《银行家》杂志：从两大悖论看中国股市

　　Understanding China's stock market from two paradoxs

　　从两大悖论看中国股市

　　阙方平 张 鹏 饶 青

　　近两年来股指上涨较快，作者认为，这种上涨是我国当前经济发展速度和未来经济发展潜力的一种体现，从本质上讲是健康的和理性的。

　　前一段时间关于股市是否存在泡沫的争议尚未平息，上证指数又在突破6100点后深度调整，1个多月的时间里上证指数下跌了1200多点，其间也出现QFII集体“唱空”中国股市的现象。那么，股市上涨是否有其合理性呢？

　　笔者采取国际比较的方法，把中国股市近年来的表现与巴西、俄罗斯、印度等国的股市进行对比分析。中国与这三个国家经济发展状况相似，且同为发展潜力巨大的发展中国家，并称为“金砖四国”(BRICs)。这三个国家的股市发展状况与我国具有可比性。同时，还将从公司财务的角度入手，分析我国股市高市盈率和高市净率现象的深层次成因。

　　悖论一

　　中国在“金砖四国”中，GDP的增幅最大，但是股指的涨幅却最小。 股市是国民经济的“晴雨表”，股市的发展理应反映出经济的成长性。从比较金融角度，“金砖四国”经济金融发展的阶段、环境、情况等都非常相似，股市的发展也应出现一定程度的一致。而近年来，在“金砖四国”中，我国的GDP增长幅度最大,但股指的涨幅却是最小的。

　　2002年10月到2007年10月，“金砖四国”股票市场主要指数月收盘价的情况是，俄罗斯RTS指数上涨了519.8%，印度BSESN指数上涨了572.6%，巴西BVSP指数上涨了542.4%，中国上证指数仅上涨了295%。如果按照五年中最高点与最低点比较，RTS指数上涨了564.1%，BSESN指数上涨了615.5%，BVSP指数上涨了701.8%，上证指数则只上涨了513.5%。而且其他三国的牛市持续时间比我国更长，比如俄罗斯股市7年上升了12倍，巴西股市更是保持了16年的牛市。

　　与之形成反差的是，俄罗斯2000年以来的年均GDP增长率还不到7%，巴西年均GDP增长率不到3%，印度年均GDP增长率不到6%。这三个国家的经济发展速度明显落后于我国，形成了我国在四国中GDP增幅最大，股指增幅却最小的悖论。

　　这一悖论的出现提醒我们有必要对“股市泡沫论”的立论基础进行重新审视。将中国股市发展的现状与所谓的“国际水平”或发达国家股市的水平进行比较，得出我国股市存在泡沫，这样的分析方法是不够科学的，因为这样分析没有准确地反映出我国股市的特征。 看待股市发展的合理性，必须将其置于科学的时间和空间坐标内。抛开我国特殊的经济发展阶段，单纯与西方发达国家股市的表现进行比较是不恰当的。当以经济发展阶段和环境都与我国比较相似的俄罗斯、印度、巴西三国作为比较对象时不难发现，我国股市近年的高速上涨只是特殊经济发展阶段下的正常产物。只不过，由于我国股票市场长期存在的制度设计不健全等问题，居民的投资热情直到2005年“股权分置”改革开始以后才得以释放，所以才使股指的上涨在最近两年内显得格外迅猛。但仍有理由认为，股市的这一波上涨是我国当前经济发展速度和未来经济发展潜力的一种体现。

　　悖论二

　　中国股市指数偏低，但市净率、市盈率高企。 2007年以来国内A股市场持续走高。截至10月11日收盘，沪市平均市盈率大约70倍，市净率达6.3倍，高于成熟资本市场的市净率与市盈率，成为“股市泡沫论”的重要论据。

　　如果简单地从数字上看，中国股市当前市净率确实较高，在1～17倍之间的占90％，平均大致在6～7倍之间。然而，市净率较高并不是因为股价虚高，而在很大程度上是因为分母项，即每股净资产过小。根据市净率的计算公式，市净率=股票市价/每股净资产，其中净资产=总资产-总负债。我国上市公司之所以净资产少，就是因为资产少，负债多。究其原因，主要有会计制度和企业高负债经营两方面因素。

　　会计制度尚未与国际接轨，少计了资产。按照国际惯例，无形资产应计入资产负债表中的资产项。虽然2006年2月15日发布的《企业会计准则》扩大了无形资产的外延，但在此之前我国通行的旧准则中明确定义无形资产是指企业的长期资产，且对无形资产的定义采取了列举性规定。这种描述性规定使得旧准则不具有覆盖性、前瞻性，且不能避免挂一漏万的局限，因此导致会计实务中一部分无形资产并未包含于总资产中，大大减少了上市公司的资产。总资产低估反映在净资产当中，就是净资产也随之被低估，从而使得市净率计算中分母变小，拉升了市净率。如果要与采用更广泛口径的会计准则的国家进行横向比较，我们有必要对数据做出相应的调整。举一个极端的例子：美国可口可乐公司，由于它独一无二的配方和全球声誉，拥有庞大的无形资产价值，将其计入资产后，它的市盈率仅为二十几倍，而市净率无疑更低。而像我国的贵州茅台等这些拥有国宝级品牌的上市公司，其无形资产价值不可限量，考虑到这一因素对其重新估价，其市净率无疑也会有一个明显的变动。

