海通证券:持续反弹 时间就在四月初前后

　　我们判断自去年10月份以来的中级调整行情将于3月底前后时间段结束，预计二季度A股市场将展开持续性向上反弹行情。而促使A股市场走势可能于3月底前后时间段构筑“拐点”的重要诱发因素，或者说逐渐改善市场预期的“催化剂”主要包括以下几个方面：

　　催化剂一：我们预计自3月份起，我国CPI同比增幅有望逐渐回落，因此，我国本轮反通胀见效，将很可能再度刺激A股市场逐渐走强。

　　催化剂二：4月下旬A股公司最近两个财报业绩将明朗，我们判断A股公司在2007年总体业绩增速有望接近50%较高水平的同时，预计2008年一季度总体业绩增速有望再超市场预期（市场普遍预期低于40%），增速有望再度接近50%。

　　催化剂三：从政策层面看，积极信号频现，政策暖意明显。

　　催化剂四：伴随着4月份国际大投行年报与季报陆续公布完毕，全球股票市场对美国次级债危机的消化将暂告一段落，二季度海外股票市场运行趋势可能由此前的极度悲观转为有利。

　　⊙海通证券研究所

　　一、市场对美国本轮经济衰退程度预期可能过于悲观

　　1、上世纪七十年代以来美国的五次经济衰退回顾总结

　　从经济学角度看，经济衰退（Recession)是指经济出现停滞或负增长。不同的国家对衰退有不同的定义，但美国以经济连续两个季度出现负增长为衰退的定义被人们广泛使用。

　　自1970年至2007年美国次级债危机爆发之前期间的时间里，美国共发生了五次经济衰退。统计数据表明，美国上述五次经济衰退期间，衰退时间跨度最长为5个季度，衰退时间跨度最短仅为3个季度。我们认为，美国在1974年至1975年期间的经济衰退之所以最长，为5个季度，与同期石油危机爆发、布雷顿森林体系瓦解导致全球货币体系一度混乱、美国通胀超过两位数等几个影响经济复苏的重大不利事件重叠有重大关系。如当初石油价格从每桶3美元上涨至超过13美元，累计涨幅超过300%。

　　2、市场对美国本轮经济衰退程度预期可能过于悲观

　　公开资料显示，美国次级债危机爆发的苗头自2007年上半年就已初现端倪；而2007年8月份，则是美次级债危机集中爆发并蔓延的起始期，同时也是美国政府开始采取系列措施以缓解次级债危机进一步恶化的时期。

　　众所周知，历史上美国历次经济出现衰退同期总是伴随着全球石油价格快速上涨、美国通货膨胀迹象明显、美国失业率明显上升等对美国经济增长有重大影响的异常经济现象。然而自2007年第三季度美国次级债危机爆发以来至今，全球石油价格每桶自2007年最低约50美元，最高上涨至近年一季度最高约110美元，累计上涨幅度为120%；近三个季度美国CPI增幅基本都维持在4%以内。显然，无论从石油价格累计上涨幅度还是通胀程度看，本轮美国经济衰退程度都远不至于类似1974年至1975年期间的经济衰退来得悲观。

　　事实上，自美国次级债危机爆发以来，2007年第三季度、第四季度美国GDP增速分别为2.8%与0.6%，同期CPI增幅分别为2.4%与4.0%，因此，虽然2008年前三个季度美国经济增速可能会明显放缓，但GDP增速出现长时间持续负增长、尤其是GDP负增长时间跨度超过5个季度的可能性并不大，这意味着市场对美国未来经济增速的衰退预期可能过于悲观。

　　3、美元汇率长期趋势或许正临近熊牛拐点

　　为化解次债危机，美联储可能会将降息或其它货币手段进行到底，为此美元可能延续贬值趋势，由此造成全球通胀继续高位运行。然而美元汇率当前或许已经被低估，美国的进出口形势已大为改观，贸易赤字正逐渐改善；同时，若民主党上台能够从中东撤军并集中全力重整经济、削减财政赤字，则美元汇率很可能在2008年底前后反转走强。届时维持了近七年的弱势美元一旦反转并走强，将很可能再度吸引国际资本陆续回流美国。

