。未来3-5个月的系统性高收益需要的是耐心。着重关注消费类的农业、金融、食品饮料、医药和商业零售等和小市值成长类板块。具体品种投资者依然参照德邦一季度的两个资产组合为主。

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。