　　我国企业大多高负债经营，增加了负债。形成企业高负债的原因主要有三：第一，融资制度不完善，直接融资比例少，企业主要依赖银行贷款。由于我国融资制度存在不足，导致企业在进行融资活动时无法根据自身的实际情况灵活使用各种融资工具。直接融资的发展长期受到抑制，银行贷款仍然是企业融资的主要渠道。2006年直接融资（包括企业公开上市、增发和公司债、企业债发行）占全部融资的比重仅为20%。这种局面一方面限制了我国企业竞争实力的提高，另一方面企业过分的负债经营，导致风险增大。在此，则是从数值上拉升了市净率。

　　第二，银行对上市公司信用评级高，偏好于向其提供贷款。我国现阶段的上市公司很多都是优质的大型企业和高增长的中小企业，它们或者拥有良好信誉，或者资金实力雄厚，或者经营效益突出，或者发展潜力较大。对于这些企业，银行都倾向于给出较高的信用等级。因此，上市公司获得贷款的可能性更大。

　　第三，对于部分国企，国家信用放大了企业信用，企业增加负债变得更加容易。在我国国有企业的经营中，国家信用的隐性担保都多多少少地存在。国家控制越强的企业，国家的支援和担保也越强。同时，国有银行作为控制整个经济活动的最重要工具之一，对国有企业的资源支持是明显的。其必然结果是，国家信用放大了企业信用，国企获得了更优惠的政策倾斜和更丰富的资源支持，增加负债变得更加容易。甚至发生个别国企还贷困难时，实际上也是由国家承担了损失弥补责任。

　　现阶段我国股市市盈率高企，但不能成为断定股市泡沫的论据。

　　按照定义，市盈率＝每股市价/每股收益。我国上市公司市盈率高企不完全是源于市价过高，很大程度上也是源于收益出现了“缩水”现象。究其原因，也主要有三个方面：

　　高投资转移了上市公司收益。我国企业虚列成本、冲销利润的情况较多，利润大量被投资挤占。2007年前三季度，全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%。但银行信贷只占城镇固定资产投资资金来源的20％以下，而且呈不断缩减之势。相应的，上市公司自行筹措资金作为固定资产投资的主要资金来源有所增加。在这一过程中，上市公司通过虚列成本、冲销利润的方式将大量利润转移到投资中去了。这在一定程度上造成了账面利润缩水。另外，上市公司增发也主要用于投资项目，而增发又进一步摊薄了每股收益。上市公司的投资行为通过这两个途径使市盈率的分母部分变小，进而造成市盈率上升。

　　高税赋分割了上市公司收益。2007年世界银行和国际金融公司联合发布的《2008年全球营商环境报告》称：中国企业的税务负担高达73.9%，远远高于亚太地区其他经济体。国际金融公司相关人士解释说这个比率是企业所得税、营业税加上职工社保和一些地方税收除以商业利润得出的。事实上，自1994年分税制改革以来，我国税收收入占GDP的比重连年攀升。税收总额年均增长超过30%,是GDP增长率的3倍。仅2007年上半年，全国税收收入（不包括关税、耕地占用税和契税，未扣减出口退税）累计完成24947亿元，比上年同期增收5615亿元，增长29%；而上半年我国国内生产总值同比增长11.5%。同时，我国存在预算外的、制度外的非税收收入，如土地转让金、养路费和其他一些政府部门的收费项目等非税收入，也就是政府部门没有通过税收途径取得的收入。如果将税收收入与非税收入加在一起，我国企业的税赋就比较重了。

　　此外，我国的内资大型企业还承担了特别的税赋。2007年3月全国人大通过了新的企业所得税法，自2008年1月1日统一内外企业所得税为25%。但在此之前，在企业所得税领域，我国实行的是内外有别的“双轨制”，即对外资企业适用的是《外商投资企业和外国企业所得税法》，对内资企业适用的是《企业所得税暂行条例》。内外资企业所得税制度在税率、税前扣除、税收优惠等方面存在较大差异，一直受到不平等的税收待遇。新的企业所得税法无疑会对上市公司市盈率产生影响。2007年上市公司盈利预期增长60%～65%，2008年考虑到所得税税率下调至25%的影响，上市公司盈利预期增长30%～50%，以此估算，当前A股市场沪深300指数2007年市盈率约为35倍，2008年市盈率将降至约25倍，处于较合理的区间。

　　高负债分流了上市公司收益。从1996年开始的低利率时代使得上市公司不断提高资产负债率来支持业务扩张。有统计表明，在长达10年的低利率环境下，上市公司资产负债率持续上升，从1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，达到前所未有的历史高度。然而，如果不能找到资本运营效率和财务杠杆之间的最佳结合点，企业资本成本会随之上升，上市公司收益被分流，从而使市盈率的分母部分变小，进而使得市盈率上升。 以我国房地产行业为例，如果把中国房地产行业当作一个公司的话，它的资产负债率可能超过了70%，而这70%大多都是银行负债。近年来，央行频频上调贷款利率，房地产行业的借款利率在6%以上。如果该行业的资产负债率降至50%，则房地产行业上市公司的平均市盈率会降低10%左右。