　　从美元汇率具体表现看，自2002年至今欧元对美元累计升值幅度已高达近75%，日元对美元计升值幅度也已近25%，目前美元实际有效汇率指数已接近1993年前后的历史谷底。因此，我们认为，2008年很可能是美国经济与美元汇率表现最疲软的时期，但2009年起美国经济与美元汇率很可能联袂逐渐走强。

　　4、美元汇率筑底有利于抑制全球资源价格上扬并刺激美国经济回暖

　　历史数据表明，黄金价格变化趋势与全球资源品价格存在显著正相关关系，而美元汇率变化趋势则与黄金价格走势存在明显相反关系。因此，一旦美元汇率在2008年下半年筑底成功并逐步走强，则非常有利于抑制当前全球资源品价格一路攀升的趋势。而全球资源品价格保持平稳，甚至一旦出现回落趋势，显然非常有利于美国经济回暖以及全球经济增长。

　　5、宏观调控对投资者心理影响大于对上市公司业绩造成的负面影响

　　经济学表明，如果银行利率偏高就会对实体经济及企业盈利能力带来显著负面影响。不过就目前而言，近一年我国政府在采取了包括持续加息等宏观紧缩政策之后，未必会对A股公司总体业绩带来显著负面影响。一方面，相对于我国高速增长的宏观经济而言，目前银行利率水平并没有严重偏高。另一方面，由于A股公司在我国各省市银行中普遍具有良好的信用度，因此上市公司在向银行贷款时往往会享受到一定程度的优惠。事实上，历史数据显示，A股公司的财务费用率与银行贷款利率、资产负债率之间的关联度并不明显。

　　我们认为，宏观紧缩政策的实施在更大程度上只是对投资者心理带来压力。

　　二、引发近期市场调整的直接因素

　　我们认为，引发A股市场自2007年10月中旬至今的本轮中级调整行情的直接因素主要包括以下几个方面。

　　1、调整初期A股估值水平明显偏高

　　在经历了2007年1月至10月中旬的持续上涨之后，去年10月中旬A股市场PE估值水平明显偏高。以2007年10月16日上证综合指数收盘6092点历史最高点计算，当日全部A股市场与沪深300指数以前推12个月加权EPS计算的PE值分别为44倍与46倍，以2006年年报加权EPS计算的PE值更是分别高达89倍与93倍。与海外市场估值水平相比明显偏高，意味着当初A股市场本身具有内在调整压力。

　　2、去年8月份之后国内通胀压力明显加大

　　进入2007年8月份之后，伴随我国CPI突破6%，导致投资者对我国潜在的通胀担忧明显加剧。历史数据表明，消费物价指数CPI变化与股票市场价格运行趋势之间存在显著相关关系。一般而言，当消费物价指数CPI介于0-3%区间时，往往会促使股票市场价格呈现上涨趋势。不过在通胀阶段与反通胀阶段，消费物价指数CPI变化趋势往往与股票市场价格走势呈相反的相关关系。一方面，当消费物价指数CPI处在上升期并突破3%的通胀参数临界值、尤其是突破4%时，由于投资者开始担心通货膨胀可能加剧，甚至出现严重通货膨胀的隐忧，股票市场价格往往会出现显著回调趋势；另一方面，一旦政府采取措施反通货膨胀逐渐见效，即当消费物价指数CPI自高位开始逐渐回落阶段，股票市场价格往往会出现不同程度的反弹行情。