　　综上所述，市盈率和市净率高企并不足以说明我国股市存在泡沫。随着制度建设逐渐完善，我国股市的市盈率和市净率在2008年会有很大的下降空间。同时，在看待市盈率和市净率的时候，我们仍然要强调参照标准的科学性。即使我国股市的市盈率水平比发达国家股市高出一些，也并不意味着我国股市就缺乏投资价值。我国GDP增长率约为发达国家的3倍，而市盈率的高低一般会受GDP的增长幅度影响。目前美国道指平均市盈率为16.17倍（2007年10月30日），标准普尔500平均市盈率为16.10倍(2007年9月19日)；美国GDP年增长只有2%～4％，而且它的经济增长还充满着各种不确定性。因此，我国股市市盈率完全可以是上述国家股市的三倍水平，暂时保持50～60倍的高市盈率是可以接受的。

　　政策建议

　　由以上分析可以看出，前一阶段中国股市的上涨是大众投资意识唤醒后的理性上涨。在中国经济快速发展的推动下，随着资本市场制度建设的进一步完善，投资者更加趋于理性，中国股市将实现健康持续的发展。长期来看，中国股市仍然具有巨大的投资价值。2007年10月中旬以后罕见的下跌行情反而是不正常的，是受非市场因素影响的。至于QFII对中国股市的集体唱空则更多的是从其自身利益出发，并非是出于对中国股市的爱护和关心。 中国股市大跌将造成一连串的消极后果，上市资产可能被外资低价收购、国家经济金融安全无法保障、改革发展进程将被延缓、“十七大”提出的让国民更多分享经济成果的设想也会悬空。

　　因此，当前股票市场监管的重点不应该只盯着指数的上涨，而应该通过促进市场公平、效率机制的形成，维护股市的健康成长。从这个角度出发，笔者对于现阶段的股市监管提出政策建议。

　　尊重市场规律。不可否认，市场机制可能出现失灵的现象，需要政府(管理层)进行适当的纠偏。但政府也不是万能的。正如20世纪70～80年代哈耶克、弗里德曼、布坎南等新自由主义经济学家所指出的，“政府失灵”的现象同样可能发生，而且其后果可能比市场失灵更为严重。另一方面，不尊重市场规律的行政干预会增加市场运行的不确定性，反而可能增加投资者短线持股、恶性投机的倾向，加剧市场的投机性。因此，政府应该对调控股市的行为确定合理的边界，更多地发挥政府维护市场秩序、保护投资者利益的职能。而市场运行应该更多地交给市场机制进行自发调节，充分发挥市场机制在资源配置中的基础作用。政府的边界与市场的边界应该做到泾渭分明。

　　提高准入门槛。监管部门应进一步完善市场准入和退出制度，提高股市的准入门槛，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，保证上市公司的整体质量。同时进一步完善再融资政策，支持优质上市公司利用资本市场加快发展。如前所述，上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉，公司业绩的稳定增长是股市长期健康发展的一个重要支柱。

　　预留价格空间。监管部门应该为股票的IPO发行价格以及增发价格确定合理的参考价格。股票在二级市场上的价格及市盈率水平与其发行价格和发行市盈率是密切相关的。应该制定相关制度，使发行市盈率相对于二级市场市盈率保持在一个较低的水平，为二级市场上的股价上涨和二级市场投资者获利留出空间。建议无论是股票的新发上市、增发上市还是配售，其发行价格不能超过其市盈率15倍的水平。

　　实行差别税率。监管部门应该适当调低印花税税率，并制定差别税率制度，使投资者投资行为的理性化程度提高，保持市场的稳定。从推动股票市场长期发展的角度考虑，应该适当调低股票交易的印花税税率，降低投资者的交易成本，充分发挥股市上涨带来的财富效应。同时，为了鼓励投资者对股票进行长期持有，减少投资行为中“快进快出”的投机倾向，应该制定合理的印花税税率的期限结构，对于持股半年的投资者印花税减免1/3，对于持股1年的投资者印花税减半，对于持股2～3年的投资者印花税减免2/3，对于持股3年以上的投资者免征印花税。

　　惩戒违法行为。监管部门应确保上市公司信息披露的及时性，并保证信息的真实性，对于上市公司财务造假行为给予严厉的惩戒。只有保证了上市公司的透明度，杜绝财务信息的主观违法性失真现象，才能充分发挥资本市场对上市公司的外部监管作用，维护证券市场的公平、公正和公开。

　　综上所述，监管部门应该投入更多的精力来解决这些“游戏规则”方面的缺陷，这样才会使投资者对我国的股市更有信心，股市的发展才能够更加健康、持久。

　　（阙方平系湖北银监局副局长 张鹏、饶青系中南财经政法大学新华金融保险学院研究生）

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