　　3、美股持续调整降低了市场认可的A股合理估值区间

　　美国次级债危机地爆发并不断蔓延，不仅导致美国股票市场自2007年10月份以来持续走软，同时也引发全球股票市场出现普跌行情。历史数据表明，美国股票市场的中期运行趋势在很大程度上会对同期全球主要股票市场运行趋势产生重大影响。我们认为，这除了与美国经济走向会对全球经济变化产生重大影响之外，另一个重要因素还与美国股票市场的估值水平被认为是全球股票市场估值水平的“标杆”有重大关系。即美国股票市场持续上涨或持续下跌，不仅会使美国股票市场的估值中枢上下波动，同时也会引发全球主要股票市场估值中枢同方向波动。

　　三、二季度A股市场有望出现持续反弹行情

　　1、A股市场估值水平已进入合理区域

　　在经历了超过5个月时间的持续大幅调整行情之后，目前A股市场估值水平已进入合理区间。统计数据显示，自2007年10月16日至今年3月18日，上证综合指数累计最深下跌幅度高达近40%。截至3月19日收盘，全部A股与沪深300指数以前推12个月计算的PE值分别为27.5倍与26.2倍，而海通证券研究所行业研究员重点跟踪研究的270家上市公司以前推12个月计算的PE值仅约为20.8倍。作为业绩正处高增长周期的新兴市场，上述估值水平下的一批大盘蓝筹股已经具备投资吸引力。

　　2、A股公司总体业绩有望继续维持高增长态势

　　考虑到4月份A股公司2007年年报业绩信息披露工作将结束，在A股公司业绩正处高增长周期背景下，业绩逐渐明朗有望刺激场外资金入场热情。我们预计2007年全年A股公司整体业绩增速有望接近50%，其中金融公司整体业绩增速有望接近60%，而非金融公司整体业绩增速则有望接近45%，全部A股公司2007年年报加权EPS预计为0.38元。此外，我们预测上市公司净利润增速2008年为34%、2009年为19%。如果考虑外延式的资产注入，上市公司实际净利润增速可能要高于上述预测值。

　　3、自3月份起CPI有望逐渐回落，反通胀见效将刺激A股走势转强

　　2月份CPI增速8.7%很可能是今年我国CPI增速的最高点，我国政府采取的系列反通胀政策有望逐渐见效。数据显示，我国广义货币供应量M1增速与居民消费价格指数CPI之间周期性明显，且正相关关系度高。考虑到2007年10月份我国M1增速达22.21%，创出本轮M1增速上升期的最高水平之后最近四个月M1增速开始持续下行，预示着M1增速本轮上升期很可能已于2007年10月份见顶。由此我们判断，3月份之后的随后几个月时间我国CPI增速有望逐渐回落，这将有望重新激发投资者的入市积极性。

　　4、全球资本市场对次级债消化有望暂告一段落

　　鉴于4月份前后欧美绝大部分国际大投行2007年年报与2008年第一季报将陆续揭晓，因此，海外成熟股票市场在经历了近6个月时间的显著下跌行情之后，对美国次级债危机造成的负面影响有望在二季度初期暂告一段落，海外股票市场二季度很可能普遍面临反弹或者回升机会。

　　5、二季度A股市场有望出现持续反弹行情

　　从阶段性走势看，鉴于二季度国内经济环境及消息面上有望逐渐向好，因此，我们认为二季度A股市场有望出现持续性向上反弹行情。当然考虑到我国依然存在宏观调控压力，且与海外股票市场相比A股市场估值水平并无显著优势，再考虑到美国次级债危机并未完全结束，因此，我们初步预计今年下半年A股市场仍然存在再次持续向下调整的压力。

　　此外，上世纪70年代至80年代上旬，香港GDP增速较美国GDP增速高出近5%，应是解释同期香港恒生指数累计涨幅超过9倍，而道?琼斯指数同期涨幅仅约为50%的最有力佐证。这表明宏观经济走势与上市公司业绩增速应是决定股票市场中、长期运行趋势的最核心因素。因此，从长期运行趋势看，我们认为，近十年以中国为代表的金砖四国宏观经济发展前景表明，A股市场牛市周期还将延续！

　　（执笔：张冬云）

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